李迅雷、賀鐘慧（李迅雷系中泰國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長）

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2025年是“十四五”規劃的收官之年，上半年GDP增速達到5.3%，那么，今年下半年必須確保全年5%增長目標的實現，政策支持經濟的力度不會減弱。從慣例看，每個季度的首月都有重要會議來評估過去一段時期以來的經濟形勢，并明確該季度或下半年的政策導向。那么，7月末的政治局會議將明確對下半年經濟政策指引，本文探討下半年將會出臺哪些增量政策。

上半年經濟增速好于預期

——但不能過于樂觀

今年上半年，實際GDP同比增長5.3%，其中一季度增長5.4%、二季度增長5.2%，高于5%的全年GDP增長目標。但從價的角度看，二季度當季GDP平減指數同比下降1.2%，已連續9個季度平減指數同比負增，二季度名義GDP僅增長3.9%，供強于需的現象依然存在。

GDP名義增速持續低于實際增速（%）

資料WIND,中泰證券研究所

今年上半年經濟增長之所以能略超預期，主要靠兩個抓手，一個是政策靠前發力，2024年末中央經濟工作會議強調“各項工作能早則早、抓緊抓實，保證足夠力度”，今年全國“兩會”政府工作報告也明確要求“要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效”。

另一個是有效需求前置，促消費政策及早出臺的帶動作用明顯。如上半年主要靠“以舊換新”政策帶動消費增長。上半年社會消費品零售總額同比增長5%，其中“以舊換新”相關品類商品零售額改善明顯，限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。

“以舊換新” 商品銷售額較快增長

（上半年累計同比，%）

資料WIND，中泰證券研究所

就固定資產投資而言，“設備更新”政策成為支撐投資增長的主力。上半年全國固定資產投資同比增長只有2.8%；分領域看，基礎設施投資同比增長4.6%，制造業投資增長7.5%，房地產開發投資下降11.2%。上半年設備工器具購置投資增長17.3%，對全部投資增長的貢獻率達86%。

設備工器具購置支撐投資增長

（累計同比，%）

資料WIND,中泰證券研究所

此外，外貿出口超預期則有應對關稅不確定性的經營主體自發“搶出口”“搶轉口”。上半年出口展現較強韌性。出口多元化有效對沖對美出口下降，上半年，以美元計價的貨物出口金額同比增長5.9%；其中，我國對非洲、東盟、歐盟出口分別增長21.6%、13%、6.6%，對美出口下降10.9%。

從月度增速看，對等關稅生效前對美搶出口（3月份對美出口同比增長9.1%，4、5月分別下降21%、34.5%），豁免期內對美搶出口（6月份對美出口降幅比5月份收窄18.4個百分點），美與各國達成關稅協議前搶轉口（4月以來對東盟出口持續較快增長）。

貿易多元化有效對沖對美出口下降

（累計同比，%）

資料WIND,中泰證券研究所

上半年靚麗數據下的隱憂

盡管上半年消費和出口等均好于預期，但還是存在不少隱憂，6月份部分經濟數據有走弱跡象。因為去年的增量政策大部分出現在下半年，尤其是四季度。基數效應本身會使得下半年經濟數據或弱于上半年。以下主要分析消費、制造業投資、出口和房地產。

一是商品消費增速可能高位回落。2024年以舊換新資金1500億元于下半年下達，帶動汽車、家電、家裝廚衛等產品的銷售額1.3萬億元，9-12月家用電器銷售額月度同比增速均超20%；今年上半年下達兩批以舊換新中央資金共計1620億元，帶動相關商品銷售額1.6萬億元，尚有1380億元在下半年使用。若簡單按照同比例外推，由于資金絕對規模小于上半年、且去年后四個月基數明顯抬高，下半年以舊換新對于社零的拉動作用將弱于上半年。

二是投資可能從設備更新轉回基建接棒。今年用于設備更新的資金共計2000億元，第1批1730億元已安排到16個領域約7500個項目，第2批資金正在開展項目審核篩選，下半年支持設備更新的資金規模明顯小于上半年。

上半年制造業投資增長7.5%，占固定資產投資的比重是25.2%，比去年同期提升了1.1個百分點，但“反內卷”下，下半年企業投資決策將更趨謹慎。

同時，從地方政府專項債券發行看，上半年已發行用于置換存量隱性債務的置換債約1.8萬億元，發行進度約90%（全年2萬億元）；補充政府性基金財力專門用于化債的專項債券4623億元，進度約58%（全年8000億元）；用于土地儲備和項目建設的新增專項債券約1.7萬億元，進度約47%（全年3.6萬億元），下半年專項債券發行將更多對應項目建設。

三是出口增速可能放緩。綜合考慮美對各國關稅豁免期、美關稅協議重視轉口問題、運輸周期、今年圣誕訂單和交貨時間提前等因素，預計9月起出口增速將有所回落。今年上半年貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率為31.2%，下半年需要更好發揮內需對經濟增長的作用。

三大需求對當季GDP同比增長的貢獻率

資料WIND,中泰證券研究所

目前中美貿易談判還沒有出最終結果，而從5月13日開始90天內按30%增幅對中國加征關稅的期限即將臨近，即“搶出口”的效應即將淡去。同時，美方又提出要求終止對俄大宗商品貿易作為是否加關稅來要挾，下半年外貿形勢有可能雪上加霜。

四是在人口老齡化加速、城鎮化進程放緩的背景下，房地產受長周期下行的壓制，乍暖還寒。二季度房地產出現邊際轉弱跡象。上半年，新建商品房銷售面積和銷售額同比分別下降3.5%和5.5%，比去年四季度和今年一季度的“止跌回穩”勢頭有所減弱。房地產銷售價格重回下行區間，特別是二季度以來一線城市二手房銷售價格再度出現環比下降。

70個大中城市二手房價格環比轉負(%)

資料WIND,中泰證券研究所

中國經濟的主要問題不在于總量，而在于結構。因此，評估和判斷經濟數據與經濟走向，主要應該從國內、國際雙循環是否暢通的角度去分析，從供需關系去推演可以面臨的壓力和風險。

下半年還有哪些增量政策可期盼？

今年與去年的一個顯著不同之處是股市走勢較好，如今上證綜指已經站上了3500點以上，而去年同期則在3000點以下，年初提出的穩股市目標得以實現。因此， 股市不再成為影響政策的一個重要變量。而且與4月份相比，至少當前中美貿易戰已趨于緩和，全球資本市場流行TACO（特朗普總是臨陣退縮）交易，因此，大家對年中出臺強刺激政策的預期減弱。

積極財政政策：總量不變，存量優化

考慮到今年上半年經濟增長已為實現全年目標奠定良好基礎，既定各項政策部署正在有序推進，下半年GDP增速只要4.7%就可以實現全年目標，故目前出臺大規模刺激性政策的必要性不大。相比去年上半年，今年上半年GDP增速更強些，消費增速也顯著回升，出口也非常有韌性。而去年此刻并沒有對財政預算作中期調整（增量政策出臺于9.24以后），那么，今年中期追加財政預算赤字或增發超長期特別國債的可能性就更小了。

故短期內政策仍將保持定力，下半年或有兩條主線：一個是精準施策。在不增列赤字、不增發國債的前提下，發力空間在于調整年初預算安排的結構、優化額度在各省之間的分配、提前下達明年專項債券和化債的額度，具體方向可能包括增加穩就業和穩外貿支出、化解中小企業賬款拖欠、支持經濟大省“挑大梁”等。

另一個是靈活應對，根據前期政策效果相機抉擇是否進一步加大力度，并密切跟蹤國際政治、經濟、金融形勢對國內的影響傳導，常態化、敞口式做好政策預研儲備。若三季度末經濟數據明顯走弱，也可能參考此前年份的情況，研究增列赤字或增發國債。

促消費：“優政策”和“惠民生”

政策優化可能有兩個方向。一是以舊換新的政策優化，包括將部分出口轉內銷商品納入支持范圍，以及從耐用消費品擴大到必需品、從商品消費擴大到服務消費等。這樣做的好處在于，從主要讓中高收入階層受益，轉向讓中低收入階層受益，也有助于適當對沖去年9月起的高基數影響，預計今年全年以舊換新將拉動消費2個百分點。二是系統清理制約居民消費的不合理限制，可能包括優化完善超大特大城市購車、購房限制等。

同時，繼續深入貫徹落實中央關于“把促消費和惠民生結合起來”的要求，實施中央層面的育兒補貼（細則有望下半年出臺），用好服務消費和養老再貸款，各地也將結合實際出臺餐飲、文旅等消費券政策。與此同時，提振消費專項行動方案中提出促進增收、完善公共服務等，可能結合“十五五”規劃綱要編制，在中長期出臺有關改革方案。

穩投資：“大基建”和“新工具”

去年末我們發表的《聚焦最終需求：2025年中國經濟展望》一文中，就明確提出2025年的兩大增長點，一是消費，二是基建投資。邏輯很簡單：出口受壓、產能過剩、房地產下行背景下，制造業投資受制于產能過剩，增速肯定要下來，房地產投資依然低迷，出口不振會導致商品供需關系進一步惡化，那么，穩投資只能靠基建，應對產能過剩只有靠國內消費。

今年8000億元“兩重”建設項目清單已全部下達完畢，雅魯藏布江下游水電工程進入開工建設階段，“兩重”建設項目、中央預算內投資項目、重大工程建設將持續形成實物工作量，預計三季度基礎設施投資有望進一步回暖。

此外，在財政難以增加赤字規模的情況下，新型政策性金融工具進入落地階段，資金將精準支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等重點領域，具體包括數字經濟、人工智能、低空經濟、消費領域基礎設施、綠色低碳轉型、農業農村、交通物流等方面，可能配套有財政貼息和PSL支持。

參考2022年四季度政策性開發性金融工具經驗，通過補充項目資本金、容缺受理等可有效放大政策效果，按照12倍杠桿、5年投資期計算，5000億元新型政策性金融工具可在當年拉動投資約2個百分點。

但基建投資需要關注項目的“投資效益”，否則政府債務增長的壓力會加大。

穩樓市：“城市更新”和建“好房子”

中央城市工作會議指出，城市發展正從大規模增量擴張階段轉向存量提質增效為主的階段，預計將在“不搞大拆大建”的思路下，統籌好房地產市場的存量優化和增量建設。

存量方面，包括加快老舊管線改造升級，全面提升房屋安全保障水平，統籌城市防洪體系和內澇治理，強化城市自然災害防治，加強社會治安整體防控，建設智慧城市等。可關注地方政府專項債券收購閑置土地、收購存量商品房用作保障房的進展情況，以及盤活存量閑置房地產、支持城中村改造的有關政策。增量方面，關注好房子建設以及現房銷售的進展情況和支持政策。但難以期待有超預期的刺激政策出臺。

寬松的貨幣政策：小幅降準降息仍有可能

預計總量上繼續保持支持性，根據央行新聞發布會表態“貨幣政策的傳導是需要時間的，已經實施的貨幣政策的效果還會進一步顯現”，短期或不急于出臺大力度貨幣寬松，可能通過重啟央行國債買賣投放流動性，四季度或擇機降低存款準備金率25個基點；降息方面，或可把握美聯儲降息時機，降低短期政策利率10-15個基點。同時，加快推動再貸款等結構性政策工具落地，突出支持科技創新、提振消費等主線。

降息或側重通過市場化方式進一步降低存款利率，以維護銀行業市場競爭秩序，防范資金空轉，呵護銀行凈息差。隨著5000億元特別國債用于補充大型銀行核心一級資本的資金到位，可增加5-6萬億元信貸投放能力，為實體經濟提供更好支持。

匯率政策方面，仍維持人民幣對美元匯率的相對穩定（小幅升值），由于下半年美元指數大概率走弱，人民幣對其他貨幣則將小幅貶值
，這樣或有利于出口。從5月份起，人民幣對美元實現中間價、在岸價、離岸價“三價合一”。6月末，美元對在岸人民幣匯率為7.1656，比去年末僅升值1.82%（同期歐元對美元升值已超過10%）。

7月份以來，由于美元指數止跌回升，離岸、在岸人民幣出現邊際走貶。7月4日，CFETS人民幣匯率指數跌至95.3，創2020年12月以來新低，較去年末貶值6.1%。

人民幣對一籃子貨幣貶值

資料WIND,中泰證券研究所

“反內卷”：與促就業要兼顧

不同于十年前的供給側結構性改革，本輪“反內卷”在全國統一大市場建設的框架下，以市場化思維、法治化理念加強行業治理、推動落后產能有序退出，強調公平競爭和市場秩序。十年前房地產仍處在上升周期，供給收縮帶來的負面效應可以通過“棚改貨幣化”和“漲價去庫存”來配合。而且，房地產上升周期必然是消費升級周期，彼時的高端消費正如火如荼地推進。如今則面臨房地產的長周期下行和消費需求下行的壓力。

下半年進入高校學生畢業季，年輕人就業壓力大于上半年。PPI連續33個月為負的原因更多是因為需求不足而非供給過度。因此，擴消費需求、促就業比壓縮供給更重要。預計下半年會出臺一系列促就業的具體政策，尤其在促服務業發展方面。

“反內卷”方面，關注“暢通循環”和“因業施策”帶來的機會。近期，光伏、水泥、汽車行業協會分別采取了自律行動，國家能源局開展煤礦生產情況核查，工信部也明確將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材、機械、汽車、電力裝備等十大重點行業穩增長工作方案，推動重點行業調結構、優供給、淘汰落后產能，可關注政策的落地進展及實際效果。若效果不及預期、價格持續走弱，不排除由目前企業倡議、協會自律、部門核查，進一步升級為產能置換、壓減產量等更大力度的政策措施。

總之，這輪“反內卷”不是疾風暴雨式的，更多是為了避免地方投資的盲目性，避免重復投資帶來更嚴重的產能過剩。但由于需求不足是長期形成的結構性問題，不是反內卷就可以解決的。目前市場對“反內卷”的預期過高，某些大宗商品價格大幅上升，有過度炒作之嫌。