近日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下簡稱道生天合或公司）成功過會，即將登陸主板。

然而，在上市委會議現(xiàn)場，道生天合面臨著諸多問詢。上市委要求其結(jié)合主要產(chǎn)品原材料供應(yīng)情況、風(fēng)電及新能源汽車兩大應(yīng)用領(lǐng)域市場競爭程度、報告期內(nèi)毛利率逐年下降趨勢、公司及同行業(yè)已有產(chǎn)能與新建產(chǎn)能以及未來研發(fā)支出和新增固定資產(chǎn)折舊等因素，詳細(xì)說明公司經(jīng)營業(yè)績是否存在大幅下滑風(fēng)險。

這一系列問題背后，是道生天合諸多值得深究問題，包括業(yè)績與財務(wù)狀況存在隱憂、清倉式分紅后又募資還貸、客戶與供應(yīng)商身份重疊的復(fù)雜關(guān)系等問題。

23家客戶與供應(yīng)商身份重疊

道生天合自2015年成立以來，一直專注于新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，圍繞環(huán)氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯等高性能熱固性樹脂材料，形成了風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料用樹脂和新能源汽車及工業(yè)膠粘劑三大系列產(chǎn)品。

2022年至2024年，道生天合營業(yè)收入分別為34.36億元、32.02億元和32.38億元，呈小幅波動的態(tài)勢。凈利潤方面，2022年為1.08億元，2023年增至1.52億元，2024年微增至1.55億元。2025年1-3月數(shù)據(jù)顯示，道生天合短期業(yè)績出現(xiàn)改善，營業(yè)收入達(dá)8.35億元，較2024年同期的5.01億元顯著增長；凈利潤2998.37萬元，同比提升93.5%。

但這樣的業(yè)績表現(xiàn)并不能完全掩蓋道生天合存在的潛在風(fēng)險。

在化工行業(yè)，客戶與供應(yīng)商身份重疊雖并非絕無僅有，但道生天合的情況卻格外引人注目。2022年至2024年間，道生天合與23家企業(yè)存在著同時采購和銷售的雙向業(yè)務(wù)往來，這種復(fù)雜的交易網(wǎng)絡(luò)，在上交所的審核問詢中成為了重點關(guān)注對象。

例如，與綠色家園的交易中，2021年至2023年，公司向其采購單價低于其他供應(yīng)商5%-9%；在銷售端，2021年對其銷售單價相比其他客戶每噸優(yōu)惠3485.44元。

再看蘭科化工，2021年11月，道生天合以高于市場價3000元/噸的價格向其銷售環(huán)氧樹脂，卻解釋為市場貨源緊缺，但雙方的合作歷程卻充滿了戲劇性。然而回溯雙方合作歷程，道生天合成立初期的利潤主要來源于代理蘭科化工產(chǎn)品，隨著2019年底獨家代理權(quán)限變?yōu)榉仟毤?，?021年12月底經(jīng)銷協(xié)議徹底終止，雙方交易量隨即斷崖式下跌。

泰山玻璃纖維有限公司（泰山玻纖）作為另一重要重疊伙伴，與道生天合的雙向交易額從2021年的1893萬元增長至2023年的4497萬元。泰山玻纖一方面向道生天合銷售填料，另一方面又從道生天合采購新型復(fù)合材料用樹脂。

面對上交所的反復(fù)問詢，道生天合的回應(yīng)顯得較為單薄。公司聲稱采購與銷售部門獨立運作，相關(guān)定價、結(jié)算按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，與非重疊客戶供應(yīng)商無顯著差異。

然而在具體案例解釋上，公司未能提供充分的市場可比數(shù)據(jù)支持其價格波動的合理性。

在蘭科化工高價銷售案例中，僅以市場貨源緊缺為由，缺乏同期市場價格走勢、替代供應(yīng)商報價等客觀數(shù)據(jù)佐證。而在綠色家園雙向價格優(yōu)惠案例中，也未說明為何同一交易對象能在采購和銷售兩端同時享受特殊待遇。

更令人擔(dān)憂的是，部分重疊客戶供應(yīng)商交易數(shù)據(jù)與行業(yè)慣例存在偏差，如2021年公司向蘭科化工采購金額高達(dá)2.19億元，占當(dāng)年原材料采購總額的顯著比例，但如此重要的供應(yīng)商關(guān)系卻在一年后近乎歸零，這種大幅變動極為罕見。

現(xiàn)金流出近8億卻慷慨派現(xiàn)

最令市場不解的是，道生天合一邊是三年半失血8億的經(jīng)營現(xiàn)金流，一邊是2.5億的巨額現(xiàn)金分紅。

2020年至2022年，道生天合連續(xù)三年分紅8000萬、8000萬和9000萬元現(xiàn)金分紅，累計分紅金額達(dá)2.5億元。然而，在這三年間，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻連續(xù)三年凈流出，累計高達(dá)7.3億元。

道生天合的控股股東為易成實業(yè)，實際控制人為季剛、張婷夫妻二人，他們通過直接和間接方式合計控制公司60.47%的股份。按這一持股比例計算，2.5億元分紅中，約有1.5億元落入季剛夫婦口袋。

據(jù)此前媒體報道，在公司完成分紅后的兩年內(nèi)，夫婦二人的家庭支出包括購房、購車以及子女教育等，累計支出總額超過了800萬元。

值得注意的是，道生天合的分紅操作在時間節(jié)點上似乎頗為精巧。2023年5月，公司進(jìn)行了最后一次6000萬元的分紅，隨后于同年6月20日向上交所遞交上市申請，而2023年度公司未再進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

這樣的時間安排恰好規(guī)避了證監(jiān)會新規(guī)對IPO前清倉式分紅的監(jiān)管紅線。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，對擬上市企業(yè)是否存在上市前清倉式分紅等負(fù)面清單情形進(jìn)行嚴(yán)密關(guān)注。道生天合的三年累積分紅占凈利潤比例控制在75%，剛好低于80%的監(jiān)管關(guān)注紅線，堪稱在規(guī)則邊緣的財務(wù)操作。

此外，道生天合的財務(wù)結(jié)構(gòu)還呈現(xiàn)出多重風(fēng)險信號。在資產(chǎn)負(fù)債方面，2022至2024年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.13%、52.52%、52.89%。

應(yīng)收賬款高企是另一大隱患。2022至2024年各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為11.07億元、9.78億元、10.47億元，應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別為3.99億元、1.32億元、1.65億元。

在盈利能力方面，道生天合的表現(xiàn)同樣不容樂觀。2022至2024年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為10.77%、12.36%、11.58%，銷售凈利率更是低至3.14%、4.74%和4.8%。這種微利狀態(tài)與公司的高額分紅形成鮮明對比。

道生天合此次IPO計劃募資6.94億元，其中5.59億元將用于年產(chǎn)5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復(fù)合材料樹脂系統(tǒng)項目。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2024年公司新能源汽車及工業(yè)膠粘劑產(chǎn)品的產(chǎn)能尚未飽和，產(chǎn)能利用率為78.65%，產(chǎn)銷率為86.66%。在產(chǎn)能尚未完全消化的情況下，大規(guī)模的募投項目是否能夠得到有效利用，是否會導(dǎo)致資源的閑置與浪費，都是值得深入探討的問題。