燕翔 系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

核心結論

本文系統研究A股策略框架的大勢研判(擇時)問題：

一、股市擇時框架整體思路

本文提出“三階段”大勢研判擇時框架：階段一：“流動性驅動股市上漲行情”。典型案例：2014年下半年至2015年底、2019年初至2020年上半年、2024年四季度起至今。階段二：“經濟上行期股市上漲行情”。典型案例：2006年至2007年、2009年至2010年、2016年至2017年、2020年下半年至2021年。階段三：“經濟下行初期股市調整”。典型案例：2011年至2012年、2018年、2022年至2023年。

二、經濟上行期中牛市行情

結論：（1）經濟上行期中A股普遍都是上漲的，是驅動牛市行情的最重要驅動力。（2）上行期中都會出現政策收緊，政策收緊會造成股市調整，但不會導致牛熊轉換，行情終結要等到盈利周期結束。（3）中國市場中經濟上行期，金融指標對經濟指標有顯著領先性。

三、周期頂部資產價格特征

結論：（1）在經濟下行周期初期，股市往往會出現較大幅度下跌調整。（2）經濟高點、股價高點、大宗商品價格高點，在周期頂部呈現出依次滯后出現的經驗性規律特征。

四、下跌中的中級反彈行情

結論：（1）“階段三”下跌中，往往會出現一些幅度較大的中級反彈行情，行情導火索一般是政策放松支持。（2）典型案例如2012年“春季躁動”行情、2022年4月至7月行情。

五、流動性驅動分母行情邏輯

結論：（1）在經濟下行后期，會出現流動性驅動的分母端行情。（2）分母端行情邏輯基礎，在于股票資產久期無限長，一定階段下短期基本面利空鈍化。（3）不同于“階段二”行情拐點看盈利周期，“階段一”行情特別要關注流動性拐點。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

報告正文

一、股市擇時框架整體思路

股市擇時框架的邏輯基本出發點，是假設價格P圍繞價值V波動，而價值V等于上市公司未來現金流的貼現和，即：

公式中E代表上市公司盈利或現金流指標。如果將E理解為股息紅利，則上式即為股利貼現模型（DDM模型）；如果將E理解為自由現金流，則上式即為現金流折現模型（DCF模型）。k是貼現因子，其影響因素包括無風險利率r和無法觀察的變量市場風險偏好。

由此就構建了一個簡單的模型，決定股價的可觀察變量主要是兩個：分子端企業盈利和分母端無風險利率。分子端企業盈利與股價走勢正相關、分母端無風險利率與股價走勢負相關。當分子端企業盈利和分母端無風險利率對股價給出相同方向信號時，股價走勢判斷較為明確，例如“盈利上行+利率下行=》股價上漲”、“盈利下行+利率上行=》股價下跌”。

但當盈利和利率給出不同方向信號時，股價走勢判斷就會非常模糊。典型情況是理論上一般認為利率下行利好股價，而實踐中利率下行時A股市場往往是下跌的。這背后的主要原因在于，利率下行利好股價假設了其他條件不變，但利率本身也是一種資產價格，如果其他條件都保持不變利率又為什么會下行呢。現實經濟中利率下行反映了總需求下降，其對應的是企業盈利也在下行，而且分子端下降的速度往往會快于分母端，因此利率下行中股市經常是下跌的。

根據A股市場實踐經驗，本文提出“三階段”大勢研判擇時框架：

階段一：“流動性驅動股市上漲行情”。在“階段一”中，宏觀經濟和上市公司盈利仍在筑底中，但股市已經開始出現上漲行情。這是流動性驅動的分母行情邏輯，較為典型的案例包括：2014年下半年至2015年底、2019年初至2020年上半年、2024年四季度起至今。

階段二：“經濟上行期股市上漲行情”。在“階段二”中，宏觀經濟和企業盈利進入上行期，這是最標準的股市上漲邏輯特征。就A股目前經驗來看，經濟上行周期是股市上漲的充分條件。較為典型的行情案例包括：2006年至2007年大牛市、2009年至2010年、2016年至2017年、2020年下半年至2021年。

階段三：“經濟下行初期股市調整”。在“階段三”中，經濟周期開始見頂回落，由于A股上市公司總體以制造業企業為主，上市公司盈利與工業品價格高度正相關，經濟下行周期初期中企業盈利增速回落幅度也較大。經濟下行初期中，A股往往會出現下跌調整走勢，典型行情案例包括：2011年至2012年、2018年、2022年至2023年。

大勢研判中另一重要工具是股權風險溢價（Equity Risk Preium，簡稱ERP），定義為股市權益收益率與無風險收益率的差額。實踐操作中，一般以寬基指數市盈率倒數與長端利率差額來度量，這是一個經無風險利率調整后的股市估值指標，指標數值越高意味著權益資產具有更高的投資性價比。

從方法論角度講，前述“三階段”模型中的名義經濟增速是一個趨勢變量決定資產價格變化方向，而股權風險溢價（ERP）則是一個狀態變量決定資產價格變化幅度。從實踐經驗看，資產價格不會單純因為估值過低（或過高）而大漲（或大跌），決定方向的是趨勢變量，但狀態變量往往是重要的風險（機會）提示指標。

二、經濟上行期中牛市行情

2.1 經濟上行期市場普遍上漲

從A股運行經驗來看，經濟上行期中股市普遍都是上漲的，這個階段即前述“階段二，經濟上行期股市上漲行情”。

歷史上來看，1999年“5·19”行情到2001年上證綜指的2245點、2003年的“五朵金花”行情、2006年至2007年中國經濟全面繁榮下的6000點大牛市、金融危機后2009年初到2010年底的經濟V型反轉行情、2016年下半年到2018年初的供給側改革行情、2020年下半年到2021年上半年的疫后復蘇行情，都屬于經濟上行期中的盈利周期驅動行情。

經濟上行期中的上市公司盈利上行周期，是驅動A股牛市行情的最重要驅動力，占絕對主導地位。這也就是我們一直說的“分子端行情”，盈利周期向上的過程中，一般會出現戴維斯雙擊，即估值和業績雙雙向上。由于經濟上行期上市公司盈利增速相對較高，股市指數漲幅會顯著大于估值抬升。

2.2 政策收緊是調整不是終結

經濟上行期中，隨著經濟熱度、商品價格、資產價格持續上升，一般都會出現政策收緊的情況。從股市表現來看，在經濟上行周期、盈利驅動的行情下，所有的政策收緊一般造成的都是行情調整，不是行情終結不會牛熊轉換，行情終結要等到盈利周期結束。

這個判斷，意味著在數據層面我們會看到股價指數的高點出現在經濟增長指標高點之后。或者換言之，我們可以簡單總結為：經濟上行期無熊市。所以在經濟上行周期，我們做大勢研判時更需要關注經濟周期頂點什么時候出現，而政策是否收緊是其次的。投資交易水平高的，能夠逃過因政策收緊而出現的調整自然最好，如果不行，問題也不是太大。

這種投資案例在A股歷史上經常出現：

2007年幾乎每個月都在加息、上調準備金，市場照樣持續上漲，即使出現“5·30”加征印花稅這樣的超級政策收緊利空，短暫調整后，上證綜指依然在10月份突破6000點創歷史新高。

2008年金融危機后，2009年經濟V型反轉進入上行周期股市開始大幅上漲，到2010年時貨幣政策開始收緊，行情在2010年4月到6月出現較大幅度調整，然后下半年指數再度上行。

類似的情況還有2017年和2021年：

2017年經濟上行期中國貨幣政策收緊，全年MLF利率上調三次，股市在2017年4月因流動性收緊出現明顯調整，但同樣這是調整不是牛熊轉換，指數在2018年年初再創新高。

2021年疫后復蘇經濟上行中，A股市場因海外流動性收緊預期，在2021年2月至3月間出現明顯下跌調整，同樣道理，經濟上行期中的下跌都是調整不是牛熊轉換，調整過后指數在2021年下半年再創新高。

2.3 金融指標是經濟周期領先指標

在判斷經濟上行期中的牛市行情時，需要注意金融指標對經濟指標的領先性。這種情況的上漲模式在A股市場中很有代表性。行情在啟動的時候，其實經濟增長和企業盈利數據還完全沒有開始好轉，市場表現大幅領先，但這種領先性可以在金融指標中得到驗證。換言之，這種情況下，市場是根據金融指標來判斷未來的基本面情況。

這種行情典型的情況如2005年6月以后市場行情的啟動。金融數據在2005年年中見底，但上市公司盈利增速要到2006年二季度才開始回升，金融指標領先達將近一年之久。2009年上證綜指從1664點大幅上漲到3478點，行情運行過程中，市場幾乎是完全根據信貸數據來判斷的。金融指標對經濟指標的領先性，其實本質上也是盈利周期向上，或者說是市場預期盈利周期向上。

從經驗規律總結來看，在A股市場中社融余額增速上行往往是股市上漲的充分條件。即如果我們看到社融余額同比增速上行，A股市場出現上漲行情概率非常大，比如2006至2007年、2009年、2012年底至2013年、2019至2020年等。這個結論存在兩個“反之不然”，一是社融上行股市會漲是充分條件但是非必要，即牛市也可以在社融下行時出現，典型的如2014至2015年；二是社融上行股市會漲不代表社融下行股市就跌，社融上行和下行對股市的影響是不對稱的。

三、周期頂部資產價格特征

3.1 經濟下行初期股市下跌調整

當經濟周期從上行周期進入到周期頂部時，資產價格的特征會發生變化。從A股歷史經驗來看，在經濟下行周期初期，市場往往會出現較大幅度下跌調整。這段時間也就是前述的“階段三，經濟下行初期股市調整”。

首先討論一個技術性問題，選擇什么指標去判斷經濟是上行還是下行周期。2012年以前，傳統意義上國內大家一般使用GDP或者工業增加值同比來度量周期，但是2012年以后這兩項指標的波動性越來越小，已經很難刻畫出經濟周期的變化。從我們自己的研究實踐來講，如果只用一個指標，采用“中國+G7國家”工業生產同比增速效果較高。

一方面，這是一個月度指標且有較好的波動性。另一方面，從內在邏輯說，A股市場上市公司多數都是工業企業且出口占比高，盈利受全球經濟周期影響會更大。當然日常判斷中，我們沒有必要把自己局限在單個指標中，而是可以根據“中國+G7國家”工業生產同比、國內社融余額同比增速、PPI同比等多個指標，來共同判斷經濟周期的運行方向。

圖表6報告了以“中國+G7國家”工業同比增速度量的經濟周期，與Wind全A指數走勢的對比。從中我們可以看到，在幾次“經濟下行的初期”，A股市場都出現了較大幅度的下跌或者可以說是熊市，包括2008年、2011年、2018年、2022年。

這里還有三個細節問題特別值得注意：

第一，我們這里說的是經濟下行周期的“初期”市場會大跌，并不是說在整個經濟下行期股市都是下跌的。換言之，股市表現與經濟周期的關系并不是簡單的兩分法（經濟上行期股市漲、經濟下行期股市跌）。至于如何判斷經濟下行在“初期”還是“后期”，我們在后面部分再討論。

第二，經濟周期與股市表現時間上并不同步，并不是說經濟進入下行期后，股市馬上就開始跌，這中間有一個滯后的過程。

第三，經濟下行是造成熊市的主要原因。日常很多投資者可能非常關注流動性對股市的影響，但大家仔細想想就會發現，A股市場幾乎很少出現因為流動性收緊而出現的熊市，多數情況下流動性收緊都出現在經濟上行周期，比如2007年、2010年、2017年等，而即使不在經濟上行期，比如2013年出現了“錢慌”，股市也沒有出現熊市。

3.2 資產價格頂部高點滯后特征

經濟周期頂部另一個特別重要的經驗性規律特征，是經濟的高點、股價的高點、大宗商品價格高點，這三者會呈現出依次滯后出現的特征。

這個經驗性規律特征在最近幾次周期中均成立：

（1）2007年10月經濟增長類指標見高點，股市Wind全A指數高點出現在2008年1月，商品價格高點出現在2008年二季度（原油歷史最高價147美元出現在2008年7月初）；

（2）2010年那次經濟高點出現在2010年二季度，Wind全A指數高點出現在2010年11月，商品價格高點出現在2011年二季度；

（3）2017年那次經濟高點出現在2017年底，股市高點略滯后一點出現在2018年1月底，大宗商品價格高點出現在2018年二季度。

（4）2021年全球經濟高點出現在2021年二季度，A股Wind全A指數高點出現在2021年12月，大宗商品價格高點出現在2022年二季度。

資產價格的這種頂部滯后特征，對于日常研究投資分析提出了巨大的難度挑戰。在經濟高點出現后股市高點尚未出現的這段“滯后期”內，投資者已經明顯感受到經濟基本面見頂回落，但此時股價仍在上漲，如何解釋這種背離？多數情況下，市場一般不會把這種行情理解為“頂部滯后期”并判斷后續會跌下去，而是會努力去尋找解釋行情合理性的“新邏輯”。各式各樣的“這一次不一樣（This Time is Different）”邏輯就是在這種情況下出現的。

舉例來說，2017年底時PPI、社融等多項指標都已經顯示周期開始見頂回落，但股市仍在繼續上漲，上證綜指在2018年1月達到了3500點本輪行情高點。各種“新周期”“再通脹”邏輯于是開始出現，例如認為供給側改革后傳統公司盈利能力更加穩定，而且往后資本支出會大幅減少，因此盡管以后盈利增速可能不高，但是資本開支減少后企業現金流會變好分紅會顯著增加，可以成為“現金奶牛”，從而抬升估值。這個邏輯故事在多年以后再去回看，感官上依然挺有“說服力”，但后續實際行情事與愿違，2018年年初上漲就是一個“頂部滯后期”特征，后續隨著經濟周期的回落，股市表現也是一落千丈。

對大宗商品價格而言，同樣的問題也很突出。在經濟高點已過而商品價格還在上漲的這個階段，解釋商品價格還能上漲的邏輯大多歸因于供給側（因為經濟高點已經出現，需求側肯定是下行的，解釋不通）。而一旦解釋的邏輯完全轉向供給側，出現判斷錯誤以及再要糾偏的難度就非常大。因為不像需求側短期會有數據變化，供給側的邏輯三五年之內一般都不會有太大變化，后面一時半會是轉不過來的，只能得出長期看好的結論。這就是為什么很多商品價格在頂部時，市場不時會出現“某某商品價格黃金十年將至”的原因。

四、下跌中的中級反彈行情

下跌過程中都會出現反彈行情，在“階段三”經濟下行初期股市調整中，往往會出現一些幅度較大的反彈行情，這些中級反彈行情的導火索一般是政策放松支持。

但反彈終究是反彈，反彈和反轉的區別，主要在于有沒有數據層面的向好變化。反彈可以沒有數據變化，跌多了就可能反彈，而反轉一般都會有。“階段三”中的反彈行情過后，指數會出現繼續創新低情況。

4.1 案例一：2012年春季躁動反彈行情

2012年“春季躁動”行情，是較為典型的“階段三”下跌中的中級反彈行情。

2011年在通脹不斷上升中，貨幣政策持續收緊，全年央行加息3次、上調存款準備金率6次，疊加經濟數據下行，2011年A股市場行情幾乎是單邊回落的。政策轉折點出現在2011年11月底，11月30日，央行宣布下調存款準備金率0.5%，這是時隔3年央行首次下調人民幣存款準備金率，明確了貨幣政策轉向。

2012年年初Ａ股一改前一年頹勢，元旦后調整兩個交易日便進入一輪持續上漲行情。從當時國內外的市場環境來看，確實對股市是比較利好的。1月6日至7日全國金融工作會議舉行，明確提出深化新股發行制度市場化改革，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心。2月18日，央行宣布下調存款準備金率0.5個百分點，這是2009年以后第二次降準，前一次是2011年11月30日。2月20日，證監會修改《上市公司收購管理辦法》，將持股30%以上的股東每年2%自由增持股份的鎖定期從12個月降至6個月，以進一步鼓勵產業資本在合理價位增持股份。從國際環境來看，全球主要股票市場持續暴漲，美股創危機以來新高。從1月至3月兩會開始之前上證綜指上漲13%。

市場行情在3月初出現小轉折。3月5日全國人大召開，《政府工作報告》將我國GDP目標定在7.5%八年來首次低于8%。3月中兩會期間相關政策表示，關于房價的調控依然不能放松，此也引發股市調整。這次短期調整一直持續到3月底，其間3月28日，國務院決定設立溫州金融綜合改革試驗區。行情在4月初再度開始回升向上，導火索是大幅調增QFII投資額度。4月3日，證監會、人民銀行和外管局決定新增QFII投資額度500億美元，總投資額度達到800億美元。4月30日，滬深交易所和中登公司宣布下調交易經手費及過戶費，將明顯降低市場交易成本，減輕投資者負擔。4月的上漲行情在5月初見頂，也結束了2012年的“春季躁動”行情。

4.2 案例二：2022年4月至7月反彈行情

2022年4月至7月行情，也是較為典型下跌過程中的中級反彈行情。

在經歷了2022年一季度大幅下挫后，A股市場在4月27日探低后大幅回升，并開啟了2022年全年最強的一輪中級反彈行情。4月29日，中央政治局會議強調要加大宏觀政策調節力度，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響，重磅會議后市場信心開始提振。5月4日晚間，央行、銀保監會、證監會先后發布消息稱，于近期分別召開了相關專題會議，研究金融支持經濟工作。5月15日，央行和銀保監會通知調整首套住房商業性個人住房貸款利率下限，這是貸款市場報價利率改革以來，首次下調首套房貸款利率下限。5月20日，央行公布5年期以上LPR利率降低15個基點，再度超預期降息。

2022年5月下旬起，全國各地開始積極復工復產，一系列穩投資政策舉措密集出臺。5月25日，全國穩住經濟大盤電視電話會議召開，強調扎實推動穩經濟各項政策落地見效保市場主體保就業保民生。5月29日，上海市重磅宣布6月1日起全面有序復工復市，并提出50條措施助力經濟重振，被視為復工復產的標志性事件。6月1日，國務院常務會議部署加快穩經濟一攬子政策措施落地生效。6月2日，北京市印發《北京市統籌疫情防控和穩定經濟增長的實施方案》，提出“穩增長45條”。2022年5月到6月間，A股市場走出了與海外市場截然不同的“獨立行情”，期間美股市場由于通脹創歷史新高而大幅下跌，A股指數則大幅上揚。到7月5日，上證綜指最高摸至3425點。

五、流動性驅動分母行情邏輯

在本文前述部分，我們討論的觀點是“經濟上行周期股市一般都是上漲的”，第二部分，討論的觀點是“經濟下行初期A股市場會出現熊市”，這里說的是“經濟下行初期”股市會跌并不是說在整個經濟下行期股市都跌。

在“經濟下行后期”，股市往往會出現反轉，此時的行情就是“流動性驅動的分母邏輯行情”，即“階段一”行情。

利率驅動下的流動性寬松行情，也就是我們常說的“拔估值行情”或者“分母端行情”。這種情況下，企業盈利沒有出現向上的趨勢，甚至往往還是向下的，但是因為貨幣政策等非常寬松，使得流動性很寬裕，導致了股票價格大幅上漲。因為業績沒有明顯上升，這種行情運行過程中，從數據上往往體現出“生拔估值”的特征。A股市場中典型的情況比如2014年到2015年大牛市行情（被稱為“水牛”或者“改革牛”）、2019年下半年到2020年上半年的行情（先是2019年下半年美聯儲“預防性降息”，導致的全球流動性寬松外資持續流入A股，再到2020年疫情暴發后全球央行開始了史無前例的大放水）。2024年9月后至今啟動的行情，也是典型的“階段一”行情特征。

為什么在經濟筑底上市公司盈利下行過程中，股市會出現大幅上漲行情，這是一個非常重要的理論探討問題。流動性驅動的分母端行情，邏輯基礎是利率下行利好權益資產。理論上說，分母端邏輯能夠成立，前提是分子保持不變，即企業盈利保持穩定的時候利率下行導致股價上升。但問題是，如果特定宏觀環境下盈利保持不變，利率為什么又能下行呢，說明其他條件在變化。

現實中多數情況下，利率下行過程中，企業盈利下滑幅度更大，這也是為什么在“經濟下行初期”即使利率下行股市還在下跌的主要原因。而在“經濟下行后期”，企業盈利快速下行階段已經過去，同時權益類資產久期無限長，如果沒有信用風險（退市風險），短期基本面變化對股價的影響開始鈍化，分子端保持不變的前提假設開始成立，此時利率下行的分母端行情邏輯開始起作用。

因此，判斷流動性驅動的分母邏輯行情，邏輯關鍵在于“經濟下行初期”和“經濟下行中后期”中流動性對股價影響是不一樣的。而判斷的難點也在于用什么指標如何區分“經濟下行初期”和“經濟下行后期”，這是一個經驗法則，沒有明確的理論依據。

我們傾向于將PPI同比增速從高位回落一直到0%以上視作“經濟下行初期”，在PPI同比增速在0%以下“一段時間后”視作“經濟下行后期”。用PPI作為判斷指標的依據，主要是A股上市公司工業企業占比很大，上市公司整體盈利增速與PPI同比增速高度正相關。“經濟下行后期”中行情什么時候會啟動，這是一個較為主觀的經驗判斷，沒有明確的公式來計算多長時間算“一段時間”到底是多長，實踐中可以結合股權風險溢價ERP位置進行判斷分析。在“經濟下行后期”如果ERP顯示權益資產經利率調整后的估值較低，則可以考慮不斷加大權益資產配置比例。

此外，區分行情驅動力是分子端邏輯還是分母端邏輯的意義，還在于判斷行情未來的拐點。一般情況下，盈利周期驅動的行情，其行情也結束于盈利周期下行的拐點，比如2004年、2008年、2018年等，這種行情驅動模式下，中間遇到的所有政策收緊，都只是調整不會構成行情的趨勢性改變。比如2007年的持續提高準備金和加息、2017年的資管新規導致流動性收緊等，都不會改變行情的大趨勢，一直等到盈利周期開始向下，行情才徹底結束。但如果是流動性驅動的行情，則一般行情會起于流動性，又止于流動性，這個時候判斷流動性拐點的意義就非常大了。