蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：本周宏觀數據與事件較為密集，最終由周五公布的非農就業數據主導市場交易。不及預期和大幅下修的非農就業數據令市場衰退擔憂再起，美股大跌，美債利率下行。基準預期下，我們仍認為美國經濟處于軟著陸周期中，短期內資產價格的波動更多反映了市場對于美國經濟下行“斜率”的擔憂。關稅方面，本周白宮正式公布“對等關稅2.0”稅率，整體來看較1.0時期有明顯下調。但為避免法律挑戰可能帶來的負面影響，特朗普仍可能再度提高部分貿易伙伴的關稅以期迅速達成貿易協議，短期內關稅局勢依舊面臨較大的不確定性。未來一個月相對密集的數據與事件意味著市場波動性仍有可能提升。

大類資產：非農就業數據主導市場交易，衰退擔憂令降息預期再度升溫，美股和美債利率下行。本周宏觀數據與事件較為密集，最終由周五公布的非農就業數據主導市場交易：不及預期的新增非農和大幅下修的非農就業前值令市場衰退擔憂再起，美股下跌；而降息預期也由此升溫，美債利率下行，2年期美債收益率下行超過10年期美債。整體來看，全周（7月28日至8月1日）10年期美債利率降17.2bps至4.216%，2年期美債利率降24.2bps至3.682%，美元指數升1.53%至99.14；標普500、納斯達克指數分別收跌2.36%、2.17%；現貨黃金價格收漲0.78%至3363美元/盎司。

海外經濟：短期數據放大衰退擔憂，美國經濟仍處于軟著陸周期中。本周主要美國經濟數據中，除ADP私營就業以外，美國GDP（剔除凈出口和庫存變動的“核心GDP”）、非農、制造業PMI均偏弱，美國衰退擔憂再起。那么，應如何評估當前美國的經濟狀況？綜合來看，美國經濟意外指數在7月初觸底后已逐步反彈，其中景氣指標的上修是最大貢獻；而本周，PMI為代表的景氣數據再度回落，強勁的勞務市場指標大跌，帶動經濟意外數據走弱。具體來看，景氣指數方面，7月美國ISM制造業PMI錄得48，相較60名分析師一致預期的49.5低2.27x標準差，前值49.5。但值得注意的是，從細分數據來看，本月PMI回落的最大貢獻來自供應商交付時間的大幅縮短，ISM報告表示，這意味著供應鏈在需求回落過程中出現改善。我們認為，這也可能來自關稅前置庫存和需求后，供應鏈交付的壓力減少所致，即同時包含需求走弱與供給改善兩方面的因素。增長方面，25Q2美國GDP季環比折年增長+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析師一致預期的+2.6%與亞特蘭大聯儲GDPNow的+2.9%。從數據結構來看，作為“核心GDP”指標的PDFP（私人國內最終購買）僅增長+1.2%，連續第四個季度回落，表明本次GDP增長更多來自Q1搶進口的回落，而不是內生性經濟增長的走強（詳見報告《

由負轉正，但外強中干——美國2025年二季度GDP數據點評

》）。勞動力市場方面，美國7月新增非農7.3萬，較預期的10.4萬低1x標準差，且前兩個月數據累計下修25.8萬，為2020年6月以來最大；失業率4.248%，預期4.2%，前值4.117%，為2021年11月以來最高。從技術面來看，本次非農就業人數前值大幅下修，或來自BLS對季調因子模型的重新計算，而非“陰謀論”——即非農下修是為了給美聯儲降息創造條件（詳見報告《

7月非農：楚門的數據——2025年7月美國非農就業數據點評

》），但如此大的下修幅度，以及非農就業數據中始終存在的就業結構過于集中、就業質量偏弱等問題，仍意味著美國就業正在走向供需雙弱的均衡中。整體來看，基準預期下，我們仍認為美國經濟處于軟著陸周期中，短期內資產價格波動更多反映市場對于美國經濟下行“斜率”的擔憂，即市場關注的核心本質在于美國經濟下行斜率是否失控，進而引發衰退風險。

貨幣政策：7月FOMC偏鷹派，但美聯儲內部現分歧。本周7月FOMC會議以9-2的結果通過維持政策利率在4.25-4.5%不變的決議，此前公開表態希望7月降息的兩位理事沃勒與鮑曼投下反對票，認為應在7月降息。發布會上，美聯儲主席鮑威爾認為當前美國勞務市場處于均衡，但通脹率仍然偏高，即通脹相較就業目標距離實現更遠，因此政策利率仍應保持在相對限制性水平。（詳見報告《7月FOMC：給9月降息潑冷水——2025年7月FOMC會議點評》）。會議后，沃勒與鮑曼分別對其反對票做出了解釋，二人均認為關稅對通脹的沖擊是一次性的，而勞動力市場的下行風險使得貨幣政策需求更加接近中性水平、而非當前的緊縮狀態。此外，美聯儲理事庫格勒本周提出辭職，并將于8月8日正式離職，這在一定程度上給了特朗普提前任命新任理事、對貨幣政策掌握更多話語權的機會。

海外政治：特朗普正式簽署行政令公布各貿易伙伴“對等關稅2.0”稅率，法律挑戰或加速其與各貿易伙伴談判進度。美東時間7月31日，白宮正式發布行政命令，在行政令附件中宣布對69個貿易伙伴調整后的對等關稅稅率（詳見圖24），其中較為重要的包括歐盟（15%）、日本（15%）、英國（10%）。未在附件中列明的貿易伙伴將被統一征收10%的對等關稅，同時對于通過第三國轉運規避的商品將征收40%的關稅。新的“對等關稅2.0”將于8月7日生效。整體來看，本次公布的“對等關稅2.0”稅率較1.0時期有明顯下調，新的對等關稅稅率或更多反映了美國與各貿易伙伴之間的談判形勢。此外本周美國聯邦巡回上訴法院就特朗普是否有權援引《國際緊急經濟權利法》（IEEPA）征收對等關稅開庭審理。即使特朗普最終敗訴，其仍可能以其他現存的貿易法案（如122和338條款）為依據加征關稅。但為避免法律挑戰可能帶來的負面影響（如未來重新引用新法案消耗的額外時間成本和政治資源），特朗普仍可能再度調整對部分貿易伙伴的關稅稅率，通過加大“施壓力度”的方式以期迅速達成貿易協議，短期內關稅局勢依舊面臨較大的不確定性。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《非農后，如何看待當前美國經濟狀況？——海外周報20250803》