一片毛肚，撕開了港交所的大門。

港交所6月16日披露，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱巴奴毛肚火鍋）向港交所主板遞交上市申請，中金公司、招銀國際為聯席保薦人。

提到火鍋，很多人會想到海底撈。從四川簡陽出發的海底撈作為川派火鍋的代表，憑借優質的服務和供應鏈優勢，建立了自己的火鍋江湖。

而沿著四川向北，2001年，杜中兵在河南安陽開了第一家巴奴毛肚火鍋，由此開創了毛肚火鍋品類，通過這一差異化戰略，巴奴毛肚火鍋走出了一條產品主義道路。

將毛肚視為火鍋頭牌菜，這家從河南出發的毛肚火鍋，正在攪動火鍋江湖的新排位賽。

01 河南跑出一家特色毛肚火鍋IPO

不同于川派火鍋的麻辣、京派火鍋的咸香，以及粵式火鍋的原汁原味，巴奴毛肚火鍋主打毛肚這一特色菜品，開啟了一場熱辣滾燙的資本市場之路。

追溯巴奴毛肚火鍋的故事，源自河南安陽。

2001年，杜中兵在河南安陽開了第一家火鍋店。在此之前，他曾去四川、重慶學習。在重慶，毛肚、鴨腸、鴨血等下水相比于肥牛、羊肉等肉類更受歡迎。而毛肚，更是重慶老饕們最為推崇的一款菜品。

以此為啟發，杜中兵創立了巴奴毛肚火鍋。

不過，火鍋店一般都會用火堿泡發毛肚便于保存，但這樣處理，會影響食品的安全和口味。在一次偶然的機會中，杜中兵聽說西南大學的李洪軍教授研發的木瓜蛋白酶嫩化（Papain）技術，可以保證毛肚等干貨泡發時的新鮮度，同時又天然衛生安全。于是巴奴毛肚火鍋以此為基礎開發了綠色毛肚生產線，形成12道工序的標準化生產，能讓顧客吃到無害發制、美味健康的毛肚。

在保證食品安全的同時，以毛肚為特色菜，巴奴毛肚火鍋就這樣出發了。在過去發展的24年時間中，一個較為重要的時間節點就是2008年，巴奴毛肚火鍋制定了五年戰略，決定進攻省城，全國化發展。

這一戰略部署之后，巴奴毛肚火鍋進入鄭州，但馬上就遭遇了最強勁的對手海底撈。

為了更好地應對競爭，巴奴毛肚火鍋進行了兩步走：

第一步，縮減菜品SKU。了解到，餐飲行業有一個普遍的認知SKU越多，利潤越低，只有極致的精簡菜品，才能實現高利潤。真實的原因在于，如果產品線過長，會分散菜品的點購率，還會因為備菜過多帶來更多的食材損耗，導致食材成本增加。

巴奴毛肚火鍋對原材料嚴格把關的同時，開始縮減菜品的SKU，并聚焦毛肚及相關菜品。這一戰略下，其凈利潤也在提高，2022年2024年及2025年3月31日止三個月，公司的門店經營利潤率分別為15.2%、21.3%、21.5%、23.1%及23.7%。公司的整體翻臺率由2022年的3.0增長至2025年第一季度的3.7。

第二步，創新菜品、保證質量。

在減少SKU的同時，巴奴毛肚火鍋在品牌上，著重于打造食材好故事，并創新了行業里很多的新菜品。

在品質方面，巴奴毛肚火鍋率先推出綠色毛肚，引入木瓜蛋白酶等天然生物酶處理技術，實現生產過程綠色化、無害化。這一創新不僅提升了毛肚品質，更奠定了巴奴在毛肚火鍋領域的領先地位。

此外，在創新方面，巴奴毛肚火鍋還把核心產品定義為十二大護法，試圖通過打造爆款菜品來拉動品牌消費，提升每個單品的號召力。比如，巴奴毛肚火鍋提出一年 365 天吃鮮筍，當北方餐桌綠葉菜以白菜為主時，巴奴大膽 下架白菜，推出 蔬菜月月新，將各地時令鮮蔬每月更新到餐桌上，不斷滿足食客對新鮮食材的需求。

認為，正是通過精簡SKU，保證高質量菜品同時打造爆款菜品兩條腿走路，巴奴才能在競爭激烈的火鍋賽道逐漸打響了品牌，并開啟了在全國的擴張之路。

02 中高端定位，機會與挑戰并存

從河南安陽，到全國化擴張，巴奴毛肚火鍋已經推進了十余年時間，但從節奏感看，巴奴毛肚火鍋的開店風格，并不是激進派。

截至目前，巴奴的直營門店網絡已覆蓋全國近40個城市，門店數量達到145家。具體按城市等級劃分，除在一線城市開設的 31家門店外，巴奴在二線及以下城市共設有114家門店，占公司餐廳總數的78.6%。

145家，這對于一家餐飲品牌而言，絕不算多。

要知道，最近幾年火鍋賽道的競爭進入了前所未有的白熱化程度，企查查數據顯示，截至2024 年底，火鍋存量企業有42.31萬家。在眾多競爭對手都在加強門店數量的同時，巴奴毛肚火鍋并未跑馬圈地式開店。

看來，之所以并不盲目擴張，也是基于巴奴毛肚火鍋的定位相比于性價比，巴奴毛肚火鍋走的是中高客單價路線。人均消費方面，截至2025年3月31日，巴奴毛肚火鍋顧客平均人均消費為138元，較上年同期的148元下降了10元。

這也意味著，巴奴毛肚火鍋的主要受眾人群為中高端客戶。

在餐飲領域，客單價一直是一個重要定位因素。近幾年，中高價格帶火鍋店對部分追求品質的消費者吸引力正在增強。一項數據顯示，2024年，火鍋門店客單價150元以上的餐廳數量占比8.6%，較之2023年7.4%占比呈現上漲趨勢。

看來，人均消費在138元左右的巴奴毛肚火鍋，在這一價格帶下，想要做出名堂，開店的節奏和位置就十分關鍵了。按照這一定位，去年，巴奴圍繞北京、上海、合肥等一線和省會城市開店。目前，其開店數量仍然在以每年30%~50%的速度遞增。今年下半年，巴奴還將進軍杭州、濟南、青島等城市，進一步完成全國布局。

這一定位下，才有了巴奴毛肚火鍋較為健康的營收情況。2022年2024年巴奴毛肚火鍋營收分別為14.33億元、21.12億元、23億元；年內利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元。2025年第一季度，公司營收為7.09億元，期內利潤為5516萬元。門店整體經營利潤率方面，從2022年的15.2%增長至2025年第一季度的23.7%。2025年第一季度，巴奴一線城市的門店經營利潤率為20.7%，二線及以下城市門店經營利潤率為24.5%。

多年來，巴奴毛肚火鍋一直堅持走高端路線，高價也成為其身上不容忽視的標簽。而歸根到底，高品質一直是巴奴毛肚火鍋向消費者宣揚的賣點，也是其高價策略的根基。

不過，這一戰略背景之下，也必須指出，中高端的定位給巴奴毛肚火鍋帶去一些挑戰。

去年，有消費者反映稱巴奴北京門店部分菜品漲價24元，涉及到拽面、茴香小油條等菜品。巴奴官方客服稱，因原材料采購價格和運輸成本上漲，價格會稍有浮動。事實上，巴奴毛肚火鍋一直以產品主義自居，其價格一直是消費端討論的熱點。此前，5片18元的富硒土豆產品讓巴奴連登多次熱搜榜，巴奴創始人杜中兵還曾深夜發文表示不降價，相關產品還被消費端戲稱為天價土豆。

在消費降級的背景下，消費者傾向于選擇更有性價比感知的火鍋店。主打產品主義雖好，但是，過分定價則會成為巴奴毛肚火鍋發展之路上的阻礙。

03 火鍋行業迎來洗牌期，供應鏈議價能力才是核心競爭力

在熱辣滾燙的煙火氣中，火鍋行業既上演著海底撈全年客流超4億人次的狂歡，也鐫刻著呷哺呷哺連續4年虧損的商海沉浮；既有露營火鍋、一人食場景等掀起的流量盛宴，也有被裹挾進低價競爭中的千團大戰

種種跡象表明，火鍋行業正在經歷關鍵轉折點：作為餐飲業規模最大且競爭烈度最高的賽道，火鍋行業在持續增長和高速洗牌的共同作用下正在形成新的市場格局和發展風向。

看來，想要在白熱化的競爭中分得一杯羹，火鍋品牌最重要的是建立核心競爭力供應鏈的議價能力。

在這一點，巴奴毛肚火鍋已經蓄力良久。

火鍋行業的持續增長由兩大核心力量驅動：一是具備供應鏈優勢與效率壁壘，二是通過品類創新與成本重構突圍。這兩點都需要強有力的供應鏈基礎。

巴奴毛肚火鍋的供應鏈思維方式是從全產業鏈上去思考，從餐桌倒推到養殖、種植，改變整個產業鏈所有的供應商、合作商。

火鍋店和中餐館不一樣，火鍋店每一道菜都是食材，唯一能改變的就是上游。因此，巴奴毛肚火鍋的很多食材是直接到產地，與農戶共同開發出來的，比如巴奴與農戶磨合了兩年，才開發出笨菠菜；在巴奴20周年之際，巴奴與王家渡共同開發了低溫午餐肉。

通過這樣直接到產地的合作，巴奴毛肚火鍋建立了供應鏈垂直整合和場景極聚焦的模式，打破傳統成本結構，用工業化思維重構火鍋門店盈利模型，而這也正在成為巴奴毛肚火鍋的護城河。

伴隨巴奴毛肚火鍋提交上市申請，資本市場上即將跑出一家熱辣的火鍋股。過去，資本市場給予了海底撈較高的估值，這一次，巴奴毛肚火鍋能否通過資本市場的助力，復制這一成功，值得市場的期待。