蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：本周公布的美國7月核心CPI環比結束連續五個月的弱于預期，但由于數據并未超預期，市場加碼押注降息，并形成“降息預期升溫→經濟軟著陸預期強化”的交易組合，導致2年美債利率、美元指數下跌，同時10年TIPS、10年美債利率、美股上漲，黃金下跌。隨后，7月PPI在批發貿易服務推動下大超預期，反映關稅的影響仍在進行之中。向前看，關稅本身的變化、對批發、零售、終端消費的影響時長時點、幅度仍然存在不確定性，疊加非農、CPI等數據質量的惡化，我們預期9月降息并非板上釘釘。偏樂觀的情形下，我們預期今年2次降息，分別發生在9、12月；偏悲觀情形下，我們預期今年1次降息，發生在10月。因此短期看，當前市場定價的9月0.845次、全年降息2.187次的降息預期過于樂觀，9月FOMC前需警惕降息預期回調的風險。中期看，我們預期2026年5月美聯儲新主席上臺后，貨幣政策將更寬松，悲觀、基準和樂觀情形下明年將分別有4、5和6次降息。因此9月FOMC后，市場當前計價的2026年僅3次的降息預期料將升溫。策略上，我們預期9月FOMC前美元指數、2年美債利率將上行，以回吐當前過于樂觀的降息預期。9月FOMC后，市場將加碼押注2026年的降息預期，屆時2年美債利率、美元指數將重新回歸下行趨勢。同時由于市場對美聯儲獨立性、債務可持續性、美元信用等的擔憂長期存在，期限溢價將限制長期美債利率走勢，因此2年10年美債期限利差將走闊。

大類資產：7月溫和CPI推升降息預期，但超預期PPI與連續增長零售數據令降息預期回吐壓制美股上行勢頭，長債利率漲幅與短債利率跌幅均有所回落。本周二發布的美國7月CPI環比符合預期，市場解讀為當前通脹依舊溫和，降息預期升溫強化遠端增長預期，帶動美股和長端美債利率上行。但隨后7月大幅超預期的PPI數據和連續增長的零售銷售數據令降息預期再次降溫，加之特朗普表示將于兩周內宣布半導體關稅令芯片股承壓，美股漲幅回落，短端美債利率跌幅收窄。整體來看，全周（8月11日至8月15日）10年期美債利率升3.3bps至4.316%，2年期美債利率降1.2bps至3.751%，美元指數降0.33%至97.85；標普500、納斯達克指數分別收漲0.94%、0.81%；現貨黃金價格收跌1.81%至3336美元/盎司。

海外經濟：7月零售銷售數據顯示美國消費韌性依舊，美聯儲官員鷹派表態反對貝森特9月降息50bps言論。景氣指數方面，美國8月密歇根大學調查消費者信心指數初值58.6，自今年4月以來首次回落，預期62，前值61.7；1年通脹預期初值4.9%，預期4.4%，前值4.5%；5年通脹預期初值3.9%，預期3.4%，前值3.4%。消費方面，美國7月零售銷售環比+0.5%，預期+0.6%，前值由+0.6%上修至+0.9%。零售銷售環比雖不及預期，但連續兩個月大幅增長，在“軟數據”消費者信心調查意外回落的背景下依舊表現出韌性。貨幣政策方面，本周三美國財政貝森特表示美聯儲可能會更早降息，9月降息50bps的可能性很大。但隨后多位美聯儲官員鷹派表態給9月降息“潑冷水”：圣路易斯聯儲主席穆薩萊姆表示當下判斷9月是否降息依舊為時過早，降息50bps與當下經濟環境并不相符；芝加哥聯儲主席古爾斯比表示美聯儲不應在通脹完全被控制前倉促降息；舊金山聯儲主席戴利表示當前勞動力市場并不糟糕，沒有必要在9月進行50bps的“追趕式”降息。增長方面，截至8月15日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型對25Q3美國GDP最新預測值為+2.5%；截至8月15日，紐約聯儲Nowcast模型對25Q3美國GDP預測值為+2.06%。

美國通脹：PPI數據顯示關稅壓力或已傳導至美國批發商，9月降息預期或進一步回落。本周二公布的美國7月CPI環比+0.2%，核心環比+0.32%，均符合預期，核心CPI環比終結連續5個月的不及預期。市場對此解讀為通脹依舊溫和，交易遵循“通脹溫和→降息預期升溫→增長預期改善”的邏輯，美股和長債利率上漲、黃金下跌（詳見報告《過于樂觀的降息預期——2025年7月美國CPI數據點評》）。但隨后周四發布的7月PPI環比+0.95%，大幅超預期+0.2%，前值+0%；核心PPI環比+0.92%，創2022年以來最高水平。從結構上看，服務PPI環比+1.1%，是2022年3月+1.3%漲幅的最高值。其中過半可歸因于貿易服務PPI的利潤上漲（+2.0%），約三成可歸因于機械和設備批發的利潤率上漲（+3.8%）。這或意味著關稅已經傳導至美國批發商，而后續多少時間和多大程度上傳導至零售商及最終消費者，仍有待觀察。在關稅壓力逐步顯現的背景下，當前市場預期的9月降息概率84.5%，全年降息2.187次/54.7bps過于樂觀，未來降息預期或進一步回落。我們預期在樂觀情形下，美聯儲今年將于9月和12月各降息一次，而在悲觀情形下，今年或于10月僅降息1次。

海外政治：“特普會”順利落幕，地緣政治局勢邊際緩和。當地時間8月15日，特朗普與普京在美國阿拉斯加就俄烏沖突舉行了小范圍會談，會后雙方均對會談成功做出積極評價：普京表示與特朗普建立了良好聯系，真誠希望俄烏沖突早日結束；特朗普則表示會議十分富有成效，除部分內容外在許多事項上已達成一致。會后澤連斯基與歐盟均表示將推動未來美俄烏克三方進行會晤。整體來看，本次會談雖未能達成任何實質性協議，但其仍對市場賦有積極意義。一方面，本次會議后特朗普未宣布新的對俄制裁措施，并表示將不會因為從俄羅斯進口石油而對他國加征新關稅，一定程度上緩解了部分潛在的關稅風險。另一方面，本次會議得到了沖突各方的積極響應，或標志著未來俄烏沖突正式走上和平解決道路的開端，地緣政治局勢邊際緩和。短期內市場風險偏好或因此有所提升，而同時避險情緒的降溫或令黃金價格面臨部分下行壓力。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《美聯儲全年降息預期仍存在回調風險——海外周報20250817》