作者 | Chong Lei

剛在境外債重組中渡劫成功的旭輝，即將迎來更為關(guān)鍵的生死大考。

根據(jù)旭輝此前向債權(quán)人發(fā)出的通知，在6月27日至6月30日（本周五至下周一），將召開持有人會議對債券重組進(jìn)行表決。此番時間安排頗有趁熱打鐵之意 ，因為境外債重組剛剛以高票通過，若能趁勢展示出境內(nèi)方案足夠有吸引力，無疑能為說服境內(nèi)債權(quán)人接受重組增添重要砝碼。

不過，對比境內(nèi)外的重組方案不難發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)方案并沒有太大優(yōu)勢。與境外方案清晰的錢+股路徑相比，境內(nèi)債重組的核心其實是以資抵債。

其中，以資抵債方案的公允性成為爭議焦點。旭輝將四個項目的股權(quán)及收益權(quán)作為底層資產(chǎn)設(shè)立信托，卻在估值環(huán)節(jié)采用資產(chǎn)原值而非第三方評估值，在地產(chǎn)行業(yè)深度下行的當(dāng)下，難免讓債權(quán)人對其價值真實性產(chǎn)生質(zhì)疑，擔(dān)憂自身權(quán)益難以得到充分保障。

事實上，旭輝境內(nèi)債重組一直爭議不斷。早在5月份時，旭輝其實就已經(jīng)公告了初步的境內(nèi)公司債重組方案，但遭到部分機(jī)構(gòu)投資人的強(qiáng)烈反對和公開聲討，甚至有債權(quán)人試圖自發(fā)召集會議表達(dá)質(zhì)疑。

這一系列舉動表明，輝境內(nèi)債重組進(jìn)程中，債權(quán)人與企業(yè)間的情緒對抗激烈，利益分歧顯著。

對旭輝自身來說，成功闖過境內(nèi)債務(wù)重組這一關(guān)已是關(guān)乎存亡的背水一戰(zhàn)；而對于其他同樣深陷債務(wù)泥潭的房企而言，旭輝的重組進(jìn)程正像一支風(fēng)向標(biāo)，它的最終結(jié)果將很大程度上決定后續(xù)整個行業(yè)的債務(wù)化解路徑走向。

境內(nèi)外化債大不同

值得注意的是，不久前旭輝剛完成境外債重組并削減超過六成債務(wù)。

通過梳理權(quán)威報道信息，可以發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外重組方案在核心償付機(jī)制上呈現(xiàn)顯著差異。境外方案是典型的錢+股，債權(quán)人可獲得階段性現(xiàn)金清償，對剩余債權(quán)既可以選擇實際上的展期（換成期限更長的標(biāo)的），也可接受強(qiáng)制性債轉(zhuǎn)股安排，但從強(qiáng)制的描述來看，最終債主成股東的可能性極大。

相對境外，境內(nèi)其中一個方案，明確了更多階段的分階段償還，一定程度上緩解了債權(quán)人對資金回收周期的擔(dān)憂。

為便于理解這種安排的優(yōu)勢，舉個通俗例子：好比借錢給他人，對方承諾今個月還1/3，半年后再還1/3，一年后全部還完，相較一年后全部還完的單一承諾，顯然前者更易讓人感到資金回收有保障。

但這可能也是唯一境內(nèi)比境外靠譜的地方了。比如現(xiàn)金部分，旭輝境內(nèi)的現(xiàn)金方案，等于叫債權(quán)人認(rèn)賠，以骨折價回購，但境外方案中，前期給了一部分現(xiàn)金后并非叫對方認(rèn)賠，而是展期或強(qiáng)制可轉(zhuǎn)股。

此外，就前期的現(xiàn)金支出來看，旭輝境外的前期支出就3500萬美元和500萬美元合計也4000萬美元了，接近人民比3億元，但境內(nèi)叫債權(quán)人認(rèn)賠的前期支出，就2億元。

即使橫向?qū)Ρ绕渌科蟮闹亟M方案，旭輝的條件也更苛刻。比如默認(rèn)全額留債長展期是重組的兜底條款，指的是當(dāng)債權(quán)人投票同意重組但不做任何方案選擇，其所持有的債權(quán)將自7月18日起自動展期9.5年，利率降至1%。

相比之下，融創(chuàng)留債期限同樣為9.5年，但有2%本金首付，分期支付比例更均衡；而龍光則留債8年，期限更短。

不過，現(xiàn)金償付差異并非左右境內(nèi)債重組成敗的決定性因素。真正的博弈焦點在于，債權(quán)人對以資抵債方案的接受程度。該環(huán)節(jié)涉及資產(chǎn)估值公允性、權(quán)屬清晰度及后續(xù)處置可行性等復(fù)雜問題，相關(guān)爭議或?qū)⒊蔀橛绊懢硟?nèi)債重組能否順利推進(jìn)的核心變量。

債權(quán)人起義

以資抵債，本應(yīng)是化解債務(wù)危機(jī)的一劑良方，卻在旭輝這里成了爭議的風(fēng)暴眼。

它在旭輝境內(nèi)債重組中占據(jù)著權(quán)重最高的位置，最多可接納60億元面值。然而，掀開這一方案的面紗，其所謂的資并非人們慣常理解的實打?qū)嵉膶嵨镔Y產(chǎn)。

公告顯示，旭輝擬通過設(shè)立服務(wù)型信托，將四個項目作為底層資產(chǎn)注入信托，涉及的項目包括位于北京密云的北京國祥府項目和北京國祥云著項目，以及上海長壽路旭輝里項目、廣州光嶼南方項目。

債權(quán)人則可以每100元債券面值最多置換36元的優(yōu)先級信托份額，未來通過資產(chǎn)處置或經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流兌付。這意味著旭輝拿來抵債的信托份額，實質(zhì)上大部分對應(yīng)的都是上述四個項目股東方的股權(quán)及收益權(quán)。

對此，一家私募基金的投研負(fù)責(zé)人表示，股權(quán)收益權(quán)相比實物資產(chǎn)本身就比較虛，股權(quán)真正的價值要取決于項目資產(chǎn)與負(fù)債公允價值之差，需要第三方來評估。

據(jù)財新報道，旭輝的以資抵債未提到第三方估值，因為其設(shè)立信托時，采用的并非評估值，而是資產(chǎn)原值，比如股權(quán)收益權(quán)所對應(yīng)的就是注冊資本規(guī)模。

原值的最大爭議在于，它受到近年經(jīng)濟(jì)周期影響甚少，好比用陳舊的尺子丈量當(dāng)下的土地。但近幾年地產(chǎn)行業(yè)深度下行，房企在大部分項目上的沉淀出資均已大打折扣。賠個精光也常見。上述人士認(rèn)為，旭輝明顯不具備誠意。

作為對比，此前融創(chuàng)和龍光的境內(nèi)債重組方案中，融創(chuàng)所提供的以資抵債主要為政府退地的應(yīng)收款做抵押，100元債券面值受償35元，到期無法覆蓋受償則由融創(chuàng)提供兜底；而龍光的以資抵債提供了實物抵債、信托抵債兩種選項，均按第三方評估值算抵債價值。

此外，和融創(chuàng)、龍光一樣，旭輝將持有以資抵債服務(wù)信托的劣后份額。旭輝表示，做此安排是為提升債券持有人所持信托份額的安全保障，以及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對擬抵債資產(chǎn)運(yùn)營管理的積極性。

但在部分債券持有人看來，因為以資抵債資金設(shè)有上限，這意味著如果項目處置時達(dá)不到上限收益，債權(quán)人要自認(rèn)倒霉，而達(dá)到之后的超額部分要全歸旭輝。

值得注意的是，這種爭議不過是旭輝與債權(quán)人艱難談判的冰山一角。

早在5月23日，旭輝其實就已經(jīng)公布了境內(nèi)債重組方案。根據(jù)旭輝控股當(dāng)時說的境內(nèi)債重組目標(biāo)，整體削債比例為50%。方案一的本金削債率達(dá)82%；方案二削債率約為82%至87%；方案三削債率約為65%；方案四本金未削減，但利息大幅下降。

這些看似精心設(shè)計的選擇，實則在債權(quán)人眼中滿是風(fēng)險與妥協(xié)。果不其然，6月初，旭輝上演了房企重組過程中不常見的一幕。6月3日，中金公告，20旭輝012025年第一次債券持有人會議的召集程序不符合相關(guān)規(guī)則和約定，會議無效，召集被取消。

這次會議原定于6月4日下午召開，而不尋常的地方在于，會議并非由債券發(fā)行人旭輝集團(tuán)發(fā)起，而是由債券持有人淶熙基金通過法定程序召集。這無疑意味著債權(quán)人并不滿意旭輝的化債工作，自發(fā)起義。淶熙基金負(fù)責(zé)人項清鵬向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，會議取消后，他們正準(zhǔn)備發(fā)起新的債券持有人會議。

旭輝境內(nèi)債的重組命運(yùn)，在債權(quán)人的質(zhì)疑聲與不斷發(fā)起的行動中，顯得愈發(fā)坎坷。

前路艱難

回溯中國房地產(chǎn)行業(yè)波瀾壯闊的發(fā)展歷程，旭輝由崛起至走到重組，恰似一部濃縮的行業(yè)興衰史。

1992年，24歲的林中在廈門創(chuàng)辦了永升物業(yè)服務(wù)公司，最初幫開發(fā)商做銷售代理，兩年后進(jìn)入地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，投入時代洪流。

到了世紀(jì)之交，旭輝的業(yè)務(wù)版圖仍局限于廈門、福州兩座城市。面對區(qū)域市場規(guī)模瓶頸彼時廈門全市年銷售額僅百億量級，林中果斷做出戰(zhàn)略抉擇：揮師上海，進(jìn)軍全國性市場。

這一決策不僅開啟了旭輝的擴(kuò)張之路，更暗合中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速、一二線城市崛起的時代大勢。此后十余年，旭輝在資本市場與業(yè)務(wù)拓展雙線并進(jìn)，2012年成功登陸港股，2017年躋身千億房企陣營，業(yè)務(wù)逐步覆蓋住宅與商業(yè)綜合體開發(fā)、物業(yè)與城市服務(wù)、綠建科技、健康養(yǎng)老等多元領(lǐng)域。

出險前的2021年，旭輝控股總資產(chǎn)4327億元，營收1078.35億元，利潤為123億元。總土儲面積5983萬平方米，其中一二線城市占比高達(dá)87%，以深耕核心城市、聚焦高端開發(fā)的戰(zhàn)略定位，成為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)之一。

事實上，林中一直強(qiáng)調(diào)要走得快，更要走得穩(wěn)，走得遠(yuǎn)。旭輝過去也十分重視財務(wù)的穩(wěn)健性，試圖保持規(guī)模、負(fù)債率、利潤率之間的平衡。2018年，萬科首次在會場掛出活下去的橫幅。而早在2017年9月，林峰就曾在媒體面前表示：未來的房地產(chǎn)有機(jī)遇也有危險，所以我們爭取成為活下去的那部分人。

然而，即便秉持審慎經(jīng)營理念，在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變的雙重沖擊下，旭輝仍未能獨善其身。

2021年，恒大許家印成立風(fēng)險化解委員會；融創(chuàng)孫宏斌自掏腰包29億，給公司無息貸款續(xù)命。而旭輝，多挺了一年。2022年11月1日，旭輝公告，已暫停支付公司境外融資應(yīng)付的本金和利息。

時間來到2025年，旭輝的債務(wù)重組已至關(guān)鍵節(jié)點。這一進(jìn)程的成敗，其意義早已超越企業(yè)個體命運(yùn)，折射出中國房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險化解的深層邏輯。

當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)正處于出清重構(gòu)的歷史轉(zhuǎn)折期，旭輝重組方案能否獲得債權(quán)人認(rèn)可，不僅關(guān)乎企業(yè)存續(xù)，更將成為行業(yè)能否建立市場化風(fēng)險處置機(jī)制的重要標(biāo)尺。

2025年6月6日，融創(chuàng)中國公告越過重組成功的基本盤門檻，釋放積極信號。同日，碧桂園宣布延長早鳥重組支持協(xié)議和一般重組支持協(xié)議同意費(fèi)用限期，這是碧桂園第三次延長同意費(fèi)用期限。目前已有超過70%現(xiàn)有公眾票據(jù)持有人簽署協(xié)議，但仍有部分債權(quán)人處于內(nèi)部審批流程中。

克而瑞企業(yè)研究總監(jiān)房玲認(rèn)為，2025年房企債務(wù)重組步入快車道，并且從個案突破邁向模式復(fù)制，隨著更多房企債務(wù)重組案例成功落地，也將加速推動整個房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險出清，進(jìn)而實現(xiàn)良性循環(huán)。

同策研究院聯(lián)席院長宋紅衛(wèi)認(rèn)為，隨著一批資產(chǎn)相對優(yōu)質(zhì)、運(yùn)營基礎(chǔ)良好的房企完成重組，房地產(chǎn)行業(yè)將逐步邁向聚焦現(xiàn)金流、運(yùn)營效率和可持續(xù)發(fā)展的新階段。

然而，債務(wù)重組的深層挑戰(zhàn)不容忽視。其表層目標(biāo)在于化解歷史債務(wù)包袱，幫助出險企業(yè)輕裝上陣；而核心要義在于重塑資本市場與投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的信心。尤其考慮到，房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，融資順暢度直接關(guān)乎行業(yè)存續(xù)與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

然而，2023年四季度以來，部分完成重組或展期的房企因流動性問題發(fā)生二次違約。金科重整更陷入逃廢債爭議，引發(fā)監(jiān)管與市場雙重質(zhì)疑。

若旭輝重組未能妥善解決債權(quán)人關(guān)切，甚至給債權(quán)人一種已經(jīng)被坑了一次還要再坑一次的誤解，那恐怕將更加導(dǎo)致房企的信任危機(jī)加劇，對整個行業(yè)化債進(jìn)程造成重創(chuàng)。