高瑞東、王佳雯（高瑞東系光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心觀點

事件：

2025年8月13日，中國人民銀行公布2025年7月貨幣金融數(shù)據(jù)：社融新增1.16萬億元，上月為新增4.20萬億元；社融存量同比增速為9.0%，上月為8.9%；人民幣貸款減少500億元，上月為新增2.24萬億元；M1同比增速為5.6%，上月為4.6%。

核心觀點：

7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)社融穩(wěn)、信貸偏弱的特征。后續(xù)隨著超長期特別國債撬動效應(yīng)、消費貸貼息等政策效應(yīng)逐步釋放，信貸需求有望回暖。對于債市而言，由于目前債券收益率處于較低位置，因而對股市持續(xù)上漲、大宗商品價格上漲引發(fā)的市場流動性變化更加敏感。但信貸表現(xiàn)指向內(nèi)需仍舊偏弱，央行也將持續(xù)呵護流動性，利率超調(diào)后仍可積極看待債市后續(xù)表現(xiàn)。

風(fēng)險提示：

財政刺激政策落地不及預(yù)期；流動性投放有缺口導(dǎo)致資金面出現(xiàn)波動。

一、如何解讀7月份金融數(shù)據(jù)？

2025年8月13日，人民銀行公布2025年7月金融數(shù)據(jù)。我們主要關(guān)注以下三個方面：

（1）7月份新增社融1.16萬億元，同比多增3893億元，表現(xiàn)弱于市場預(yù)期。從季節(jié)性表現(xiàn)來看，7月份增量高于過去六年（2019-2024年，下同）1.02萬億元的歷史同期均值。7月末，社融存量同比增速為9.0%，較上月提升0.1個百分點。

結(jié)構(gòu)上，7月社融口徑的人民幣貸款減少4263億元，同比多減3455億元。外幣貸款重回負增長，當(dāng)月減少86億元，但同比少減804億元。非標(biāo)融資當(dāng)月減少1667億元，同比多減911億元。

直接融資中，7月政府債券凈融資1.24萬億元，同比多增5559億元，依然為社融主要的增量來源；企業(yè)債券凈融資2791億元，同比多增755億元，延續(xù)好轉(zhuǎn)勢頭；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加505億元，同比多增274億元。

（2）7月金融機構(gòu)口徑人民幣貸款減少500億元，同比少增3100億元。從結(jié)構(gòu)來看，居民部門中長期貸款同比少增1200億元，短期貸款同比多減1671億元。企業(yè)中長期貸款同比少增3900億元，企業(yè)短期融資同比多增，其中，短期貸款同比持平，企業(yè)票據(jù)融資則同比多增3125億元。

（3）新口徑下，7月M1同比增速為5.6%，較上月回升1.0個百分點；M2同比增速為8.8%，較上月改善0.5個百分點；社融-M2同比增速差為0.2個百分點，較上月回落0.4個百分點。

7月當(dāng)月人民幣存款增加5000億元，同比多增1.3萬億元。結(jié)構(gòu)上來看，居民存款減少1.11萬億元，同比多減7800億元；財政存款增加7700億元，同比多增1247億元；非金融企業(yè)存款減少1.46萬億元，同比少減3029億元；非銀金融機構(gòu)存款大幅多增2.14萬億元，同比多增1.39萬億元。

對7月份金融數(shù)據(jù)，我們解讀如下：

（1）財政發(fā)力，直接融資貢獻進一步提升。7月新增社融1.16萬億元，社融存量同比增速為9.0%，增速連續(xù)六個月保持上升勢頭，顯示金融支持實體經(jīng)濟的力度持續(xù)增強。但結(jié)構(gòu)的不均衡問題仍值得關(guān)注，當(dāng)月政府債券凈融資大幅增長，較大程度對沖了信貸增長的放緩。

此外，直接融資環(huán)境較為友好，企業(yè)債券凈融資連續(xù)四個月同比多增，反映出企業(yè)在低利率環(huán)境下更傾向于通過市場化融資補充資金，部分對沖了信貸投放的季節(jié)性波動。

需要關(guān)注的是，截至8月13日，今年以來特別國債和特殊再融資專項債分別累計發(fā)行1.41萬億元、1.88萬億元。隨著特別國債和特殊再融資專項債發(fā)行進入尾聲，若無增量政策落地，則四季度政府債券發(fā)行將面臨較高的基數(shù)壓力。

（2）信貸增長弱于季節(jié)性，企業(yè)融資需求短期化。通常而言，上半年末銀行貸款沖量需求旺盛會導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)項目被優(yōu)先放貸，7月份通常為信貸小月。然而，此次7月份貸款增量依然低于市場主流預(yù)期，且弱于季節(jié)性表現(xiàn)。

這一表現(xiàn)意味著擾動信貸需求的兩個主要因素尚未完全消退，一方面，引導(dǎo)信貸高質(zhì)量增長導(dǎo)致信貸從“虛胖”到更貼近實際經(jīng)濟需求；另一方面，清理拖欠企業(yè)賬款替代了企業(yè)新增融資需求。

后續(xù)來看，信貸增長的積極因素較多。其一，根據(jù)8月13日國家發(fā)展改革委的披露，2025年超長期特別國債支持設(shè)備更新的1880億元投資補助資金已全部下達，支持工業(yè)、能源、交通等領(lǐng)域約8400個項目，帶動總投資超1萬億元。相關(guān)項目的配套貸款需求將持續(xù)釋放。其二，財政部、商務(wù)部等相關(guān)部門將進一步落實推動消費貸、經(jīng)營貸貼息政策。以上政策逐步推進，有利于撬動企業(yè)和居民的信貸需求。

（3）流動性充裕，債市下跌空間有限。近期債券市場表現(xiàn)較為弱勢。截至8月12日，10年期國債收益率收于1.73%，較7月份低點1.64%上行9bp。核心原因在于，一方面，“股債蹺蹺板”效應(yīng)下，債券交易情緒被抑制；同時，債市投資者基于流動性向股市溢出的擔(dān)憂，而預(yù)防性減持債券。另一方面，在“反內(nèi)卷”政策預(yù)期下，大宗商品價格上漲較快，改善了市場對于下半年通脹的預(yù)期，對債市構(gòu)成增量利空。

目前來看，以上兩大因素對債市沖擊相對有限。更大的風(fēng)險需要時間觀察，比如股市情緒持續(xù)升溫是否會導(dǎo)致理財產(chǎn)品被大規(guī)模贖回等。在相關(guān)風(fēng)險因素更加明確之前，利率超調(diào)后仍有配置價值。

從比價效應(yīng)來看，根據(jù)《金融時報》，7月份新發(fā)放企業(yè)貸款利率約3.2%，同比下降45BP，而個人住房貸款利率約3.1%，同比下降30bp。貸款利率相較于債券利率而言吸引力并未上升，因而對以銀行為主的債券配置資金而言，貸款尚未對債券需求產(chǎn)生很大的擠出效應(yīng)。而從套息收益的視角來看，近期7天銀行間質(zhì)押式回購利率維持在1.45%附近的低位，狹義流動性較為充裕，債券利率依然具有一定吸引力。

總結(jié)來看，7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)社融穩(wěn)、信貸偏弱的特征。后續(xù)隨著超長期特別國債撬動效應(yīng)、消費貸貼息等政策效應(yīng)逐步釋放，信貸需求有望回暖。對于債市而言，由于目前債券收益率處于較低位置，因而對股市持續(xù)上漲、大宗商品價格上漲引發(fā)的市場流動性變化更加敏感。但信貸表現(xiàn)指向內(nèi)需仍舊偏弱，央行也將持續(xù)呵護流動性，利率超調(diào)后仍可積極看待債市后續(xù)表現(xiàn)。

二、風(fēng)險提示

財政刺激政策落地不及預(yù)期；流動性投放有缺口導(dǎo)致資金面出現(xiàn)波動。