礪石商業評論

導語：百濟神州市值超越恒瑞醫藥背后，是中國創新藥從仿制跟隨到全球引領的一次歷史性跨越。

財報數據顯示，2024年全年，百濟神州實現總營收達272.14億元，同比大增56.19%。其中，抗腫瘤類藥物實現銷售收入為269.94億元，同比增長74.11%，成為營收增長的核心動力。核心產品方面，血液腫瘤藥物百悅澤(澤布替尼膠囊)全球銷售額26億美元，同比增長105%。另一款PD-1腫瘤藥產品百澤安(替雷利珠單抗)全球銷售額達到6.21億美元，同比增長16%。

相比首次入圍的百濟神州，恒瑞醫藥已經連續第七年進入該榜單。2024年全年，恒瑞實現營業收入279.85億元，同比增長22.63%。其中，公司創新藥實現銷售收入138.92億元(含稅，不含對外許可收入)，同比增長30.60%，對外許可收入約2.73億美元，創新藥收入占比首次超過50%。

不難看出，從營收總規模來看，恒瑞醫藥2024年營收規模仍略高于百濟神州。但全球制藥企業50強榜單是采用藥企處方藥的銷售業績來進行排名，而恒瑞醫藥2024年醫品銷售收入(250.10億元)已經低于同期百濟神州的藥品銷售收入(272.14億元)。

但從盈利能力來看，百濟神州與恒瑞醫藥仍有較大差距。2024年，恒瑞醫藥實現凈利潤63.37億元，同比大增47.28%，創出歷史新高。對比看，百濟神州凈虧損金額為49.78億元，同比收窄26%，這也是自公司披露財報數據以來連續第八年虧損。

在全年業績指引方面，百濟神州維持財務指引不變，2025年全年營業收入預計將介于人民幣352億元至381億元之間，營收增速有望保持在40%左右的高位。同時，公司重申預計經營利潤為正且經營活動產生現金流為正。這也意味著，累計虧損超過600億元的百濟神州馬上就要賺錢了。

3 下一張王牌在哪？

盡管盈利近在咫尺，有關百濟神州產品結構過于單一、燒錢模式下研發效率偏低的觀點依然存在，這也導致有關百濟神州估值是否過高的爭議不斷出現。

值得注意的是，盡管百濟神州A股市值已經超過恒瑞醫藥，但其港股市值卻明顯低于后者，這在眾多已經完成A+H兩地上市的公司之中并不常見。截至7月1日收盤，百濟神州、恒瑞醫藥的港股市值分別為2278億港元、3571億港元。對比看，百濟神州、恒瑞醫藥的A股市值分別為3729億元、3482億元。

不難看出，恒瑞醫藥A股市值與港股市值差異并不大，反映出境內外投資者對其估值水平較為接近。但從百濟神州來看，公司A股股價明顯高于港股股價，其A/H溢價率已經超過70%。

有分析認為，不同于以散戶為主的A股市場，港股市場的機構投資者已經占據主流地位。考慮到海外投資者更加看重上市公司的盈利能力，這也是百濟神州港股市值不及恒瑞醫藥的一個主要原因。顯然，百濟神州想要贏得海外投資者的認可，還是要證明自身的盈利能力。

從此前的虧損之王到如今的創新藥一哥，澤布替尼這款明星產品對百濟神州的正名功不可沒。2025年第一季度，澤布替尼全球銷售額達56.92億元，同比增長63.7%。考慮到該產品在歐洲、日本、韓國和巴西等許多主要市場中仍處于剛剛上市的起步階段，澤布替尼銷售峰值有望突破50億美元，這將是百濟神州實現扭虧為盈的最大底氣。

根據灼識咨詢的報告，全球乳腺癌CDK4/6抑制劑市場規模在2028年將達到163億美元，基于BGB-43395有望展現出比哌柏西利更優的治療潛力，百濟神州預計其銷售峰值將超過50億美元。顯然，如果BGB-43395這一乳腺癌治療新利器能夠順利上市，必將成為百濟神州的下一張王牌，這也將進一步鞏固其中國藥王的地位。