在All in AI的路上，昆侖萬(wàn)維還在加碼。

6月25日，昆侖萬(wàn)維接連發(fā)布多則公告。為提升資本支持效率、縮短決策流程周期，昆侖萬(wàn)維聯(lián)營(yíng)企業(yè)北京昆侖互聯(lián)網(wǎng)智能產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱昆侖基金），擬對(duì)昆侖萬(wàn)維控股子公司 Skywork AI Inc. 展開(kāi)戰(zhàn)略投資，先行提供2億元的無(wú)息可轉(zhuǎn)債。

昆侖基金成立于2020年5月，由北京華宇天宏、昆侖萬(wàn)維、湖南財(cái)信思迪產(chǎn)業(yè)基金、北京亦莊國(guó)投等共同持有，主要投向互聯(lián)網(wǎng)及人工智能產(chǎn)業(yè)。

昆侖萬(wàn)維財(cái)報(bào)、天眼查信息顯示，2024年，昆侖基金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.96億元，凈利潤(rùn)0.32億元，歸母股東權(quán)益為39.27億元，昆侖萬(wàn)維持有權(quán)益投資賬面價(jià)值約13.09億元。

同時(shí)，因經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，昆侖萬(wàn)維擬向北京中關(guān)村銀行申請(qǐng)不超過(guò)0.5億元的綜合授信額度，為期1年，無(wú)需擔(dān)保物。

初步統(tǒng)計(jì)，2025年年初至今，昆侖萬(wàn)維共申請(qǐng)8次銀行授信額度，合計(jì)金額為12.7億元。其中部分授信由控股股東周亞輝提供個(gè)人擔(dān)保，申請(qǐng)理由基本為：經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要。

借錢搞投資，是昆侖萬(wàn)維一脈相承的傳統(tǒng)。

早在2023年6月，昆侖萬(wàn)維持股5%以上的股東李瓊，通過(guò)減持股份方式，為公司提供減持股份稅后所得的50%以上金額的借款，年利率2.5%，理由是：為支持公司AGI和AIGC業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展。

相比2024年銀行授信額度6.65億元，僅2025年上半年，昆侖萬(wàn)維申請(qǐng)授信額度翻了近一倍。

持續(xù)砸重金搞AGI和AIGC業(yè)務(wù)，昆侖萬(wàn)維正面臨著不小的資金缺口。好的一面是，昆侖萬(wàn)維拿到了一筆聯(lián)營(yíng)企業(yè)的無(wú)息可轉(zhuǎn)債借貸。而這筆資金，足以解決燃眉之急。

持續(xù)燒錢之下，昆侖萬(wàn)維還沒(méi)實(shí)現(xiàn)AI商業(yè)化，卻面臨著巨額虧損。

01 巨額虧損背后

在轉(zhuǎn)向All in AI戰(zhàn)略之后，昆侖萬(wàn)維陷入巨額虧損的困境。

2024年，昆侖萬(wàn)維實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.6億元，凈利潤(rùn)為-19.5億元，歸母凈利潤(rùn)約-16億元，錄得上市十年以來(lái)首次虧損；到了2025年一季度，虧損仍在繼續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)收同比增長(zhǎng)約46%，凈利潤(rùn)虧損翻了四倍至9.3億元，歸母凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大至7.7億元。

這是一份盈虧同源的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

營(yíng)收上，昆侖萬(wàn)維在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上稱，目前公司 AI 業(yè)務(wù)商業(yè)化已取得重要進(jìn)展。

2025年一季度，昆侖萬(wàn)維海外業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)56%至16.7億元。其中，AI社交業(yè)務(wù)單月最高收入突破100萬(wàn)美元。3月底，AI音樂(lè)年化流水收入ARR達(dá)到約1200萬(wàn)美元，短劇平臺(tái)DramaWave年化流水收入ARR達(dá)到約 1.2 億美元。

對(duì)于虧損，昆侖萬(wàn)維歸結(jié)于兩點(diǎn)：一、全球地緣政治摩擦，導(dǎo)致 、映宇宙合計(jì)虧損約 5.4 億元；二、持續(xù)投入大模型、AI 算力芯片子公司，研發(fā)費(fèi)用同比大幅增加。

營(yíng)收增長(zhǎng)依賴巨額渠道投放，這反而成為公司重要虧損源頭。2025年一季度，昆侖萬(wàn)維銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)92%至8.68億元，系對(duì)AI軟件技術(shù)業(yè)務(wù)和短劇業(yè)務(wù)的市場(chǎng)推廣費(fèi)及充值渠道手續(xù)費(fèi)增加所致。

當(dāng)前仍處在AI大模型的應(yīng)用落地和收入增長(zhǎng)期，而虧損是難以避免的，預(yù)計(jì)2027年之后轉(zhuǎn)入盈利期。這是昆侖萬(wàn)維給出的判斷。

看似重金砸營(yíng)銷、研發(fā)、股權(quán)激勵(lì)，致使巨額虧損，但卻有一個(gè)細(xì)節(jié)被忽視了重金砸研發(fā)、銷售投入前，研發(fā)、投放相關(guān)公司悄悄進(jìn)行了股權(quán)騰挪。

昆侖萬(wàn)維2024年財(cái)報(bào)顯示，5家主要控股子公司有4家出現(xiàn)巨額虧損，包括北京天工智力科技有限公司（下稱北京天工）、Skywork AI Pte. Ltd.（下稱Skywork AI）和昆侖天工科技有限公司 （下稱昆侖天工），凈利潤(rùn)虧損分別為5.86億、3.43億和1.7億元，虧損原因均為研發(fā)費(fèi)用，Skywork AI另一個(gè)虧損點(diǎn)則是市場(chǎng)推廣費(fèi)用。

天眼查信息顯示，北京天工、昆侖天工由Skywork AI全資持有，三家公司主要負(fù)責(zé)人工智能技術(shù)開(kāi)發(fā)，音樂(lè)社交平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)和運(yùn)營(yíng)。

2023年，昆侖萬(wàn)維發(fā)布了天工大模型，即Skywork AI，包括發(fā)布AI助手Aria和投資元宇宙社交平臺(tái)Oasis；隨之，公司研發(fā)費(fèi)用突然暴漲。2022-2024年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為6.9億、9.68億和15.43億元。

期內(nèi)，北京天工、昆侖天工悄悄進(jìn)行了股權(quán)騰挪。2023年8月、2024年7月，北京天工、昆侖天工由原股東Star Shine Entertainment .（下稱Star Shine）轉(zhuǎn)入到Skywork AI旗下，兩者變更為兄弟公司。

看似左手倒右手的操作，但忽視了兩個(gè)細(xì)節(jié)：

一、Star Shine 成立于2021年7月，主要業(yè)務(wù)為音樂(lè)社交平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)和運(yùn)營(yíng)。成立時(shí)，昆侖萬(wàn)維持有100%股份，先后進(jìn)行了增減持。

其中，2023年6月股權(quán)騰挪前，昆侖萬(wàn)維進(jìn)行了減持、引入少數(shù)權(quán)益股東，2023年上半年，Star Shine營(yíng)收、凈利潤(rùn)迎來(lái)爆發(fā)式上漲，且伴隨著資產(chǎn)、負(fù)債同步上漲，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻暴跌，凈資產(chǎn)為負(fù)。而昆侖萬(wàn)維的游戲業(yè)務(wù)、海外社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)同比下跌超10%。

截圖自昆侖萬(wàn)維財(cái)報(bào)

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓就會(huì)有資產(chǎn)估價(jià)，包括實(shí)質(zhì)價(jià)值、未來(lái)潛在價(jià)值產(chǎn)生溢價(jià)或折價(jià)。而北京天工成立于2023年6月，從左手到右手的過(guò)程就產(chǎn)生巨額商譽(yù)，2023年末商譽(yù)賬面價(jià)值為10.7億元。

借著股權(quán)騰挪、資產(chǎn)獲得重估，昆侖萬(wàn)維可以繼續(xù)維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)神話。Star Shine背后的神秘少數(shù)股東，卻在騰挪之中實(shí)現(xiàn)了身價(jià)暴漲。此乃一舉兩得。

02 清華休學(xué)生的造富史

類似操作，在昆侖萬(wàn)維的發(fā)展史中，顯得司空見(jiàn)慣，形成一種賭徒式的投資文化。這根源于實(shí)控人周亞輝。

1999年，還在清華大學(xué)讀研一的周亞輝，依靠休學(xué)創(chuàng)業(yè)政策，拿到清華科技園50萬(wàn)元的創(chuàng)業(yè)投資，開(kāi)啟第一次創(chuàng)業(yè)成立原創(chuàng)動(dòng)漫網(wǎng)站火神網(wǎng)。首次創(chuàng)業(yè)失敗后，周返回校繼續(xù)攻讀精密儀器專業(yè)的研究生課程，并順利拿到碩士學(xué)位。

在清華大學(xué)攻讀研究生期間，周亞輝為了學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，曾入職千橡互動(dòng)，負(fù)責(zé)新業(yè)務(wù)的拓展。第一次創(chuàng)業(yè)失利，加上創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師千橡互動(dòng)創(chuàng)始人陳一舟的啟發(fā)，讓周亞輝悟到了商業(yè)本質(zhì)：不斷尋找空地。

周亞輝曾公開(kāi)表達(dá)對(duì)陳一舟的看法：他是一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，更是一位并購(gòu)高手。這句話，更能折射出周亞輝的投資版圖和昆侖萬(wàn)維的發(fā)展歷程。

2008年，周亞輝找到了那塊空地網(wǎng)頁(yè)游戲，創(chuàng)立了昆侖萬(wàn)維，并只用7年時(shí)間就完成了A股上市。周做游戲開(kāi)發(fā)的方式簡(jiǎn)單粗暴：高薪+股權(quán)激勵(lì)。

當(dāng)前，昆侖萬(wàn)維All in AI經(jīng)營(yíng)策略也是如此，另一個(gè)重要虧損點(diǎn)就是：股權(quán)激勵(lì)金額大幅度上漲。2025年一季度，昆侖萬(wàn)維管理費(fèi)用翻了近一倍至3.1億元，系期內(nèi)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加；而2024年公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為4.9億元，同比增長(zhǎng)55.4%。

截圖自昆侖萬(wàn)維財(cái)報(bào)

進(jìn)入資本市場(chǎng)后，昆侖萬(wàn)維不再完全是一家游戲公司；周亞輝也沒(méi)有將上市融資所得款用于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，而是開(kāi)始大舉投資、并購(gòu)，比如投資趣店、隨手記、洋錢罐、銀客網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，投資社交平臺(tái)Grindr、完成收購(gòu)Opera瀏覽器、投資短視頻平臺(tái)映客、投資自動(dòng)駕駛公司小馬智行（）等。

不少投資都踩中了風(fēng)口、收獲高額回報(bào)，賭徒周亞輝的投資眼光令人驚嘆。比如，互聯(lián)網(wǎng)金融讓周亞輝、昆侖萬(wàn)維賺得盆滿缽滿。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，周亞輝在趣店的投資收益超過(guò)20億，也讓當(dāng)時(shí)公司股價(jià)飆升，占到公司2018年一半的凈利潤(rùn)。

但在P2P行業(yè)被清算之后，銀客網(wǎng)以爆雷收?qǐng)觯箦X罐則從昆侖萬(wàn)維轉(zhuǎn)入到周亞輝手中。期間，昆侖萬(wàn)維曾想將手中小額貸款牌照轉(zhuǎn)讓給洋錢罐，完成自我救贖，最終無(wú)果，只能更名為瓴岳科技，目前轉(zhuǎn)向助貸業(yè)務(wù)。

失去互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，加上2020年4月周亞輝辭去昆侖萬(wàn)維董事長(zhǎng)一職，到非洲再造頭條+支付寶，昆侖萬(wàn)維業(yè)績(jī)陷入頹勢(shì)。

03 用資本掘金AI風(fēng)口

作為公司實(shí)控人，周亞輝并非完全放任昆侖萬(wàn)維不管，在卸任董事長(zhǎng)的次年，他便開(kāi)始將自己的個(gè)人資產(chǎn)裝入昆侖萬(wàn)維的報(bào)表中。

2021年，昆侖萬(wàn)維再現(xiàn)大舉收并購(gòu)，從少數(shù)股東和外流通股份方式收購(gòu)瀏覽器、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)Opera Limited部分股權(quán)，并在當(dāng)年1月完成重大資產(chǎn)重組；同年4月，昆侖萬(wàn)維以約14億元價(jià)格收購(gòu)K歌互動(dòng)平臺(tái)StarMaker母公司Star Group Interactive Inc.的60.65%股權(quán)，以及收購(gòu)昆侖天工前身北京星制科技有限公司股權(quán)，完成對(duì)三者的并表。

收購(gòu)時(shí)，StarMaker是僅次于Tik Tok和BIGO LIVE的第三大音頻社交平臺(tái)。

資產(chǎn)注入、合并調(diào)整之后，昆侖萬(wàn)維的業(yè)績(jī)直接拉升，2019年、2020年未調(diào)整之前營(yíng)收為36.9億元和27.4億元，2021年合并之后營(yíng)收暴增至48.5億元。對(duì)比調(diào)整前后可以發(fā)現(xiàn)，昆侖萬(wàn)維的利潤(rùn)被拿走了，歸母扣非凈利潤(rùn)同比下跌37.9%至12.8億元。

截圖自昆侖萬(wàn)維財(cái)報(bào)

并入的三家公司均從昆侖萬(wàn)維關(guān)聯(lián)方手中買入，Opera Limite 和StarMaker實(shí)控人就是周亞輝；昆侖天工前身由自然人趙天嬌、吳維昊各持有50%股權(quán)，其中，趙是Opera投資的尼日利亞移動(dòng)支付平臺(tái)OPay的高管成員。

昆侖萬(wàn)維購(gòu)買周亞輝持有的資產(chǎn)，并非第一次。換句話說(shuō)，昆侖萬(wàn)維是周亞輝的提款機(jī)。

境外公司和運(yùn)作過(guò)程，很難追溯。而北京閑徠互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱閑徠互娛）的收購(gòu)過(guò)程，卻是一個(gè)可以窺見(jiàn)的縮影。

2016年12月，昆侖萬(wàn)維與一家投資合伙公司收購(gòu)閑徠互娛100%股權(quán)，總交易價(jià)為20億元。隨后，閑徠互娛密集進(jìn)行股權(quán)變更，周亞輝不斷將這家投資合伙公司持有的閑徠互娛49%股份逐漸轉(zhuǎn)移到自己手中，并賣給昆侖萬(wàn)維。

其中，2019年2月，周亞輝以22.75億元價(jià)格將閑徠互娛35%股權(quán)賣給昆侖萬(wàn)維。不到兩年半時(shí)間，閑徠互娛的價(jià)值翻了3.25倍。密集股權(quán)變更期間，若不是被深交所質(zhì)疑股份代持、事后不簽分紅決議、占用上市公司資金、業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑以及被媒體質(zhì)疑閑徠互娛涉嫌賭博等問(wèn)題，閑徠互娛最后的交易價(jià)值可能會(huì)更高。

如今，周亞輝把這套運(yùn)作方式用在昆侖萬(wàn)維布局AI上。

04 繼續(xù)畫(huà)餅

在2022年半年報(bào)財(cái)報(bào)中，昆侖萬(wàn)維稱，海外社交娛樂(lè)平臺(tái)StarX 圍繞音樂(lè)+社交的核心發(fā)展思路，在AIGC、VR/AR等領(lǐng)域積極探索，并取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

短短一句話，讓昆侖萬(wàn)維在2023年初Chat GPT掀起的大模型概念浪潮中，成為了A股市場(chǎng)的當(dāng)紅炸子雞，股價(jià)在四個(gè)多月時(shí)間里最高漲幅達(dá)383.2%。公司高管陸續(xù)減持套現(xiàn)。

此時(shí)，昆侖萬(wàn)維正式全面布局AIGC，將StarMaker母公司更名為Skywork AI Inc.；后者通過(guò)向特定方發(fā)行股份方式，以1.6億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)Singularity AI Technology Limited（下稱Singularity AI）的全部股權(quán)。同時(shí)，昆侖萬(wàn)維對(duì)Skywork AI Inc.增資4億美元。

Singularity AI的實(shí)控人為Wang Liwei，與昆侖萬(wàn)維前董事長(zhǎng)王立偉的拼音拼寫一致；同時(shí)，Singularity AI是昆侖萬(wàn)維天工3.5的研發(fā)合作方。

層層嵌套、向疑似關(guān)聯(lián)方收購(gòu)，還是周亞輝慣用的運(yùn)作模式。這次不同的是，昆侖萬(wàn)維沒(méi)有直接出資給交易方，而是向子公司增資，錢依然在自己手中。

但是，多次交易帶來(lái)的沉重負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到了昆侖萬(wàn)維身上，公司商譽(yù)、資本公積迎來(lái)爆發(fā)式上漲。其中，商譽(yù)從2020年的9.6億元增長(zhǎng)至2025年一季度的51.5億元，占凈資產(chǎn)比例從9.9%上漲至31.9%；同期，資本公積從7.6億元增至30.5億元，占凈資產(chǎn)比例從7.9%上漲至18.9%。

一般來(lái)說(shuō)，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超過(guò)30%已經(jīng)觸達(dá)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線。而資本公積反映的不一定是投資方的出資，還有可能是以股東借款形成的債務(wù)。對(duì)比2021年以來(lái)，昆侖萬(wàn)維經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額不斷減少的趨勢(shì)，從2021年的11.7億元減少至2024年的2.9億元。

商譽(yù)、資本公積的增加，預(yù)示昆侖萬(wàn)維在透支未來(lái)和隱蔽風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，收購(gòu)閑徠互娛產(chǎn)生的商譽(yù)，從當(dāng)前兌現(xiàn)情況來(lái)看，周亞輝和昆侖萬(wàn)維畫(huà)的餅，估計(jì)很難實(shí)現(xiàn)。

截圖自昆侖萬(wàn)維財(cái)報(bào)

于是，周亞輝做了一個(gè)防御性交易策略，背后可能有多個(gè)原因，比如AI有待商業(yè)化，AI大模型競(jìng)爭(zhēng)激烈、是否為空地都仍待考證。這就是自稱（投資）幾乎百發(fā)百中周亞輝的高明之處。

因?yàn)椋澚耸巧鲜泄镜模A的已經(jīng)落入自己的口袋。

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