在低利率環境與非標資產缺失的“雙重擠壓”下，險資需圍繞高分紅權益資產、利率債等構建OCI組合，并通過技術升級與策略創新，在新準則框架下實現風險收益的精細化平衡，這一趨勢不僅重塑險資投資邏輯，也將推動資本市場中長期資金配置結構的優化。

本刊特約 文頤/文

近年來，市場利率持續下行，預定利率相對較高的儲蓄型保險吸引大量“存款搬家”資金的涌入，短期內推高相應險種的保費規模和市場占有率。截至2024年年末，傳統壽險占行業總保費收入的比例為56%，較2019年提升3個百分點。不同于側重疾病保障功能的健康險，大多儲蓄型保險具備更強的理財及投資屬性，因此，保單可實現的收益率成為保險公司負債成本的重要組成部分。

在此背景下，剛性負債成本與資產端收益持續下行之間的結構性矛盾日益凸顯。具體來看，儲蓄型保險通常以較高的預定利率作為核心賣點吸引客戶，這部分負債成本在合同簽訂后即被鎖定，形成保險公司必須剛性兌付的長期債務。然而，保險公司將保費投入資本市場時，其實際投資收益卻受宏觀經濟環境、資本市場表現、監管政策等多因素制約而持續走低。這種“資產端收益<負債端成本”的倒掛現象直接擠壓利差空間。

尤其當儲蓄型保險在總保費中占比過高時，會大幅增加高成本負債的規模，而保險公司在低利率環境下難以找到足夠多能覆蓋成本的安全資產，最終導致利差損系統性風險上升，進而侵蝕保險公司利潤和償付能力充足率。為應對此風險，監管持續引導行業下調新產品預定利率，推動產品結構從“高保底剛兌”的增額終身壽險向“低保底+浮動收益”的分紅險轉型。

監管動態降低利差損風險

2023年以來，監管持續引導行業下調各類保險產品的預定利率水平，動態降低利差損風險。2023年8月，普通壽險、分紅險、萬能險預定利率調整至3%、2.5%、2%；2024年3月，大型及中小型保險公司萬能險結算利率不得超過3.1%及3.3%，同時分紅險分紅水平參照萬能險結算利率實行；2024年7月，增額終身壽險預定利率下調至2.75%；2024年8月至今，普通壽險、分紅險、萬能險預定利率下調至2.5%、2%、1.5%。

從不同保險產品類型出發，險資資產配置偏好主要可以分為以下四類：

1.久期較長、剛性兌付的儲蓄險：匹配長久期固收類資產，在有一定收益基礎上配置部分權益類資產提升收益；2.久期較長、收益相對浮動的儲蓄險：傾向于配置FVTPL權益類資產以拉升投資收益，如基金、交易型股票等，同時配置部分固收類資產；3.久期長的健康險（重疾險）：傾向于配置長久期固收類資產，在有一定收益基礎上配置部分權益類資產提升收益；4.久期短、消費屬性強的短期險（財險+醫療險）：對流動性有較高需求，以固收FVOCI類資產為主，同時配置少量權益。

2013年至2017年間，原保監會對儲蓄型保險歷經放開和收緊兩個階段。2013年，原保監會為了引導壽險公司經營模式和產品結構的創新，同時也為了建立市場化主導的費率形成機制，通過“傳統險-分紅險-萬能險”三步走方式逐步放開預定利率的相關限制，給予保險公司更多的定價自主權。2015年，監管取消萬能保險不超過2.5%的最低保證利率限制，最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定。而利率中樞下移疊加萬能險市場的野蠻發展，自2016年年末以來，原保監會持續規范萬能險業務發展，落實“保險姓保”的政策理念，逐步收緊儲蓄型保險政策，引導保險資金服務實體經濟。

近年來，隨著健康險需求的階段性飽和及預定利率的下調，人身險公司紛紛向分紅險轉型，以降低負債端剛性成本。截至2025年一季度末，部分上市險企分紅險占新單保費收入比例超50%。分紅險指保險公司在每個會計年度結束后，將上一會計年度該類分紅保險的可分配盈余按一定的比例、以現金紅利或增值紅利的方式，分配給客戶的一種人壽保險。在原保監會的口徑中，分紅壽險、分紅養老險、分紅兩全險及其他有分紅功能的險種都被列入分紅險范圍。原保監會規定保險公司每年至少應將分紅保險可分配盈余的70%分配給客戶。

紅利分配有現金紅利和增額紅利兩種方式。現金紅利是直接以現金的形式將盈余分配給保單持有人，目前國內大多險企采取該方式。增額紅利則是指整個保險期限內每年以增加保險金額的方式分配紅利。在當前財富管理工具收益下行的背景下，分紅險的浮動機制有望成為收益驅動型客戶的核心選擇，預計將為行業全年保費收入貢獻主要增速。

從產品邏輯來看，分紅險具有“低保底+高浮動”的特點，對險企而言，通過與被保險人共擔投資風險的方式降低剛性兌付成本。在“資產荒”的背景下，降低負債端剛性成本及資產負債匹配壓力，從而為險資資產配置提供一定的靈活性。在新準則下，因分紅險采用浮動收費法計量，資產端的波動會被合同服務邊際吸收后逐期釋放，意味著分紅險利潤直接來自合同服務邊際的攤銷，利潤具有較高的確定性和穩定性。

從投資角度看，在IFRS9（下稱“I9”）新會計準則實施之后，針對相對高波動的權益資產，保險公司傾向于加強配置高股息資產，股息收益很大程度上可以滿足分紅險的收益需求。預計隨著未來分紅險保費收入的增長，疊加新會計準則實施，有利于提升險企對于權益類資產配置需求。

分紅險負債成本計算方式為：分紅險實際收益率=保底收益率+（演示利率-保底收益率)*紅利分配比例*分紅實現率。基于上述公式計算得出近年來行業分紅險實際收益水平。根據國信證券的測算，截至2024年年末，分紅險實際收益率約為3.3%，較2018年下降110個基點。

2024年，監管對于分紅險結算利率趨嚴。按照監管要求，中小型及大型保險公司分紅險實際結算利率上限分別為3.2%及3%。考慮到當前趨勢，預計截至2027年年末，分紅險實際收益率約為2.8%。因此，從實際結算利率呈下行趨勢來看，分紅險負債成本也呈下降態勢。

在政策趨嚴的背景下，萬能險負債成本也隨著實際收益率的下降而動。萬能險產品的結算利率受到萬能賬戶實際投資收益情況和監管相關規定的影響。一般情況下，萬能險的結算利率主要基于賬戶的實際投資收益情況，但不能低于最低保證利率。同時，為避免結算利率的大幅波動，保險公司可以設立特別儲備用于平滑未來的結算收益。特別儲備來源于實際投資收益與結算利息之差的積累。因此，萬能險實際結算收益維持相對穩定水平。

2024年以來，受資產端收益波動、監管“限高”等因素的影響，萬能險實際結算利率持續下降。根據Wind統計的萬能險產品結算收益率，截至2024年年末，1721款萬能險平均年結算收益率為2.8%，較2018年下降150個基點。

另一方面，普通壽險負債成本隨政策調整也逐步下移。對于一般壽險負債成本，主要使用監管規定的預定利率值。從整體趨勢來看，受近年來長端利率快速下移的影響，普通型產品預定利率持續下調，從而降低保險負債端剛性成本，降低低利率時期利差損風險。當前，普通型壽險預定利率為2.5%，預計三季度最新研究值公布后，普通型產品預定利率或將下調至2%。

基于上述各類險種負債成本分析結果，如果使用每年傳統壽險、分紅險、萬能險保費收入占比水平作為權重，計算得到每年合計負債成本水平。根據國信證券的測算，2024年合計負債成本為2.56%，預計2025年至2027年分別為2.35%、2.28%、2.33%。上述負債成本主要為保單收益率，暫未包含銷售費用、渠道傭金等運營成本。

與此同時，國信證券統計了A股5家上市險企近年來的打平收益率。保險公司打平收益率測算的是保險公司實現當期盈虧平衡點所需的保險資金投資收益率，即總收入等于總支出時所要求的投資收益率，其計算方法為：打平收益率=投資收益率-（母公司稅前利潤/平均投資資產）。基于上述公式測算，截至2024年年末，上市險企加權平均打平收益率為3.4%。

從個股維度來看，過去7年，中國人壽、新華保險、中國太保、中國人保、中國平安平均打平收益率為3.5%、3.4%、2.8%、2.6%、0.4%；其中，中國平安因其他金融業務對集團利潤表現有一定的分散作用，因此打平收益率偏低。

人身保險公司負債端主要為中長期壽險產品的準備金，負債久期較長、負債成本率較高，因此其資產配置需要著重配置長久期的固收資產以拉長資產整體久期，且需要兼顧投資收益率訴求、流動性管理需求，適度配置股票、基金、另類投資等多種資產。人身險公司的資產配置結構中，債券配置占比最高、另類投資占比次之。資產配置結構變化主要表現為另類投資占比下降顯著、股票配置占比有所提升。

基于未來長端利率下行、險資配置非標占比下降、權益資產配置占比提升等假設，測算人身險行業2025年至2027年的綜合投資收益率依次為4.06%、3.93%、3.92%。

財產險公司負債端主要為短久期財險產品準備金，負債久期較短、負債端一般還可貢獻承保利潤，因此在進行資產配置時，久期壓力、投資收益率壓力均較人身險公司減輕，更需要從流動性管理需求出發，著重配置現金類資產和短久期的固收類資產，并從增厚投資收益的角度適度配置長久期固收資產、股票、基金、另類投資等資產。財產險資產配置結構中，債券配置占比最高，另類投資占比次之，銀行存款再次之。資產配置結構變化主要表現為另類投資占比下降、股票配置占比提升、債券占比提升。

基于未來長端利率下行、險資配置非標占比下降、權益資產配置占比提升等假設，測算財險行業2025年至2027年的綜合投資收益率依次為4.14%、3.98%、3.96%。

權益資產破解收益困境

在低利率持續深化的背景下，中國保險行業面臨負債端成本剛性壓力與資產端收益下行的雙重挑戰。2024年以來，10年期國債收益率中樞持續下探，傳統固收資產收益率持續走低。保險資金面臨嚴峻的“資產荒”：一方面，存量高收益非標資產集中到期；另一方面，新增優質非標供給稀缺，收益率普遍跌破3.5%。在此背景下，權益資產成為破解收益困境的核心選擇。

在低利率環境與非標資產缺失的“雙重擠壓”下，保險行業面臨產品供需結構失衡的問題，以往儲蓄險依賴高預定利率吸引客戶，但預定利率下行導致產品競爭力下降，倒逼行業向保障型、分紅型產品轉型。

展望未來，保險行業需要綜合產品銷售結構、資產負債匹配機制及投資策略的影響，構建“負債端成本動態調整+資產端多元化配置+政策協同創新”的三維應對框架，為保險業實現長期穩健發展提供理論支持與實踐路徑。在這一過程中，保險公司權益資產投資策略是最為重要的關鍵環節之一。

近年來，以上市險企為代表的保險公司開始實施I9新會計準則，權益資產的重分類加大保險公司當期利潤表波動。I9對金融資產的分類進行了調整，將原IAS39下的四分類（持有至到期投資、貸款和應收款項、可供出售金融資產、交易性金融資產），調整為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（下稱“FVTPL”）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（下稱“FVOCI”）、以攤余成本計量的金融資產（下稱 “AC”）的三分類。由此可見，新會計準則在一定程度上催化OCI賬戶配置需求。

新金融工具準則調整導致大量權益資產被指定為FVTPL計量，加大利潤表波動。按照 I9的規定，基金、部分固定收益類資產等因無法通過SPPI測試，只能被劃分為FVTPL計量。同時，權益資產被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，只有分紅可計入當期損益，處置時買賣價差不得計入損益，只能計入留存收益。I9通過利潤表波動約束與資產負債聯動要求，將OCI賬戶從附屬工具升級為險資的核心配置載體。

未來，險資需圍繞高分紅權益資產、利率債等構建OCI組合，并通過技術升級與策略創新，在準則框架下實現風險收益的精細化平衡。這一趨勢不僅重塑險資投資邏輯，也將推動資本市場中長期資金配置結構的優化。

在擴大內循環與培育新質生產力的政策導向下，A股優質企業盈利結構持續優化，為險資帶來權益配置增量催化。2024年，滬深300指數成分股ROE中位數達10.2%，高于全市場平均的8.1%；其中，醫藥、新能源、科技等戰略新興產業ROE超15%。

經濟轉型及政策催生優質股權配置窗口期，擴大內循環戰略將推動險資深度參與國家重大項目和新興產業發展。近年來，監管部門陸續出臺相關文件，引導險資投向科技創新、先進制造、新基建等領域，形成對傳統基建的補充。險資作為長期資本，重點支持戰略性新興產業和綠色經濟領域，在推進金融服務實體經濟的同時，推動產業鏈自主可控。在這一過程中，險資將逐步從被動支持轉向主動引領，成為國家產業結構優化的重要資本引擎。

監管層明確鼓勵險資充當“耐心資本”，通過長期股權投資支持實體經濟。在優質股權時代下，險資投資邏輯或將發生轉變。一方面，險資將更聚焦硬科技、高成長性產業的精準投資，通過“投早、投小”捕捉技術紅利，投資標的向具備核心競爭力和技術壁壘的企業傾斜。另一方面，高股息、低波動的紅利資產（如銀行股、公用事業股）持續成為配置重點，兼顧投資收益與穩定資本市場的訴求。此外，ESG理念或深度融入投資決策，險資通過參與綠色金融和“雙碳”目標相關項目，推動傳統產業綠色轉型與可持續發展。

權益比例在低位結構需優化

截至2024年年末，中國保險業資金運用余額規模達33.26萬億元，約占資產管理行業總規模的20%。2013年至2024年，中國保險資管規模由7.69萬億元增長至33.26萬億元，年均增速達14.2%。在保險投資資金規模擴大、利率中樞下行及優質非標供給下降的背景下，各保險公司加大權益類資產配置規模。

截至2024年年末，險資股票和基金投資規模為4.11萬億元，約占保險公司總投資規模的12%。從歷史趨勢來看，保險行業權益投資比例相對穩定，過去十年平均投資比例為13%（包括二級市場直接股票投資和公募基金口徑），但仍顯著低于歐美市場20%-30%的水平。由此可見，險資權益比例在低位運行，結構仍需優化。

2025年以來，監管主要從提升保險資金A股投資比例、設立保險公司長期股票投資試點、放寬償付能力限制等角度出發，在長周期考核的驅動下，為未來增量險資入市提供政策支持。

一是要力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。以2024年保險公司保費收入為基礎測算，如果以全部保費口徑測算（包括首年新單保費和續期保費），2024年，中國五大國有保險公司（國壽、人保、太保、太平、新華）保費收入為13470億元，扣除賠付支出、費用支出后約為6500億元，按照監管要求，基于2024年數據測算得出新增保費投資A股規模約為1940億元。鑒于2025年以來保費收入或將略有下降，預計2025年保險公司新增保費用于投資A股的規模約為1900億元。

二是多批次設立長期股票投資試點。2024年9月、2025年1月、2025年3月、2025年5月一共設立多批次長期股票投資試點，合計規模為2420億元。

三是提高保險公司權益資產投資比例上限。根據保險公司償付能力充足率水平，權益類資產占比的部分檔位再次上調5%，險企權益類資產比例上限提高至50%。

為匹配保險資金“長錢長投”的需求，兼顧配置與交易的需求，長期股票投資試點及互換便利兩類投資工具崛起。此外，ETF等創新工具也成為險資入市的重要渠道。

首先，長期股票投資試點在償付能力、會計計量等方面獲得的政策支持，有助于減少險資權益投資約束，提升險資入市積極性。根據各上市險企披露的信息，長期股票投資試點基金主要投向將以基本面分析為出發點，精選境內市場和香港市場的優質上市公司，追求中長期穩健增值。其中，以鴻鵠基金為代表機構的投資范圍為中證A500指數成分股中符合條件的大型上市公司A股及H股。標的公司應當公司治理良好、經營運作穩健、股息相對穩定、股票流動性相對較好，與保險資金長期投資需求相適應。隨著長期股票投資試點規模的持續擴張，預計將為資本市場帶來穩定的中長期增量資金。

其次，互換便利工具作為2024年央行創設的創新流動性支持機制，本質是通過“以券換券”模式盤活險資存量資產，定向引導資金流入資本市場。險企可將持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作為抵押品，向央行置換國債或央行票據等高流動性資產。置換后，險資獲得更高信用等級的抵押品，顯著提升再融資能力。在10年期國債收益率跌破2%、非標資產收益率降至3.5%以下的背景下，互換便利有望提供4%以上的套利空間，成為收益攻堅關鍵工具。

最后，ETF成為險資入市的重要工具。一方面，自2024年以來，險資重點配置滬深300、上證50等寬基ETF，覆蓋金融、制造等核心行業龍頭，在降低自身投資收益率波動的同時，又助力維護資本市場穩定。另一方面，在低利率環境下，險資對紅利類ETF有較強偏好。此類資產平均分紅率較高，提供穩定現金流，可有效對沖險企負債端成本剛性壓力。據上交所統計，2021年、2022年、2023年，險資在滬市日均ETF持倉規模分別為500億元、709億元、1432億元，呈現快速增長趨勢。

權益策略優化路徑突破

從權益策略優化路徑來看，保險資金主要有交易、配置與另類三維突破。

在交易策略方面，聚焦Smart Beta類產品擴容。Smart Beta 兼具被動投資的透明性（編制規則明確）與主動策略的超額收益潛力（因子暴露優化），契合險資“長期持有、風險可控”的核心訴求。如紅利低波策略通過高股息與低波動雙重篩選，既滿足負債端成本對沖需求，又降低組合整體波動率。伴隨Smart Beta類產品不斷發展擴容，未來險資將突破傳統單因子策略（如紅利、低波），轉向多因子動態組合以提升風險收益比。

一方面，險資可以“紅利+低波+質量”等因子為核心構建防御性組合，基于紅利因子提供穩 定現金流，低波因子降低回撤，質量因子篩選財務健康標的。另一方面，險資可以“價值+動量+成長”等因子構建成長性組合，捕捉科技周期紅利。此外，險資還可以配置QDII-ETF等工具，構建跨境對沖組合。

當前，中國股票型ETF產品集中于寬基指數，Smart Beta ETF則聚焦紅利類資產。未來，行業主題型產品研發或將加速，為險資通過因子優化捕捉細分賽道投資機會提供支持。此外，將ESG因子納入Smart Beta框架，既符合監管導向，又提升長期可持續收益。在配置Smart Beta類產品時，需要密切關注跟蹤誤差與流動性監控、政策適配性、因子周期性與失效預警等潛在問題。

在配置策略方面，做大OCI賬戶，挖掘Reits等類固收資產。OCI賬戶的本質是險資在會計準則變革與利率下行雙重壓力下，重構收益-風險平衡機制的財務工具。其戰略價值體現在兩個方面：收益結構的穩定性重構（分紅收益與資本利得分離）、長期戰略的合規性載體（響應監管導向）。OCI賬戶在新會計準則下尤為重要——當FVTPL類資產占比提升導致利潤表敏感性增加時，OCI賬戶成為險資規避利潤劇烈波動的核心工具。高股息資產分紅收益可計入利潤表，形成穩定的凈投資收益流，而股價波動僅影響凈資產。這種收益分層機制 使險資在低利率環境中實現“現金流確定性”與“資本利得風險”的分離。

在長端利率中樞下行的資產荒背景下，OCI賬戶通過配置高股息權益資產，可替代傳統固收類資產的收益缺口。其股息率顯著高于免稅后國債收益率，形成類固收屬性以對沖利率下行壓力。一方面，通過OCI賬戶鎖定高股息資產的長期分紅現金流，險資可將負債端的剛性成本與資產端的穩定收益更精準匹配，降低期限錯配風險。另一方面，新“國九條”強化上市公司分紅導向，與OCI賬戶配置邏輯形成政策協同。險資通過OCI賬戶增持符合分紅指引的標的，既滿足監管對“耐心資本”的倡導，又獲取制度紅利。

險資增加配置 REITs也能夠在利率中樞下行與償付能力約束雙重壓力下，重構收益-風險-資本三維平衡的解決方案。其戰略價值體現在三重維度：一是收益維度，通過分紅收益與資本利得，構建穿越周期的收益韌性，REITs強制分紅機制使其現金流分布特征與險資負債端的長期性高度契合；二是資本維度，監管機構將REITs投資的風險因子由0.6調降至0.5，使其在償付能力充足率計算中更具資本效率，為險資騰挪出更多風險敞口空間；三是政策維度，響應國家戰略導向，形成資金供給與實體經濟的良性循環。當前，政策計劃將 REITs底層資產擴展至新能源、數據中心等新經濟領域，并通過常態化擴募機制提升資產供給彈性。險資可借勢布局符合國家戰略導向的資產，獲取政策溢價與長期增值空間。

在另類策略方面，戰略舉牌與產業投資協同進行。一方面，險資通過戰略舉牌深度嵌入目標企業的核心業務場景，利用保險主業的風險管理、資金融通等職能與被投企業的產業資源形成互補。險資舉牌具備產融協同潛力的企業（如金融機構、醫療養老機構等），可打通保險資金端與產業資產端的雙向循環。通過資本紐帶實現客戶資源共享、服務場景互嵌及風險定價能力升級，形成“資金—資產—業務”的正向反饋。

另一方面，險資可選擇與國家戰略新興產業（如新能源、高端制造、綠色經濟）高度契合的標的進行舉牌，通過資本注入推動產業技術升級與規模擴張。此類協同不僅符合監管引導方向，更能通過政策紅利獲取超額收益，實現社會價值與商業價值的統一。

總體來看，通過上述對合計負債成本的測算，險企整體負債成本保持下行態勢。結合投資收益率假設，未來三年投資收益率約在 3.5%以上。由此判斷，隨著負債端成本較快下行和險企借助高分紅資產實現投資穩定，上市險企利差收益預期提升。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于07月12日出版的《證券市場周刊》