中國最大在線音樂平臺騰訊音樂再次交出一份遠超市場預期的季度業績，即便它的月活躍用戶規模已經連續 21 個季度同比下降。

8 月 12 日，騰訊音樂發布 2025 年第二季度財報。當季收入 84.4 億元，同比增長 17.9%；經調整凈利潤 26.4 億元，同比增長 33%；毛利率從去年同期的 42%提升至 44.4%。

如果和在線音樂市場的老大哥 Spotify 對比，騰訊音樂的增長更顯亮眼。Spotify 當季營收僅增長 10%，且由于員工成本上漲致當季凈虧 8600 萬歐元。即便今年 Spotify 毛利率屢創新高，二季度達到 31.5%，但仍長期落后于騰訊音樂。

當然，Spotify 的體量要比騰訊音樂高出一個數量級。Spotify 當季營收 42 億歐元，大致是騰訊音樂的 4 倍。Spotify 的用戶付費率也更高，當季 Spotify 的月活用戶數只比騰訊音樂高出約 25%，但付費用戶規模高出 122%。尤其是 Spotify 的用戶規模仍處在增長之中，而騰訊音樂已經連續多年下滑。ARPPU（每付費用戶平均收入） 就更不用說了。

但這并不影響騰訊音樂在國內市場的絕對領先。過去兩年來，騰訊音樂開始學習國內長視頻平臺的打法，推出更多等級會員、縮減用戶權益，瞄準粉絲經濟、挖掘更多增量收入。它最新的超級會員規模已經突破 1500 萬，創下歷史新高。當季，騰訊音樂每月 ARPPU 達到 11.7 元，同比增長達 9.3%。

騰訊音樂財報

昨日（8 月 12 日）美股收盤，騰訊音樂股價大漲 11.8%，今日（8 月 13 日）港股收盤同樣大漲超 15%。年初至今，騰訊音樂港股股價增長超過 135%，市值超 3500 億港元。

騰訊音樂港股美股市值均遠超百度，其中港股市值較百度高出超 1000 億港元，美股市值較百度高出超 90 億美元，大致相當于 1.5 個百度。除了百度，過去一個多月來騰訊音樂市值還先后超過攜程、快手。排在它前面的，只剩下幾個真正的巨頭。

用戶規模持續下降，但留下的用戶花錢更多了

過去兩年來，騰訊音樂最顯著的轉向就是放棄追求用戶規模增長，轉而謀求更高的用戶付費率和 ARPPU 值。

騰訊音樂的營收構成主要分為在線音樂服務和社交娛樂服務兩塊，在線音樂服務包括付費訂閱和數字專輯等，更多依賴訂閱收入；社交娛樂服務則主要依靠在線 K 歌、音樂直播中虛擬禮物、廣告等板塊帶動，一度是騰訊音樂營收的主要來源。

但隨著監管趨嚴，直播業務不斷受挫，騰訊音樂開始謀求更多訂閱收入增長。2023 年第二季度，騰訊音樂在線音樂服務收入同比增長達 47.6%，首次超過社交娛樂收入成為公司第一大營收來源。當季社交娛樂收入同比下滑超 24%。自那以后，在線音樂服務比重持續攀升，成為公司營收主力板塊。

今年第二季度，騰訊音樂在線音樂服務收入達到 68.54 億元，同比增長達 26.4%，占營收比重高達 81.19%。與之相比，社交娛樂服務當季僅有 15.88 億元，同比減少 8.53%。騰訊音樂 CFO 胡敏解釋稱，該板塊收入同比下降主要由于之前對直播互動功能進行調整，以及實施了更嚴格的合規程序。

在線音樂服務收入的主要推動力是用戶訂閱。當季公司在線音樂訂閱收入同比增長 17.1%，達到 43.8 億元，每月 ARPPU 從去年同期的 10.7 元增長至 11.7 元。訂閱收入已經連續多季度持續增長，騰訊音樂執行董事長彭迦信稱，音樂訂閱業務是公司的核心增長驅動力。

但和訂閱收入的持續增長相比，騰訊音樂的月活用戶規模卻連續多年下滑。本季度，騰訊音樂月活用戶數再度同比下降 3.2% 至 5.53 億，月活用戶規模連續 21 個季度同比下降。5 年前，騰訊音樂月活用戶數要比現在高出 1 個億，但付費用戶規模卻少了一半以上，ARPPU 也只有 9 元。

換句話說，騰訊音樂相當于給自己的用戶進行了一次提純，去掉了更多無法貢獻收入的白嫖黨，留下更多愿意付費訂閱的死忠粉。

訂閱收入的持續增長也和騰訊不斷擴寬訂閱和付費服務有關。騰訊音樂自 2022 年開始仿照長視頻平臺，在原有綠鉆會員基礎上推出收費更高的超級會員，前者月付費定價 20 元，后者上漲一倍達 40 元。

但和海外其他音樂平臺無需額外付費專輯不同，騰訊音樂中數字專輯大多仍需額外付費，超級會員享有獨家權益。比如林俊杰與 A-Lin 合作的《在月蝕里抱緊我》、蔡依林的《Pleasure》等數字專輯均需付費購買，騰訊音樂稱“藝人相關權益對驅動超級會員開通轉化效果愈發顯著”。但相關專輯在 Spotify 等海外音樂平臺則為免費上架。

相同專輯 QQ 音樂需付費購買，Spotify 為免費上架

超級會員與普通綠鉆會員的差距并不僅在音質、下載歌曲限額上，為了提高超級會員的吸引力，騰訊音樂還為超級會員提供了演唱會門票優先購買、系列星光卡等周邊產品服務的購買權益。比如本季度，超級會員可以提前預定 G-DRAGON 和 BLACKPINK 的演唱會門票。

社交平臺上用戶們對于普通會員的權益縮水頗有怨言，吐槽開通會員之后還要再開通更高級別的超級會員。這和長視頻平臺近年來的趨勢相同，在推出更高等級的 SVIP 會員后，長視頻平臺們砍掉了原本 VIP 會員的 4K 播放權益。騰訊音樂稱，他們未來將繼續專注于擴大超級會員規模，推出更多超級會員專屬權益。

當季，騰訊音樂總收入達到 84.4 億元，同比增長 17.9%，達到歷史新高。毛利率從去年同期的 42% 提升至 44.4%，騰訊音樂稱主要得益于音樂訂閱收入及廣告服務收入強勁增長，以及社交娛樂服務收入分成比例下降。經調整后凈利潤達到 26.4 億元，同比增長 33%。

瞄準粉絲經濟，還想掙更多錢

僅僅依靠訂閱收入并不足以支撐起騰訊音樂的增長。在當季在線音樂收入已經占據騰訊音樂超過 8 成的收入占比之后，想要提升更多收入規模，騰訊音樂還需要擴寬更多收入來源。

過去一年，騰訊音樂開始從線上介入到線下演唱會、實體演出環節。本季度他們承辦了包括薛凱琪、袁婭維、GAI 等歌手的線下演唱會，同時還首次操盤大型國際巡演，主辦韓國藝人 G-DRAGON 權志龍在澳門的演唱會。

但線下演出并不同于線上音樂服務，這是一個門檻更重、利潤更低的業務。騰訊音樂執行董事長彭迦信稱，他們從來都不會將線下演出、藝人周邊等業務看作一個單獨的業務，而是將這些服務看作是可以反哺到平臺線上業務的重要能力，能夠帶來更多在線音樂服務的獨特競爭優勢。

粉絲經濟也是可以反哺在線音樂服務的重要板塊之一，且更能貢獻可見收入增長。今年上半年，騰訊音樂將韓國的明星私域互動平臺 Bubble 引入 QQ 音樂。用戶支付 28 元/月的訂閱費用后，即可獲得與偶像互動交流的機會。

QQ 音樂內的 Bubble

騰訊音樂 CEO 梁柱認為，Bubble 與超級會員的捆綁訂閱也能提升超級會員用戶規模。尤其是 Bubble 用戶更多以年輕群體為主，活躍度較高，“讓我們對未來的用戶增長和商業化前景充滿信心。”

目前，Bubble 在 QQ 音樂內還只局限于與韓國藝人互動，梁柱在財報電話會上稱，他們計劃將泡泡服務擴展到更多國內藝人，增加諸如直播等互動功能，承載更多他們對于社交娛樂的期望。“Bubble 是騰訊音樂在社交領域中非常重要的一步，用戶訴求和商業機會都是非常龐大的。”

不僅如此，騰訊音樂還在今年上半年投資了韓國娛樂巨頭 SM 娛樂，計劃以約 1.77 億美元架構購買 SM 娛樂 220 萬股股份，將成為 SM 娛樂的第二大股東。

SM 娛樂 CEO 張哲赫稱，他們與騰訊音樂的合作不僅涵蓋音樂發行，還包括內容策劃、粉絲數據分析以及在中國市場的演唱會落地。他希望將 SM 娛樂的全球制作能力與騰訊音樂的本地營銷和發行優勢相結合，實現全球與本地優勢的互補。

財報電話會上，分析師們也對近年來騰訊音樂越來越明顯的粉絲經濟打法產生一定懷疑。尤其對于部分流量明星來說，粉絲群體會在偶像發行新歌階段密集開通會員、購買更多數字專輯，有明顯的周期性特征。

分析師們尤為關注超級會員的滲透率以及整體留存率，認為超級會員滲透率的主要驅動因素更多都是基于時間或者事件驅動的活動，“超級會員增長是可持續的嗎？”

騰訊音樂 CEO 梁柱否認上述看法。他稱，超級會員的增長并不是來自于時間或者事件，“只是偶爾在新歌首發的時候出現一些‘毛刺’的增長。”梁柱說，騰訊音樂擁有 1.24 億的月付費用戶，其中超級會員達 1500 萬。“超級會員滲透率還會持續提升。”

至于粉絲經濟能否持續的問題，梁柱認為通過他們更充足的規劃和產品運營，力圖可以保證藝人相關業務實現更穩健的發展，比如在日常階段保證周邊銷售也能穩定增長。

騰訊音樂收購喜馬拉雅的交易尚未反映到本季財報上。今年 6 月 10 日，騰訊音樂宣布計劃以現金 12.6 億美元以及約 5.2% 的騰訊音樂股權組合，全資收購喜馬拉雅。騰訊音樂 CEO 梁柱在財報電話會上表示，收購交易目前還在等待監管部門批準。（山上）