近日，橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯與睿遠基金管理有限公司創(chuàng)始人及投資經(jīng)理陳光明進行了一場深度對話，共同探討了當前全球經(jīng)濟形勢、投資策略及市場機遇。

在訪談中，馬克斯對美國經(jīng)濟保持樂觀，認為其依舊“持續(xù)良好態(tài)勢，活力十足”。盡管特朗普目前的貿(mào)易政策和關(guān)稅為市場帶來了波動和不確定性，但他認為這種“商品打折”時期正是積極部署資本的好時機，正如橡樹資本在今年四月市場疲軟時所做的那樣。

馬克斯強調(diào)，作為價值投資者，橡樹資本的投資決策始于對被投資標的的判斷，而非宏觀經(jīng)濟的預(yù)測。在投資中，“在寒冷時期堅持，在火熱時期保持克制，并始終表現(xiàn)得像一個成熟的專業(yè)人士”是實現(xiàn)長期收益的最佳方式。

陳光明也認為，需關(guān)注企業(yè)本身的內(nèi)在價值，認為其不應(yīng)隨著價格劇烈波動而發(fā)生巨大變化。他認為，DeepSeek的案例鼓舞人心，體現(xiàn)了中國許多企業(yè)可能被低估的潛力。中國在科技、AI突破以及創(chuàng)新藥方面的巨大潛力，同時擁有最完備、高效、低成本且持續(xù)進化的產(chǎn)業(yè)鏈。

馬克斯認為，“長期、耐心、認真地致力于投資，比試圖猜測未來然后進出市場要成功得多。”

以下為訪談亮點總結(jié)：

霍華德·馬克斯：
我認為美國經(jīng)濟依舊持續(xù)良好態(tài)勢，活力十足。不過，特朗普當選總統(tǒng)引發(fā)的政策層面的變化，為市場帶來了波動性和不確定性。當然，大家都知道，貿(mào)易政策和關(guān)稅是最大的不確定因素。我不認為“美國例外主義終結(jié)”或“在投資組合中超配美國的終結(jié)”等詞匯適用。我認為在未來幾十年，美國仍將是一個非常有回報的投資目的地。當百貨商店打折時，我們應(yīng)更積極地購買。因此，在今年四月疲軟的環(huán)境中，我們確實部屬了資本，而這一操作受益于之后的復(fù)蘇。我們認為在困難時期也要始終挺身而出是非常重要的。當然，人們對美國國債工具的可靠性有一些擔憂，但我認為不多。最近，美國國債被評級機構(gòu)降了一級，但我認為人們必須理解這一降級意味著什么。（這一降級）似乎只有理論意義，因為我認為降級意味著美國國債工具的違約概率從0.5%上升到1%。但違約仍然不太可能發(fā)生。我們寫下并建立了我們的投資理念，其中包含六個重要原則，從未改變，并適用于我們所做的一切。風險控制、業(yè)績的一致性、重視低效市場、專注于某些領(lǐng)域而不是嘗試做所有事情來獲得優(yōu)勢，不基于宏觀經(jīng)濟和市場決策進行投資，不嘗試把握市場時機進出市場。在寒冷時期堅持，在火熱時期保持克制，并始終表現(xiàn)得像一個成熟的專業(yè)人士。這是參與經(jīng)濟體和公司長期收益的最佳方式。陳光明：
事實上，從他（梁文鋒）身上的案例就可以看出，中國很多企業(yè)所做的事情可能是被低估的。價值投資作為一門實踐性科學，其難度主要在于對內(nèi)在價值的判斷。在不同國家，內(nèi)在價值的評估可能會有一些差異。比如在中國，內(nèi)在價值的穩(wěn)定性和持續(xù)性相對偏弱，或者說變化會更多，導致企業(yè)發(fā)展的周期會相對更短。正是因為中國市場是一個有更大波動的新興市場，所以對人性的挑戰(zhàn)就會更大，它對克制自身情緒的能力要求更高，需要更多地抵抗貪婪和恐懼，對抵制誘惑和抵抗壓力的要求也更高，即對抵抗人性的要求更高。牛市時要多一分擔心，降低風險偏好。熊市來臨，當大家都覺得不可投資時，我們則站在反方，買入了很多中國的優(yōu)秀企業(yè)并一直持有。通過這種價值投資的方式，我的投資組合比較平穩(wěn)和順利地度過了這個周期。

以下為訪談原文：

喬博：

各位投資者伙伴們，歡迎大家來參加由中金財富打造的中國50中國行-云會客廳活動，我是主持人喬博。當下世界經(jīng)濟正處于充滿不確定性的十字路口，大家看到地區(qū)政治邊緣沖突加劇，金融市場充滿波動，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)正在面臨重塑。我們看到過去很多大家熟悉的世界秩序和規(guī)則正在發(fā)生變化，面對種種的不確定性，我們該如何應(yīng)對？

今天我們非常有幸邀請到橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯先生、睿遠基金管理有限公司創(chuàng)始人及投資經(jīng)理陳光明先生來到現(xiàn)場深度對談，希望在充滿不確定性的當下，能給我們的投資者伙伴們有所啟發(fā)。

霍華德·馬克斯先生是橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長，他所執(zhí)掌的橡樹資本以逆向價值與卓越的風險管理能力，是全球最知名的另類資產(chǎn)管理公司之一。他更是一位布道者，相信在座的很多的伙伴都看過他兩本著作，投資最重要的事和周期。這兩本著作也是巴菲特先生力薦的著作，更是以三次以無人知曉為題，寫下了他對時代巨變的回應(yīng)。他強調(diào)未來無法預(yù)測，但也正因為無人知曉，我們才更應(yīng)該在不確定的市場中做出理性的決策。

陳光明先生是睿遠基金創(chuàng)始人及投資經(jīng)理，他深耕中國資本市場超過 25 年，可以說是價值投資理念在中國本土化的實踐者。陳光明先生始終倡導做時間的朋友，用理性與耐心詮釋投資的本質(zhì)。他的思考不僅關(guān)乎資本市場的起伏，更包含對于經(jīng)濟趨勢、企業(yè)價值乃至社會責任的深度理解。霍華德先生與陳光明先生，一位是西方價值投資的領(lǐng)軍者，一位是東方中國投資的實踐者。今天他們將突破地域與文化的邊界，展開投資領(lǐng)域的深度對話，為我們呈現(xiàn)一場橫跨東西的思想盛宴。下面讓我們用熱烈的掌聲歡迎霍華德·馬克斯先生與陳光明先生。

霍華德·馬克斯：未來幾十年，美國仍將是一個非常有回報的投資目的地

陳光明：

今天特別榮幸有這機會再跟這個霍華德先生請教學習。首先熱烈歡迎霍華德先生再次來到中國，也祝賀橡樹資本成立 30 周年。

我之前與霍華德先生有兩次對話，第一次是在 19 2019年在中歐工商管理學院，當時正是這個霍華德先生寫的第二本著作《周期》，這本書的這個中文版的、初出版的這個時間我們就《周期》這本書這個展開了一次關(guān)于周期的這個對話。第二次是去年的這個時間，在上海交通大學，這個我們也舉行了一次這個對話。

今天很榮幸，這個時點也非常好，特朗普總統(tǒng)當選以來，這個世界這個不確定性是更加更是增加，在這個時候?qū)τ诿绹?jīng)濟的走向的討論是比去年多了很多，觀點也更加的分化。霍華特先生一直很關(guān)注周期，所以我的第一個問題是想請教霍華德先生，您認為目前美國經(jīng)濟現(xiàn)在所處的位置和去年相比有什么明顯的變化嗎？另外我們也看到美國股市的總市值占到全球總市值的50%，而美國的 GDP 只占到全球的 1/ 4 左右。從估值的視角寫顯的比較高，最近有一個流行的觀點是“美國的例外論的終結(jié)”。你您怎么看待目前美國股票市場、資本市場的投資價值？第一個問題包含兩部分，謝謝。

霍華德·馬克斯：

感謝陳光明先生。今天能夠在中金財富，與您以及各位從各地趕來的嘉賓齊聚一堂，我非常榮幸。您的這個問題融合了很多細項，我來盡力解答。

去年我們的那次對話之后，（世界）發(fā)生了很多變化。我認為美國經(jīng)濟依舊持續(xù)良好態(tài)勢，活力十足。不過，特朗普當選總統(tǒng)引發(fā)的政策層面的變化，為市場帶來了波動性和不確定性。當然，大家都知道，貿(mào)易政策和關(guān)稅是最大的不確定因素。特朗普對貿(mào)易有非常強烈的看法。在過去的40年間，他常常對關(guān)稅問題發(fā)表他的思想觀點。總的來說，他認為其他國家利用了美國并采取了不公平的做法，（美國）必須使用關(guān)稅手段來糾正這一點并改善美國的貿(mào)易收支情況。

因此，他引入了關(guān)稅政策，又暫停關(guān)稅政策，還改變了關(guān)稅政策。金融市場不喜歡不確定性，因此在四月初反應(yīng)非常強烈，但現(xiàn)在這些強烈的反應(yīng)在很大程度上已經(jīng)修復(fù)過來了。

特朗普總統(tǒng)的迅速調(diào)整獲得市場的認可。在市場對他的極端行動表示不滿時他調(diào)整了立場，人們對此給予積極回應(yīng)。我認為，美國將會有（新的）關(guān)稅政策。特朗普是一個推動（新的）關(guān)稅政策的堅定派，（因此）毫無疑問我們會有比過去更高的關(guān)稅稅率。（但）關(guān)稅政策目標應(yīng)該是適度、可預(yù)測、有針對性的關(guān)稅。當然，這些關(guān)稅一開始是突然的、大規(guī)模而且令人意外地全面實施的，且不具有針對性。我認為它們將隨著時間推移而縮小范圍。當然市場也會進行調(diào)整。

陳先生，您問題中最重要的一個部分是涉及美國例外主義。我相信，在過去80到100年里，美國經(jīng)濟在世界上處于領(lǐng)先地位。其原因包括美國經(jīng)濟的活力、對自由市場的推崇、法治精神、技術(shù)進步和管理創(chuàng)新、豐富的自然資源、深厚的資本市場，（這）眾多因素共同促成了美國當今的地位。這就是為什么美國公司在市值方面領(lǐng)先全球。當然，其中一部分原因是美國上市公司的占比高于其他地區(qū)，所以這并不能完全代表經(jīng)濟或企業(yè)部門規(guī)模。

關(guān)于美國例外主義，現(xiàn)時存在一些疑問。我相信我剛才提到的一系列因素使得美國在過去一個世紀里成為全球資本首選目的地。我相信它（在當下）仍然是一個很好的投資地點，并將繼續(xù)如此。問題是，它是否仍然像以前一樣好？迄今為止，本屆政府的一些行為引發(fā)了一些關(guān)于美國參與國際活動的可信度的問題。如我所言，我相信我提到的一系列因素依然有效。其中一些現(xiàn)在受到質(zhì)疑，但如果整體來看，我不認為世界上還有比美國更適合大量投資資金流入的地方。截至目前，美國主導著全球投資組合。一些人可能決定減少未來在美國的持倉，但我不認為“美國例外主義終結(jié)”或“在投資組合中超配美國的終結(jié)”等詞匯適用。我認為在未來幾十年，美國仍將是一個非常有回報的投資目的地。

價值投資、市場波動與中美市場策略

陳光明：

第二個問題，就剛剛前面已經(jīng)提到的4月 2 號這個特朗普關(guān)于那個全球加征關(guān)稅的事情，那么像素橡樹是最擅長價值投資和逆向投資，在關(guān)稅水平多次變化，并且未來可能還會繼續(xù)變化。那么作為美國的投資人，您怎么看待這種政策變化的影響？會如何影響橡樹資本的投資？4月關(guān)稅政策宣布后，全球市場明顯回調(diào)，不僅是股票，甚至包括傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，如國債甚至黃金，當然是非常短暫啊。那么一般我們會把這種劇烈下跌中的加倉稱作“接刀子”。在今年4月市場這種波動幅度里，橡樹資本有嘗試去“接刀子”嗎？可以分享在這種情況下如何平衡收益和風險，謝謝。

霍華德·馬克斯：

感謝您的問題。我認為，作為價值投資者，無論是您還是橡樹資本，其中一個重要方面是投資始于被投資標的而不是整體宏觀經(jīng)濟。橡樹資本不是所謂的自上而下的投資者。橡樹資本會首先是對經(jīng)濟做出判斷，之后是市場，再之后尋找會成長的好公司，并借貸給會還款的公司，這一點從未改變。但如我所提到的，雖然美國的一些方面可能有所減弱，但美國的例外性并沒有結(jié)束，美國經(jīng)濟和公司的可靠性也沒有結(jié)束。因此，我相信我們?nèi)詴业骄哂谐砷L性和償付能力的公司，并在具有吸引力的價格出現(xiàn)時出手。

當然，今年四月初宣布關(guān)稅政策時，市場反應(yīng)消極，有些投資者退出離場。他們說“哦，市場在下跌，這很令人擔憂！” 但我們不這樣認為，橡樹資本把這看作“商品打折”。當百貨商店打折時，我們應(yīng)更積極地購買。因此，在今年四月疲軟的環(huán)境中，我們確實部屬了資本，而這一操作受益于之后的復(fù)蘇。我們認為在困難時期也要始終挺身而出是非常重要的。有些人稱之為“接住下落的飛刀”。我們認為這是我們的工作。但關(guān)鍵是在環(huán)境動蕩不安時保持冷靜、堅強并站出來。

我想借此機會詢問您，如您這樣的價值投資者是如何看待今年4月的中國市場以及在這種環(huán)境下是如何應(yīng)對的。

陳光明：

我非常認同霍華德先生剛剛講的，其實價格的波動有時候非常劇烈，我們更關(guān)注的是企業(yè)本身的內(nèi)在價值，它其實并不隨著這個價格有那么大的變化，它們還是最優(yōu)秀的一些企業(yè)，它們還在創(chuàng)造著豐厚的自由現(xiàn)金流，這一點我非常的認可。那么我也稍微回復(fù)一下 4 月份我們中國的資產(chǎn)在出現(xiàn)了不確定的關(guān)稅政策下，也出現(xiàn)了巨大的這個波動，那么我們是有明顯加倉加倉動作，主要基于兩個方面的原因，第一個就是經(jīng)過 2018、2019年的貿(mào)易之后，中國出口美國市場的占比是明顯下降的。中國 SaaS 上市公司收入中涉及到美國出口的只有低個位數(shù)，大約 3% 左右。同時企業(yè)也做了更多的準備，比如說出口市場更加的分散。

那么第二個我們，我本人也相信中美彼此之間不可能在貿(mào)易上完全快速地切斷。非理性的高關(guān)稅也是不可持續(xù)的，那在市場反應(yīng)非常劇烈下跌的途中，當然這個是全球性的，包括美國市場，剛剛霍華德先生也提到出現(xiàn)了明顯的波動，我們認為更多的是短期風險偏好的變化，對于長期的這個基本面的影響并沒有像股市反映的那么大，所以我們就明顯地加倉加倉了，這也是一個回應(yīng)。

馬克斯：當前的利率環(huán)境“相當正常，并感到舒適”

陳光明：

下面我再請教霍華德先生。很多人在提出對美債市場的擔憂，債務(wù)攀升，美債缺少買家。這里我主要想講的是美國國債，并且主要是長端的美國國債，您是否認同這種說法？對于像素橡樹所熟悉的信用債會有怎樣的影響？去年以來有不少的國內(nèi)投資人布局美元債的投資，您認為投資人應(yīng)該如何看待匯率的波動？因為我們是外國投資人，可能還得考慮匯率的影響，謝謝。

霍華德·馬克斯：

我在2022年12月寫了一篇名為《滄海桑田》的備忘錄，其中討論了美國經(jīng)歷了一段異常低利率的時期。美國的基準利率——聯(lián)邦基金利率，從2009年初到2021年底，大部分時間都是零，平均約為0.5%。這非常不尋常。與那段時期的利率相比，如今的利率看起來很高，但實際上從歷史角度來看是相當正常的。

現(xiàn)在確實如此，以美國十年期國債作為基準，其利率從關(guān)稅政策宣布前的大約4%上升到4.5%，并基本保持在那里。因此，這50個基點的利率上升反映了市場對一些行為的不滿，以及感知的不確定性增加。

當然，特朗普其后的聲明也引起了動蕩。我會認為這些聲明仍是不確定的。沒有人知道六個月或兩年后會怎樣。事實上，如您所知，我在4月9日寫了一篇關(guān)于關(guān)稅問題的備忘錄，標題是《無人知曉（再續(xù)）》。

我仍然相信，利率將在較長時間內(nèi)在一定范圍區(qū)間內(nèi)保持大致穩(wěn)定。我不認為它們會漲得更高。當然，人們對美國國債工具的可靠性有一些擔憂，但我認為不多。最近，美國國債被評級機構(gòu)降了一級，但我認為人們必須理解這一降級意味著什么。（這一降級）似乎只有理論意義，因為我認為降級意味著美國國債工具的違約概率從0.5%上升到1%。但違約仍然不太可能發(fā)生。我們的絕對利率仍然較低。除非出現(xiàn)異常通脹并且美聯(lián)儲不得不加以限制，我不認為利率會變得更高，（而）我看不到這種情況發(fā)生。

所以我認為投資者可以預(yù)期在未來很長一段時間內(nèi)，利率將在這個范圍內(nèi)保持大致穩(wěn)定。這與前期變化不同，當時利率要么下降，要么極低。在可預(yù)見的未來期間，利率將穩(wěn)定，不再下降，也不會超低。我認為當下的利率環(huán)境相當正常，并感到舒適。好消息是，由于當前較高的利率，橡樹資本交易的信用工具現(xiàn)在可以提供可觀的回報，而在超低利率期間，它們未能如此。我們對當下的信用資產(chǎn)的利率水平非常滿意。

當前是困境債投資的有利時機

陳光明：

好的，下面這個問題，橡樹是優(yōu)秀的困境債在的投資人，困境在債策略往往能在危機中找到較好的投資機會。例如現(xiàn)在的這個市場環(huán)境，您認為是困境在債策略適合運作的環(huán)境嗎？

霍華德·馬克斯：

需要思考的關(guān)鍵點是從超低利率環(huán)境到更加正常的利率環(huán)境的變化，而這種變化已經(jīng)發(fā)生。所以我提起從2009年到2021年期間利率非常的低。由于這個原因，許多公司被收購，通常是由私募股權(quán)基金以大量借入資金的方式買下。當你可以以極低的利率借入大量資金時，使用別人的錢比用自己的錢更劃算。私募股權(quán)投資者確實這樣做了，并且私募股權(quán)快速增長。

問題在于這些公司中的一部分將在當前的利率環(huán)境中難以支持高額利息支付。尤其是在這些債務(wù)到期時，在今天信用不那么容易獲得且成本更高的情況下，一些公司將面臨再融資困難的問題或需要幫助。也就是說，一些公司會因為無法再融資而違約，或者需要我們稱之為救援貸款的私人安排貸款來幫助其渡過難關(guān)。這是我們在機會主義債務(wù)基金中最常進行的兩項活動：投資困境企業(yè)或提供救援融資。

因此，我們相信在接下來的幾年里，我們將看到更多機會，這也是我們籌集了大量資金并已投入使用的重要原因之一。我們認為將會有非常好的機會去做更多的事情。

中國科技創(chuàng)新與市場機遇

陳光明：

下面這個問題是關(guān)于中國市場，今年在 DeepSeek 問世之后，我們感覺到投資人對于中國市場的情緒變得更加樂觀了，曾經(jīng)有說法就是 DeepSeek 影響了美國科技巨頭在 AI 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有的壟斷格局。從您的觀察，海外的投資人怎么看待中國科技這一個現(xiàn)象變化？

霍華德·馬克斯：

謝謝陳先生，您知道我不是信息技術(shù)專家，橡樹資本基本上也不進行高科技投資。沒有人能精通所有事情，我們也不聲稱擅長于此。

我認為這件事對人們最重要的啟發(fā)是美國目前并不壟斷技術(shù)進步，而其他國家，尤其是中國，在這個領(lǐng)域也有自己的發(fā)言權(quán)。Deep Seek并非美國公司而是中國公司，這是（中國公司）在一些具有吸引力的領(lǐng)域如人工智能中具有競爭能力的一個標志。

橡樹資本一直面臨競爭。當我們遇到所謂的泡沫時，股市會出現(xiàn)一些最大的麻煩。在我看來，泡沫的一個特征是，人們低估了市場領(lǐng)導者將遭遇競爭的可能性。DeepSeek就是這種競爭的一個例子。投資者必須記住，當一個行業(yè)表現(xiàn)非常強勁時，當一家公司作為該行業(yè)的領(lǐng)導者表現(xiàn)強勁時，這種地位始終受到競爭威脅。他們不應(yīng)自滿，也不應(yīng)過高估值。

雖然我不是這方面的專家，但我相信，美國領(lǐng)先的科技公司，即所謂“美股七雄”，引領(lǐng)標準普爾500指數(shù)，是具有異常高盈利能力、非常強大的護城河、非常強大的技術(shù)地位和市場份額的出色公司。但正如您所知它們也一直面臨競爭。

我認為人們不會忘記它們。但我認為Deep Seek是一個提醒。這對我來說是個(提問的)好機會：可以問問您如何看待這種發(fā)展，并將其納入您的投資組合中？

陳光明：

我認識DeepSeek公司的創(chuàng)始人，并且比較熟悉，他前幾年的投入能有這么大的產(chǎn)出，是遠超我預(yù)期的。事實上，從他身上的案例就可以看出，中國很多企業(yè)所做的事情可能是被低估的。DeepSeek是讓我作為資深投資人最吃驚的，因為他確實沒有花特別多的投入，沒有買很多卡，也沒有用特別長的時間就這么快做到了這個程度。這既非常鼓舞人心，也確實引起了我很深的思考。

中國很多領(lǐng)域都在類似發(fā)展，可能只是程度不同。因此，中國的投資人或自己人，存在一些“燈下黑”的情況。所以，我對中國科技產(chǎn)業(yè)（DeepSeek就是一個典型案例），包括未來各行各業(yè)的長期投資機會，整體保持比較樂觀的態(tài)度。

因為前幾年熊市的時候，流行的主題敘事都是“日本化”。在那個時候，大家看到的都是中國存在的一些問題，確實有一些負面問題，比如老齡化、房地產(chǎn)問題，這和日本有相似之處，但實際上有更多的不同。首先，關(guān)于房地產(chǎn)的泡沫，也遠比當年的日本要小很多。

其次是創(chuàng)新問題。中國的創(chuàng)新始終站在世界前沿，是全球最創(chuàng)新的地方之一，另一個地方肯定是在美國。這是全球最創(chuàng)新的兩個地方，和當年日本“失去三十年”有巨大區(qū)別。從科技行業(yè)的創(chuàng)新、AI的突破，以及最近創(chuàng)新藥的整體爆發(fā)，都證明著中國在創(chuàng)新方向上有巨大的潛力。同時，中國還具備最完備、最高效率、最低成本的產(chǎn)業(yè)鏈，并且還在持續(xù)快速地迭代和進化。

在熊市尾端，估值給得很低。在很多海外投資人認為不可投資的情況下，橡樹資本是看好的，而且是持續(xù)看好。我2023年還專門去美國拜訪了橡樹資本，他們就是這樣的態(tài)度。那個時候的定價太低了，這是一種錯誤，只看到了悲觀的一面，沒有看到樂觀的一面。而樂觀的這一面現(xiàn)在正在慢慢展現(xiàn)給全球投資人。我們相信隨著時間的推移，可能會有越來越多的投資人認可中國的發(fā)展?jié)摿Α⒅袊髽I(yè)的優(yōu)秀和中國人民的優(yōu)秀。

梁文峰同志比我年紀小很多，是個80后。因為是我們這一行的，所以我有機會看到他的巨大進步。基于對中國企業(yè)家和中國人民的信心，我們覺得中國長期的競爭力正處于持續(xù)上升的周期中。我相信資本市場最終一定會反映中國長期上升的經(jīng)濟實力，實現(xiàn)較好的股東回報。

中國價值投資：相同原理，不同挑戰(zhàn)與機遇

霍華德·馬克斯：

您剛才提到了中國和其他國家之間的差異。您以價值投資專長而聞名，并且最近在中國的價值投資中取得了顯著成果。您能否告訴我們在中國進行價值投資與在美國或新興市場進行價值投資相比有什么區(qū)別？我很想聽聽您的看法。

陳光明：

霍華德先生的第一本書是《投資者最重要的事》，我們反復(fù)閱讀，非常感謝它給我們帶來了非常好的指引。

從價值投資的基本原理來講，它在全世界都是一樣的，也非常簡單易懂，就是以低于內(nèi)在價值的價格買入，實現(xiàn)投資回報。在這個意義上，原理沒有國家之分，只要堅持市場經(jīng)濟，堅持公司所有權(quán)歸屬股東的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。

但是，價值投資作為一門實踐性科學，其難度主要在于對內(nèi)在價值的判斷。在不同國家，內(nèi)在價值的評估可能會有一些差異。比如在中國，內(nèi)在價值的穩(wěn)定性和持續(xù)性相對偏弱，或者說變化會更多，導致企業(yè)發(fā)展的周期會相對更短。從這個意義上來講，投資難度會更大，需要更加小心地評估，并根據(jù)新的信息和變化，及時更新對企業(yè)內(nèi)在價值的評估。

其次，中國作為新興市場，價格的波動會更大。所以，如果價值投資堅持得好，內(nèi)在價值判斷得更準確，理論上更大的波動反而更容易實現(xiàn)更好的投資收益。反過來說，更多價值投資者的出現(xiàn)，也會減少市場的價格波動。

當然，正是因為中國市場是一個有更大波動的新興市場，所以對人性的挑戰(zhàn)就會更大，它對克制自身情緒的能力要求更高，需要更多地抵抗貪婪和恐懼，對抵制誘惑和抵抗壓力的要求也更高，即對抵抗人性的要求更高。另外，內(nèi)在價值的不確定性也更大，這也是導致波動較大的重要原因之一。它也更需要投資者提升能力，去更準確、更好地掌握對內(nèi)在價值的評估和判斷。

霍華德·馬克斯：

我認為我們的共識是，（投資的）關(guān)鍵在于能夠客觀評估真正的價值。當市場波動導致價格偏離價值時，要利用這些波動而非被它們擊敗。很高興您也是這樣做的。

如您所知，幾年前，全球投資者曾宣布中國為不可投資的國家。這是一個過度反應(yīng)的例子。而像您和橡樹資本這樣的投資者，持有或增加中國的頭寸，我認為到目前為止已獲得回報，并將繼續(xù)獲得回報。

我們尋找的是當心理認知出現(xiàn)錯誤偏差導致價格低估價值的機會。我認為這在中國已經(jīng)成為現(xiàn)實，就像四月市場動蕩時我們的市場一樣。我認為價值投資者可以利用這些機會。

駕馭不確定性：長期價值投資與市場波動的應(yīng)對之道

陳光明：

下面我請教一下，過去幾年我們經(jīng)常聽到的一個詞就是市場的不確定性增加。從 2020 年的疫情之后的加息，俄烏的沖突， AI 的發(fā)展，還有美國的關(guān)稅政策等等，您在行業(yè)內(nèi)從業(yè)超過50年，您覺得過去5年是否是投資上特別困難的5年？怎樣面對不確定性？您認為具備什么樣特質(zhì)的投資人能夠適應(yīng)這樣的市場？謝謝。

霍華德·馬克斯：

這是個好問題。當我們回顧過去時，我們能清晰地看到發(fā)生了什么。當我們展望未來時，未來是不確定的。我認為，未來總是顯得比過去更不確定，因為過去我們已經(jīng)知道，而未來我們不知道。我們必須始終記住，我們不知道未來會怎樣。

宏觀、政治前景、地緣政治、世界事務(wù)和全球經(jīng)濟的不確定性總是存在，并且容易受到突發(fā)事件影響。這導致了投資者，以及相對于價值的價格過度波動，我們希望能夠利用這些機會。

過去五年或許可以說過去二十年，特別容易受到外部影響。例如全球金融危機，金融部門的過度杠桿化以及一些金融部門公司的消亡。當然，還有疫情和俄羅斯入侵烏克蘭。

中東地區(qū)的沖突，通貨膨脹和利率的起伏，使人感覺環(huán)境中存在著如此多的不穩(wěn)定性。可能確實比以往更多，但我認為，忽略了一個事實，那就是未來總是不確定的。他們不應(yīng)該忽略這種不確定性。

對不確定性的恐懼有時會讓人們不愿意投資。通常發(fā)生在市場變得便宜時的不確定性使他們這樣做。在那時候，我們不希望被嚇倒，而是要堅強并投資盡管未來總是不確定。從長遠來看，美國和中國經(jīng)濟是增長的引擎。從長遠來看，它們將使公司的價值更高。讓市場波動——由投資者心理波動引起——妨礙我們參與其中，對我們來說是一種干擾。您知道，歷史上最偉大的投資者沃倫·巴菲特因曾經(jīng)說過“不要賭美國輸”而聞名。我還想說不要賭中國輸。長期、耐心、認真地致力于投資，比試圖猜測未來然后進出市場要成功得多。絕大多數(shù)投資者，無論業(yè)余還是專業(yè)，都沒有能力做到這一點。

把握市場時機非常困難。長期參與市場才是創(chuàng)造長線財富的方法。而橡樹資本試圖實踐并且我也非常贊賞的做法，就是您在不確定性激增導致價格崩潰時意識到價值并堅持一致的方法。在這種情況下，我想問您如何看待以及如何經(jīng)歷對中國市場態(tài)度的起伏變化？

陳光明：

霍華德先生講得很經(jīng)典。無論對于美國經(jīng)濟、中國經(jīng)濟，還是美國資本市場、中國資本市場，那些優(yōu)秀的公司在持續(xù)創(chuàng)造價值時，很多時候需要以農(nóng)民的心態(tài)長期耕耘，而不是以獵人的心態(tài)動不動就去打獵。打獵的水平要求高，難度大，所以我非常認同。

在過去一個周期，中國的資本市場波動非常大，到現(xiàn)在還沒有恢復(fù)。在牛市的時候，我本人保持了一定的警惕，這也得益于霍華德先生的指導。當時霍華德先生說過，他剛?cè)胄袝r是美國“漂亮50”的高峰期，得出的結(jié)論就是“買好的，不如買得好”。這句話一直在我心中生根。2020年，中國市場有點類似“漂亮50”的情況，好的公司都挺貴，所以我也很警惕。

到了2021年，牛市延續(xù)，風格轉(zhuǎn)向了一些行業(yè)趨勢非常好的領(lǐng)域，我們稱之為賽道投資。那些公司的競爭力是存疑的，只是行業(yè)趨勢比較好，對于這些我更加謹慎，因為對內(nèi)在價值的判斷不確定。所以在牛市中，我保持了警惕和謹慎。此外，根據(jù)霍華德先生所寫的周期理論，我對宏觀經(jīng)濟周期也比較謹慎，因為中國經(jīng)濟過去最主要的驅(qū)動力——房地產(chǎn)周期，已經(jīng)面臨調(diào)整壓力。

當然，從長期來看，我們認為經(jīng)濟還是會持續(xù)向上，也應(yīng)該看到更多好的一面。但在階段性的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中，當傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展到高位、面臨下行壓力時，簡單來說，就是牛市時要多一分擔心，降低風險偏好。熊市來臨，當大家都覺得不可投資時，我們則站在反方，買入了很多中國的優(yōu)秀企業(yè)并一直持有。通過這種價值投資的方式，我的投資組合比較平穩(wěn)和順利地度過了這個周期。是價值投資幫助了我，謝謝。

霍華德·馬克斯：

我想強調(diào)給觀眾的是，從這次討論中得出的最重要的信息，我認為您和我都認同，投資的收益來自于經(jīng)濟的長期增長和優(yōu)秀公司的長期表現(xiàn)，而不是報紙和電視臺。

如果投資者過于關(guān)注市場，會讓投資者覺得是市場決定了投資表現(xiàn)，市場是投資收益的來源，投資者必須關(guān)注市場的波動并處理它們，甚至提前進出市場。

我認為這是錯誤的。短期內(nèi)，市場受投資者心理影響。它的波動夸大了公司狀況的變化，并使我們偏離長期目標，如我一直所說，投資就是投資于我們的經(jīng)濟，并投資于那些將會成長的公司，以及借款給那些會償還我們的公司。從長遠來看，我們的收益來自于此，來自我們投資的優(yōu)質(zhì)公司，而非市場。

橡樹資本的傳承之道與應(yīng)對人性的投資策略

陳光明： 45:28

恭喜橡樹資本創(chuàng)辦 30 周年，取得了巨大的成就，您作為第一代創(chuàng)始人，可能也在考慮傳承的問題。關(guān)于公司的傳承有什么碰到什么挑戰(zhàn)？還有什么樣的好的方法可以分享，能夠順利地這個傳承到第二代甚至第三代？我也知道，投資管理公司對人的依賴非常的大，怎么做好傳承是一個巨大的挑戰(zhàn)。您是行業(yè)的前輩、價值投資的泰斗，我們非常想聽聽您在這方面有什么思考。

霍華德·馬克斯：

謝謝您的問題。若我說我會永遠領(lǐng)導橡樹資本，這可能并不是真的。我們必須確保管理層的傳承，個人的技能非常重要，我們必須識別具有成功投資者所需技能的繼任者。但我認為，確保繼任的關(guān)鍵是文化和共同性。

在橡樹資本，我們有非常強大的文化。30年前創(chuàng)立橡樹資本的人當時已經(jīng)一起工作了九到十年。因此到目前為止我們已經(jīng)一起工作了40年。事實上，在我們創(chuàng)立橡樹資本的時候，我們彼此已經(jīng)有豐富的經(jīng)驗，并且知道想要創(chuàng)建什么樣的文化。從橡樹資本創(chuàng)立之初，我們的使命就很明確。

所以我們寫下并建立了我們的投資理念，其中包含六個重要原則，從未改變，并適用于我們所做的一切。風險控制、業(yè)績的一致性、重視低效市場、專注于某些領(lǐng)域而不是嘗試做所有事情來獲得優(yōu)勢，不基于宏觀經(jīng)濟和市場決策進行投資，不嘗試把握市場時機進出市場。

這是我們的投資理念。我認為它非常有效，我們已經(jīng)合作了40年。因此，成功繼任的關(guān)鍵是找到具有技能和智慧以及體現(xiàn)這種文化的人，我們已經(jīng)做到了。

所以去年我們?nèi)蚊藘晌宦?lián)合首席執(zhí)行官和一位首席運營官。他們?nèi)嗽谙饦滟Y本平均工作了約20年，并剛剛開始擔任這些角色。除了高水平的智力、技能和誠信，他們完全遵循這種文化。因此，我對安排管理層繼任以使橡樹資本能夠繼續(xù)保持一貫表現(xiàn)充滿信心。文化是使組織不僅僅是人員總和的關(guān)鍵。

陳光明：

最后一個問題，在資產(chǎn)管理行業(yè)價值投資的反人性的逆向操作，與客戶順人性的投資行為，這兩者之間如何實現(xiàn)更好的匹配？這是一個世界性的難題，您有什么好的辦法和建議？通俗地講，客戶往往在市場熱的時候比較激動，在市場低迷的時候非常的沮喪，因為他前面虧了錢，他很難做出價值投資。逆人性的反人性的逆向操作，這個您有什么好的建議？謝謝。

霍華德·馬克斯：

這確實是關(guān)鍵問題。你提到市場的冷熱交替是基于投資者心理從樂觀到悲觀再到樂觀的變化。這種波動，也就是我們稱之為的波動性，確實過于劇烈。正如我之前所說，這會分散注意力，偏離真正的使命。我認為，專業(yè)投資者尤其是價值投資者（就像你和我一樣）保持對價值的關(guān)注，不被“市場先生”所認為的朝夕之間的好壞所干擾。在寒冷時期堅持，在火熱時期保持克制，并始終表現(xiàn)得像一個成熟的專業(yè)人士。這是參與經(jīng)濟體和公司長期收益的最佳方式。我認為這種理解是成功投資的基礎(chǔ)，并且永遠如此。

喬博：

感謝兩位投資大師的精彩分享，相信剛才霍爾德·馬克斯先生所分享的投資理念對大家有很深的啟發(fā)，真正的投資收益并不是來自于市場，而是來自于高質(zhì)量企業(yè)的內(nèi)生價值的提升。在面對當下眾多紛紜的市場的噪音，我相信也會給我們很多投資者帶來一些內(nèi)心的從容和堅定。再一次讓我們掌聲感謝霍華德·爾德馬克斯先生和陳光明先生的精彩分享，謝謝。