導語：“國產偉哥”能否登陸港交所？

港股醫療IPO熱潮下，旺山旺水憑借"國產偉哥"昂偉達的熱銷受到市場關注。

但"國產偉哥"只是旺山旺水的一個爆點而非全部，其44.5億元估值背后共有9個創新資產管線，重點聚焦抗病毒、神經精神、生殖健康3大領域，其中包括抗新冠藥VV116和抑郁癥新藥LV232，“紅衣主教”周鴻祎早期投資已增值6倍。

2025年1月，旺山旺水曾向港交所遞交招股書，近日在更新招股書后又二次遞表港交所，意圖加速IPO進程。

旺山旺水面臨的問題的和它的爆品一樣突出，現金流吃緊、產能閑置、負債率高企，大客戶高度集中......旺山旺水能否順利IPO解決這些問題？

01 兩大核心業務均面臨比較激烈的市場競爭

旺山旺水所在領域的核心趨勢主要是有三：

創新藥研發：靶向RNA病毒（如RSV）和新型抗抑郁機制；

國際化：依托“一帶一路”拓展中亞市場；

醫保控費：國家醫保目錄動態調整，價格壓力增大。

而旺山旺水布局的抗病毒、神經精神、生殖健康3大領域只有抗病毒藥物的未來增長空間相對較大，其余兩大領域的競爭比較激烈。

02 單一大客戶收入占比超70%，研發支出落后同行

旺山旺水（蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司）由沈敬山和田廣輝在2013 年成立，實控人為沈敬山，沈敬山主導IP獲取，田廣輝主導研發平臺建設。

目前公司有兩款核心產品LV232和TPN171，前者正準備進行治療抑郁癥的II 期臨床試驗；后者已在烏茲別克斯坦及中國獲批用于治療勃起功能障礙，但在中國市占率不足1%。

旺山旺水研發的LV232為全球唯一雙靶點（5-HTT/5-HT3）抗抑郁藥，但國內有16款同類在研競品。

2024年旺山旺水的營收只有約1200萬元，不光是因為上市銷售的產品少，其銷售團隊規模也很小。截至2025 年4 月30 日，其商業化團隊只有25 人，平均行業經驗超12 年。

不僅營收少，旺山旺水還存在明顯的大客戶依賴癥，2023年前五大客戶占比接近100%。此外，前五大供應商中的山東特瑞曼公司，由實控人沈敬山控制。

旺山旺水的關聯交易還包括核心技術依賴，兩大核心產品LV232/TPN171實際是從沈博士控制的上海特化、山東特瑞曼獲取的全球授權。此外，旺山旺水2023年的關聯技術采購占研發成本31%。

對比旺山旺水和同行競爭對手的關鍵指標，旺山旺水存在比較明顯的劣勢：

研發實力落后：研發投入僅為行業平均的10%，專利數量不足頭部企業1/3。

商業化能力弱：唯一上市產品TPN171未進入醫保，銷售額未披露。

客戶風險極高：單一大客戶依賴癥，貢獻收入占比77.2%，遠超行業均值（50%）。

03 現金流惡化、債務壓力增加

旺山旺水2023年凈利640萬元，主要靠VV116授權收入；2024年則凈虧2.18億元，主要是授權收入終止，研發投入增加；2025年最新數據顯示，公司凈虧1.12億元，同比擴大52%。

此外， 旺山旺水現金流出現持續惡化，賬面資金僅7283.3萬元。

與此同時，旺山旺水債務壓力攀升，其2023年總負債4.88億元、2024年為5.86億元、2025年最新數據則增至6.41億元，其中流動負債占比超50%。

04 最急迫的是商業化

招股書顯示，旺山旺水IPO募集的資金主要用于產品研發和產能擴建。

其中核心產品的研發，包括治療抑郁癥的LV232的臨床試驗，以及TPN171舌下含片及口腔崩解片劑型；其他候選產品的研發，包括治療RSV感染的VV116，正在進行II/III期臨床試驗,預計于2026年下半年完成注冊性III期臨床研究，以及其他藥物的研發。

產業研發之外，旺山旺水主要資金計劃用于建設青島工廠。根據建設計劃，青島工廠目前正處于施工設計階段，預計將于2026年末前竣工。

但需要注意的是，公司連云港工廠產能利用率僅30%（年設計產能6億片），擴建恐加重現金流壓力。

旺山旺水還提到，公司將強化銷售及營銷能力,包括招募具備制藥行業豐富知識及經驗的新銷售及營銷人員，以及用于營銷工作，以加強品牌及醫療保健專業人員的知名度以及患者對產品的認知。

從目前來看，旺山旺水銷售能力建設很有必要，現在的銷售團隊規模明顯不足，只有25人的銷售團隊難以覆蓋全國，還需加強CSO合作。

對比上市融資使用計劃，旺山旺水需要注意出現的問題：

1、資源閑置：現有工廠未滿產，新建青島工廠（約1.13萬平方米）可能導致產能過剩。

2、研發效率待驗證：2024年研發投入1.35億元無核心產品獲批，TPN171研發周期長達9年。

3、對比行業策略：君實生物將50%融資用于對外合作，旺山旺水過度押注自研自產。

需要旺山旺水提起注意的是，君實生物上市后曾股價跌超60%，反映出未盈利生物科技公司估值邏輯苛刻；2021年底，開拓藥業因新冠藥III期失敗市值縮水80%，而旺山旺水VV116的RSV適應癥II/III期也存在變數。這些同行曾經踩過的坑，旺山旺水能否避過，還有待市場考驗。

（文中數據灼識咨詢報告、公司招股書、君實生物/信立泰/開拓藥業年報（截至2025年7月）。