?讀懂財經·消費組原創/出品

作者：楊揚

編輯：夏益軍

茅臺批發價跌破1800，labubu拍出100萬。

這組數據反映了中國消費市場過去幾年最大的變化特征：

基于實用屬性的人口基數的生意相繼觸頂，象征非實用屬性的個性化需求在快速增長。其底層邏輯在于，人（創意）創造的價值必然超越原料和機器。

潮水方向的改變，意味著企業價值的更迭。靠IP潮玩捕捉個性化需求的泡泡瑪特，走出了一年十倍的現象級表現。

珠玉在前，布魯可、卡游、52TOYS等擦邊泡泡瑪特的IP潮玩第二股、第N股接踵而來，承擔著投資人第二個泡泡瑪特的期許。

只是無論從業績表現、還是底層邏輯看，潮玩第N股們都不宜擦邊泡泡瑪特。

/ 01 /

利潤率有五倍差距

在大多數人的記憶里，走進商場一樓，首先映入眼簾的是數不清的化妝品柜臺。但如今格局變了，五花八門的潮玩店成了橫掃各大商圈門面的新頂流。

消費現象映射在資本市場，潮玩企業開始成為資本新貴。

繼泡泡瑪特在資本市場實現一年十倍的現象級表現后，IP潮玩概念股接踵而來，節奏快的布魯可已在年初上市，卡游、52TOYS也在近期提交了招股書。

在披著IP外衣的共性下，潮玩概念股的業務有所區別，其中卡游主打卡牌，布魯可側重拼搭、積木，52TOYS產品結構有玩偶、毛絨玩具、盲盒、變形機甲等品類，是和泡泡瑪特業務相似度最高的潮玩企業。

盤點潮玩概念股業績，有收入同頻、利潤分化的特征。

在收入端，潮玩概念股都享受到了IP經濟紅利的行業貝塔，增速客觀。2022年-2024年，泡泡瑪特營收復合增長率為68%。同期布魯可復合年增長率為80%、卡游為94%、52TOYS為16.7%。

但在利潤端，潮玩概念股分化嚴重。有的概念股利潤表現，并不符合潮玩消費的暴利。卡游、泡泡瑪特、布魯可經調整凈利率均在26%以上，52TOYS只有5%。

雖然卡游、布魯可與泡泡瑪特的產品品類區別較大，直接對比利潤率意義不大。但泡泡瑪特與52TOYS產品結構較為相似，有一定的對比參照系。

52TOYS經調整凈利率只有泡泡瑪特的1/5，首先差在客單價上，52TOYS盲盒均價39元，產品線覆蓋10-35元價格帶，而泡泡瑪特主力產品定價99-199元。

考慮到品類相似，兩者產品的物料、生產成本差距不會太大。泡泡瑪特產品售價大幅領先，盈利能力自然更強。

在售價本就偏低的情況下，52TOYS還比泡泡瑪特付出了更大的產品授權費用占比。2024年，52TOYS的IP授權成本占收入比重為7.1%，泡泡瑪特只有3.8%。

至于，卡游、布魯可利潤高則是因為側重單品類，能將規模化降本的作用發揮到最大。尤其是布魯的卡牌品類：相比泡泡瑪特旗下的盲盒、玩偶都需要單獨開模，而卡游只需印刷紙質卡牌，生產成本極低。因此卡游盈利能力甚至比泡泡瑪特還高。

那是否意味著，更賺錢的卡游們有成為下一個泡泡瑪特呢？答案是否定的。

/ 02 /

停留在“IP貼牌”階段

潮玩類產品無論是手辦、卡牌還是拼搭玩具，生產難度都不高，核心壁壘在于自有IP。

除泡泡瑪特證明了IP孵化能力外，其它潮玩概念股還在依賴授權IP，更像是給版權方打工的潮玩富士康。

體現在營收結構上，泡泡瑪特自有IP收入占比超85%，其它概念股自有IP收入普遍不到3成。

從自有IP數量看，卡游目前70個IP矩陣中，授權IP超過69個，自有IP只有1個。

布魯可、52TOYS雖然在豐富自有IP品類，但奈何自有IP沒有濺起多大水花。收入大頭還是嚴重依賴授權IP，奧特曼占了布魯可近5成GMV，蠟筆小新占了52TOYS近4成GMV。

授權IP的好處是，產品上新周期大幅縮短，52TOYS的IP數量比泡泡瑪特還要多，且憑借頂流IP流量，商品銷售有很高的下限。

但授權IP的劣勢也很明顯，IP沒有獨占性導致競爭同質化，且命運掌握在版權方手中，業績波動大。

例如撐起52TOYS近4成GMV的蠟筆小新，蠟筆小新版權方已在全球已經授權了800家品牌，缺乏獨占性導致52TOYS與KKV、Kis King等IP搬運工并沒有本質區別，最終陷入到低價競爭的泥潭，這也是上文提到的52TOYS客單價大幅落后泡泡瑪特的原因。

除了競爭同質化，依賴授權IP的潮玩股，命運也掌握在版權方手中。

首先，潮玩股和版權方缺乏溢價能力，有些潮玩股支付的IP費用計算方式為固定金額或者按銷售比例結算二者孰高。版權方雖然旱澇保收，但潮玩股確有承擔一筆不低的版權費。

卡游授權費用占成本比重達到23.3%。泡泡瑪特包含授權和自主設計費用加起來也只占成本的11.6%。

當然，卡游有更低的物料、生產成本最后比泡泡瑪特還賺錢。但更棘手的是，卡游被版權方卡脖子，業績波動性，經營風險都更大。

2023年，卡游營收一度同比下降35.6%。原因就是2022年因為版權糾紛，珠海奇奧天尊文化對卡游使用“奧特之父”“奧特曼杰克”“奧特曼艾斯”“奧特曼泰羅”等人物形象提出了訴訟。

最終，卡游敗訴。次年，“核心支柱”奧特曼主題卡牌銷量驟降，卡游業績“腰斬”。直到2024年初，葉羅麗、小馬寶莉等IP爆火，才挽回頹勢。

而2025年卡游將有38份IP授權協議到期，2026年有39份、2027年及之后有12份。若核心IP續約失敗或授權費大幅上漲，卡游可能被迫放棄部分產品線，影響營業收入。

在資本市場上，業績穩定的企業顯然比業績大起大落的企業更具價值。

/ 03 /

價值分化開始了

泡泡瑪特珠玉在前，谷子經濟又把潮玩推向高潮，之前上市的潮玩概念股普遍在資本市場上高歌猛進。

例如，今年1月上市的布魯可，五個月股價漲超2.2倍。但6月至今，布魯可已回撤1/4，而泡泡瑪特依然在屢創新高。

尚未上市的52TOYS估值也并未受益二級市場的狂熱。今年5月的C+輪融資中，其估值微增至42.73億元，與2021年變化不大（42.5億元）。

一級市場的謹慎，二級市場的分化，都說明潮玩概念股的價值分化開始了。

以泡泡瑪特為代表的自有IP潮玩股，雖然估值高，但業績增速可消化高估值，尤其是自有IP的穩定性能保證了業績高增的持續性，資本市場依然愿意給高溢價。

而依賴IP授權的潮玩股，雖然也有高估值、高增長的特征，而授權IP模式下，命掌握在版權方手中，業績不確定性很大，資本市場依然開始變得謹慎。

潮玩概念股的分化，也揭示了一條當下消費股投資的底層邏輯。

值得押注的消費股，是在原材料與生產加工之外，創造新的附加值，用新的附加值改變了商品的屬性并被市場接受。

例如，生產Labubu的橡膠和毛絨沒有任何稀缺性，玩具的生產也絕不是什么高科技，但泡泡瑪特的附加值來自審美、設計和那些無法被復制的創意。樂高的附加值也不在標準化生產的積木，反而是印著拼裝說明的那幾頁不起眼的紙。

而卡游、布魯可、52TOYS的附加值并非來自有設計師創意，而是來自貼牌IP，其底層邏輯依然是生產制造，即使在行業初期可以享受增長紅利，但當競對足夠多后，缺乏自有IP的潮玩，大概率回到成本、價格競爭中。

兩相對比，泡泡瑪特依賴設計師，其它潮玩仍停留在貼牌加工階段，兩者的差別就好比，人（創意）創造的價值必然大幅超過機器物料。

從這個角度看，那些依賴授權IP的潮玩股，顯然不宜擦邊泡泡瑪特。

轉自：讀懂財經