蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：本周美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，一度令9月降息預(yù)期回落，但周五Jackson Hole央行會(huì)議Powell發(fā)表鴿派講話，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)平衡要求調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)，為9月降息鋪路。降息交易帶動(dòng)美股反彈、美元和美債收益率大跌。樂觀情形下，我們預(yù)計(jì)9、12月各降息一次，全年降息幅度難超過50bps，短期仍需關(guān)注9月密集數(shù)據(jù)對(duì)年內(nèi)降息預(yù)期的擾動(dòng)，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)全年降息2.2次的降息預(yù)期偏樂觀，面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。中期看，我們預(yù)期2026年5月美聯(lián)儲(chǔ)新主席上臺(tái)后，貨幣政策將更寬松，悲觀、基準(zhǔn)、樂觀情形下明年將分別有4、5、6次降息。9月FOMC后，市場(chǎng)當(dāng)前計(jì)價(jià)的2026年僅3次的降息預(yù)期料將升溫，屆時(shí)2年美債利率、美元指數(shù)將重新回歸下行趨勢(shì)。

大類資產(chǎn)：Jackson Hole會(huì)議主導(dǎo)市場(chǎng)情緒，美股連跌后反彈，10年期美債收益率下破4.3%。本周市場(chǎng)情緒被Jackson Hole全球央行會(huì)議主導(dǎo)。好于預(yù)期的8月標(biāo)普美國(guó)PMI、新屋開工、偏鷹的7月FOMC會(huì)議紀(jì)要等一度令9月降息預(yù)期回落、美債收益率上行，疊加科技股高估值擔(dān)憂，美股遭遇四連跌；但周五Powell鴿派講話為9月降息鋪路，降息交易重現(xiàn)，美股大漲，美元指數(shù)、美債收益率下行，整體來看，全周（8月18日至8月22日）10年期美債利率升5.4bps至4.262%，2年期美債利率降4.4bps至3.707%，美元指數(shù)降0.14%至97.72；標(biāo)普500、恒生指數(shù)分別收漲0.3%、0.3%；現(xiàn)貨黃金價(jià)格收跌1.1%至3372美元/盎司。

Jackson Hole會(huì)議：風(fēng)險(xiǎn)平衡要求調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)，為9月降息鋪路。今年Jackson Hole全球央行年會(huì)的主題是《變遷中的勞動(dòng)力市場(chǎng)：人口、生產(chǎn)率與宏觀政策》，Powell的演講圍繞勞動(dòng)力市場(chǎng)討論美國(guó)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策。總體來看，Powell對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的描述偏鴿派，降低了9月降息門檻，體現(xiàn)在對(duì)就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)的描述上，其在演講的開始便表示，“通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減弱”，“但失業(yè)率上升了近一個(gè)百分點(diǎn)，這一發(fā)展在歷史上從未在經(jīng)濟(jì)衰退之外發(fā)生過”。具體來看，增長(zhǎng)方面，Powell強(qiáng)調(diào)就業(yè)增長(zhǎng)的放緩（過去三個(gè)月均新增非農(nóng)就業(yè)僅35,000人，遠(yuǎn)低于2024年的每月168,000人），勞務(wù)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，但這種奇怪的均衡（“a curious kind of balance”）是來自供需雙弱（移民政策減少了勞動(dòng)力供給，進(jìn)而降低“盈虧平衡”就業(yè)水平），因此就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)在上升，若風(fēng)險(xiǎn)坐實(shí)，則可引發(fā)失業(yè)率與裁員的快速上漲（downside risks to employment are rising... sharply higher layoffs and rising unemployment）。與此同時(shí)，與勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化一致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)循環(huán)（就業(yè)與消費(fèi)）在放緩，例如25H1的GDP增速只有1.2%，而2024年是2.5%。通脹方面，Powell表示關(guān)稅正在推高商品價(jià)格，關(guān)稅對(duì)通脹的影響正在清晰可見，但時(shí)點(diǎn)和幅度（timing and amounts）存在高度不確定性。貨幣政策關(guān)注的問題是關(guān)稅帶來的物價(jià)上漲是否是大幅、持續(xù)的，基準(zhǔn)假設(shè)是，關(guān)稅帶來的通脹壓力是一次性（one-time）但可能是漸進(jìn)的（all at once），并且由于：①就業(yè)市場(chǎng)并不強(qiáng)，難有工資通脹螺旋，②長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然錨定，因此，關(guān)稅對(duì)通脹的影響更有可能不是持續(xù)性的。貨幣政策方面，由于政策仍是限制性的（當(dāng)前4.25-4.5%，大于3%的中性利率），基準(zhǔn)情形與風(fēng)險(xiǎn)平衡的轉(zhuǎn)變要求“調(diào)整”政策立場(chǎng)。當(dāng)然，Powell也說到，這仍然取決于后續(xù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。綜合來看，Powell演講的要點(diǎn)可概括為：①關(guān)稅帶來的通脹是一次性的；②勞務(wù)市場(chǎng)供需雙弱，導(dǎo)致了消費(fèi)-就業(yè)內(nèi)循環(huán)的惡化；③貨幣政策目標(biāo)的平衡從通脹向增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，降息門檻變低，但未來數(shù)據(jù)仍然起決定性作用。

貨幣政策框架調(diào)整：取消“平均通脹目標(biāo)制（AIT）”，回歸靈活的2%通脹目標(biāo)；刪除對(duì)就業(yè)目標(biāo)“短缺（shortfalls）”的表述，但仍保持關(guān)注。本次會(huì)議上，Powell公布了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策框架的修訂，及更新的美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）。在2012年首次提出之后，這一框架在2020年進(jìn)行了五年一次的首次修訂。當(dāng)時(shí)，在長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、低通脹、低利率環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)指出政策利率面臨“零下界（ZLB）”的挑戰(zhàn)，并提出了“平均通脹目標(biāo)制”，即在一段時(shí)期內(nèi)保持通脹在2%目標(biāo)附近。然而，疫情危機(jī)之后，美國(guó)當(dāng)下面臨的高通脹、高利率環(huán)境已經(jīng)與2020年大相徑庭。因此，本次貨幣政策框架的修訂主要體現(xiàn)在：①刪除對(duì)于政策利率面臨零下界（ZLB）特點(diǎn)的表述；②取消平均通脹目標(biāo)制（AIT），致力于確保長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，這一變化與近年來美國(guó)通脹水平的巨大變化密切相關(guān)；③由于勞務(wù)市場(chǎng)供需狀況的變化，在就業(yè)目標(biāo)上，刪除了關(guān)注就業(yè)“短缺（shortfalls）”這一存在溝通歧義的表述，但表示仍舊關(guān)注就業(yè)“短缺”而非實(shí)時(shí)的“偏離”，即若就業(yè)低于目標(biāo)則會(huì)降息，若就業(yè)強(qiáng)勁則不一定加息。總體來看，這一次貨幣政策框架聲明修訂的變化不大，主要是在疫情后美國(guó)宏觀環(huán)境發(fā)生劇烈變化的情況下（從低增長(zhǎng)、低通脹、低利率環(huán)境轉(zhuǎn)向高增長(zhǎng)、高通脹、高利率），貨幣政策框架向最初的最大化就業(yè)與穩(wěn)定通脹雙目標(biāo)的回歸。

策略啟示：樂觀情形下，預(yù)計(jì)9、12月各降息一次，全年降息幅度難超過50bps；短期仍需關(guān)注9月密集數(shù)據(jù)對(duì)年內(nèi)降息預(yù)期的擾動(dòng)。Powell的講話明確降低了9月降息的門檻，樂觀情形下預(yù)計(jì)9、12月各降息25bps。值得注意的是，最新期貨交易員對(duì)9月降息概率的押注從周五晚講話時(shí)的最高95%再次回落至80%，全年降息預(yù)期仍在2.2次附近，意味著交易員仍預(yù)期9月FOMC前密集發(fā)布的數(shù)據(jù)（9月5日的非農(nóng)、9日的QCEW校準(zhǔn)、10日的PPI、11日的CPI）將對(duì)9月和年內(nèi)降息產(chǎn)生擾動(dòng)。屆時(shí)，上述數(shù)據(jù)將基本確定9月的降息，并很大程度指引全年的降息節(jié)奏。中期看，隨著2026年5月輪換新主席，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將面臨更大的獨(dú)立性問題，預(yù)期2026年降息幅度料較當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的3次更多。策略上，9月FOMC后，市場(chǎng)將加碼押注2026年的降息預(yù)期，屆時(shí)2年美債利率、美元指數(shù)將重新回歸下行趨勢(shì)。同時(shí)，由于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、債務(wù)可持續(xù)性、美元信用等的擔(dān)憂長(zhǎng)期存在，期限溢價(jià)將限制長(zhǎng)期美債利率走勢(shì)，因此2年10年美債期限利差將走闊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。