上市近五年，泡泡瑪特的市值一度超過了3700億港元——這是它上市時的三倍更多。關于投資人們如何錯過了、低估了、退早了的討論，再一次重現。

2020年12月初， 我們對王寧有過一次訪談。

此時，泡泡瑪特的IPO如箭在弦。坐在北京望京浦項中心辦公室里的王寧，顯得氣定神閑。

在王寧之前，我們已經訪談了泡泡瑪特最重要的幾位投資人：麥剛（創業工場）、屠錚（蜂巧資本）、何愚（黑蟻資本），以及蘇凱（紅杉中國）等等。王寧是完成文章的最后一塊拼圖。

資本的傳說，之所以總能撩撥人心，就是因為它們太過人性。而在王寧與投資人之間，既有伯樂千里馬的美談，相識于微時的兄弟情，也有世人皆棄之的不甘，悔不當初的遺憾，當然還有皆大歡喜的美好結局。

沒有比這更生動的人性故事了。

如今，這些故事已成往事，文中的那些投資人，大多都在不同階段完成了退出。比如早期投資人屠錚，就在上個月初宣布，他們一周內集中出清，至此不再持有任何泡泡瑪特的股份。

我們20年對王寧的訪談，主要就是圍繞這家公司的融資故事展開。較為關鍵的部分，我們都呈現在了泡泡瑪特上市的當天。你會發現，股價會變，公司會變，行業會變，理念會變，只有人性不變。

今天“暗涌Waves”重新發布這篇五年前的稿子。在此之前，我們還摘編了部分當時訪談王寧的未發表內容。

暗涌：如何看待投資人們對你、對泡泡瑪特的態度變化？

王寧：打個比方，剛開始大家都養豬，突然有個養牛的，可以賣很高價格，所有人都開始去養牛了。養牛的就是指TMT，大家以前都覺得有前途、高增長、有想象空間、也比較性感。但現在突然發現沒法投養牛的了。十年前一些不被待見的企業，現在很多人會覺得這些還是有它的價值。

暗涌：曾經被那么多投資人拒絕，心情有多失落？

王寧：也沒有什么失落。我覺得不是什么壞事，說不定然后大家都深度參與的時候，更麻煩。

有一次一個投資人拉著我去學黃太吉，當年黃太吉風生水起，類似這種重營銷的公司特別火。但還好我們還是堅持沒走這條路。

暗涌：對于看過、但又沒投你的投資人，現在有什么想說的？

王寧：有一家特別遺憾。他們可以拿到比較多的份額、而且是比較低的價格，但我們最后一次聊的時候，對方問了我一個非常差的問題：我講完我們想做的事情后，Ta突然說這么好的事為什么會輪到你們？為什么不是奧飛？為什么不是這些大公司？為什么這樣一個千載難逢的機會就給了你們這種小公司？

Ta問完我之后，我就不想讓Ta投了。

這種被放鴿子的次數太多了。但現在，好像都是最好的安排。

暗涌：上市前一年，金鷹商貿清退了所有的股份，簡直虧大了。

王寧：當時他們出手的時候，我們也很意外。我覺得他們也許覺得那時已是歷史高點，或按照他們的邏輯——也許按十幾倍的PE已經很好了。這有點像當年的李澤楷之于騰訊。

暗涌：什么樣的投資人，你覺得才是最好的投資人？

王寧：看得懂肯定很重要。選投資人其實就跟相親一樣：首先還是得看對眼，你認可我、我認可你；但有時候一見鐘情的也不一定是靠譜的，因為有可能我長的沒有網紅美。所以時間也很重要，我們要一起經歷很多故事我才能愛上你。

暗涌：更多人什么時候意識到，泡泡瑪特不只是一個潮玩店，而是一個平臺、一種文化？

王寧：我們有一年做潮玩展，當時我邀請了投資人來看展。當時屠錚特別興奮，跑到門口跟我說的第一句話是：你們的展位在哪里？我說，這全是我們的展位。

我們每次辦展結束都有一個after party，帶他們（國外藝術家）去感受中國的文化。第一年在盤古大觀最頂層，他們看到了鳥巢；第二年在上海浦東的麗思卡爾頓的酒吧，他們看到了繁華的陸家嘴；2019年我們包了一艘船帶他們去游黃浦江，讓他們感受到中國的成長。

很多人跟我說，他們以前都認為香港的維多利亞港是最美的，現在才發現上海的黃浦江也很美。

暗涌：你幾乎一畢業就創業，你做公司的初心是什么？

王寧：很簡單，我想讓自己的人生更有故事一點，我比較享受這種不確定性。

當我還是一個大學生的時候，跟同學們開會，我說人生的第一桶金不是錢，而是我們的經歷。上大二時，我就跟大家說我們能不能將來也成立一家公司。

那時候很簡單，就是希望等我們老了以后，80歲的時候可以跟你孫子說：你爺爺是一個有故事的人。

以下為原文，首發于2020年12月11日，作者吳睿睿、劉旌、巴芮，編輯劉旌。

泡泡瑪特市值破1000億背后

是一場中國大基金的集體失手2019年底，極少有人意識到，泡泡瑪特向一級市場融資的大門將永遠關閉。騰訊距離進入這個案子只有一步之遙。一位“極有分量”的高層親自出馬來見泡泡瑪特創始人王寧，該高層的出馬往往代表騰訊對一筆投資的看重程度。但當騰訊對這家潮玩公司做完了盡職調查、談攏了估值，并已經推進到達成投資的最后一步——簽訂SPA環節（股權購買協議）時，談判卻崩了。“主要是公司治理結構（的分歧）：騰訊要一票否決權，王寧肯定不同意。”一位接近王寧的投資人告訴36氪。泡泡瑪特不缺錢——2019年它的總收益是16.83億，過去3年這家公司始終以超過200%的高速增長。正當騰訊猶疑之際，正心谷資本和華興資本火速殺入：按25億美金估值，先后投入了約1億美金。就連在投資圈長袖善舞的華興資本包凡也向36氪感慨過這筆投資的不容易，“王寧這個人挺難約的。”最終，還是“從決策到投資不到20天”的爽快起到決定性作用。正心谷則與泡泡瑪特早有前緣：合伙人葉春燕對36氪坦承，早在2018年初他們就看過泡泡瑪特，但當時就公司對幾個IP的依賴存有顧慮，就繼續觀察了一段時間。即便如此，此時也只有正心谷拿到了少量的新開份額，其余均源于老股東轉讓。

但這已經是VC、PE投資人們上船的最后機會。

據36氪了解，“幾乎所有大型中后期基金、阿里乃至李澤楷的家族辦公室”，在過去半年間都爭取過投入泡泡瑪特的機會，最終無一成功。一位泡泡瑪特的投資人對36氪說，“你同意任何一個人，就是在得罪所有人（老股東）。”

實際上，在過去近三年里，王寧幾乎沒有再向任何投資人出讓過新股份。他反而還在陸續回收老投資人手里的份額。這也造成了一個頗為奇觀的現象：據泡泡瑪特的招股書顯示，王寧至今擁有著公司控股權——占比56.33%。

與之形成鮮明對比的是，新經濟公司的創始團隊往往歷經過多輪股權稀釋，等到IPO時占比大多都已少得可憐。

確實，泡泡瑪特是一個非典型的、甚至截然相反的中國商業故事。

過去一二十年，伴隨著VCPE行業的發展，中國一級市場形成了一個多少有些封閉的局面：真正“在局中”的投資機構不過幾十家，它們可以用巨量的資金瞬間成就一家公司，讓創始人從一窮二白走到敲鐘現場。

但王寧始終是個“局外人”。在很長一段時間里，泡泡瑪特和創投圈似乎有緣無份：即使找到Molly和盲盒兩個增長飛輪，但在共享經濟、互聯網金融、O2O熱戰正酣時，線下零售項目還是太“不性感”。這也造成了直到2017年之前，泡泡瑪特的單筆融資最多不過3000萬（還是多家機構拼湊而來），最少只有200萬。而對王寧可能更為重要的早期投資人比如蜂巧資本屠錚、天使投資人麥剛、黑蟻資本、金鷹商貿、華強資本等等——他們有的是主營游樂場、紅酒、商城的地方性資本，有的是籍籍無名或剛成立的基金，有的甚至連“機構”都算不上。

就是這樣一群曾經的“無名之輩”，造就了2020年最夸張的IPO故事。在認購超356倍的火爆打新后，泡泡瑪特今日（12月11日）上市，開盤市值即達1000億港幣——也就是說，距離25億美金的上輪融資不過一年時間，泡泡瑪特的估值已經漲了5倍。

一位泡泡瑪特的關鍵投資人向36氪感慨：“這是一場中國（大）基金的集體miss。”

漫長的黎明之前

直到3個月之后，那封郵件才被天使投資人麥剛看到。

郵件是王寧團隊發來的，他想找麥剛要一筆啟動資金。這是2012年的夏天，麥剛創辦創業工場已經7年，他的投資偏好是投資“優秀的年輕人”——盡管這些創業者出身背景大不相同，但他基本保持每筆200萬的投資額度。

幾天后，在北京雙榆樹的一處民宅里，麥剛見到了這位25歲的創業者。“是打開了一扇窗的那種感覺。”很多年后，王寧對36氪說，他一開始甚至都沒想到線下店也是可以融資的。

麥剛和王寧連續見了三天。眼前這個戴眼鏡、穿淡藍色襯衫的男孩告訴他，自己要做一個類似于“香港LOG-ON的買手店”。麥剛仔細聽完了王寧所述的產品賣點后，并沒有被完全打動，只是覺得大方向是對的。

不過在見面的第五天，麥剛還是決定投資。他的理由是，王寧擁有一種難得的“從容、淡定、干凈、不忽悠”，他愿意投資200萬支持下這個年輕人。

簽完投資協議后兩人去了五道口的一家酒吧，一片嘈雜聲中，始終“很平和”的王寧突然抬高了點聲音：“麥哥，你今天投資我，如果我是周杰倫，你就是吳宗憲。”（吳宗憲對周杰倫有知遇之恩）王寧是周杰倫鐵粉，至今他的辦公室里還放著帶有周杰倫的卡通形象的擺設和一套架子鼓。人到中年的麥剛一頭霧水：“他們倆什么關系？”

吳宗憲是不好當的，麥剛最重要的投后服務就是幫泡泡瑪特找下一輪融資。2013年，麥剛引薦了彼時還在啟賦資本的屠錚，他投入了600萬。屠錚向36氪回憶，他當時“甚至不知道（王寧）要做潮玩”，只是認準了一點：“線下消費一定有機會”。

連A輪投進的金鷹商貿，也沒想到泡泡瑪特會有后來的增長速度。當時前者的設想是“（在商場里）搞點差異化、搞點亮點，有戰略意義。”甚至并不計較這筆投資在短期內的回報。

不過，也難怪投資人們“看不懂”這個項目。在王寧急需融資的前幾年，正是電商被瘋狂追捧的年代——京東、唯品會之類的融資都是以數億美元起。而作為線下店鋪的泡泡瑪特，在投資人看來就是一個“賣布娃娃、小桌球的格子鋪”，“不虧不賺，但也做不大”。

團隊本身也不夠亮眼。王寧學歷平平，沒正經上過班，說起話來表情平靜，“沒什么感染力”，團隊里“也沒精英”。

“幾乎見遍了所有的投資人和FA。”一位泡泡瑪特的早期投資人記得，除了財務機構，王寧甚至見過包括光線傳媒、奧飛這樣的產業資本。那時的王寧總是帶著長長的PPT去，說自己要當中國的萬代和美泰（日本和美國的玩具巨頭），但每次都是乘興而去、敗興而歸。

一個頗有代表性的故事是：湖南衛視旗下的基金也看過泡泡瑪特，但盡調了很久還是沒投。一位接近王寧的投資人告訴36氪，最后一次會面時，對方在聽王寧講了一通大好前景后，說了一句令王寧直至今天還耿耿于懷的話，大意是：“這么千載難逢的機會怎么會輪到你們呢？”

屢次融資不順，使得泡泡瑪特在很長一段時間里都命懸一線。屠錚和紅杉中國投資合伙人蘇凱都對36氪表示，他們給的每一筆錢，幾乎都是“救命的錢”。按屠錚的說法，在第一筆投資后，他又追投了三次；金鷹則在后來又投了2000萬，“公司沒錢發工資了，賬上就不到100萬了。”

錢荒在2016年中達到了頂點。此時王寧決定帶領泡泡瑪特沖擊新三板——雖然事后看這個舉動意義有限，新三板在過去幾年里幾乎沒有流動性——他需要3000萬元，最終“被拆成了三筆”才湊齊。

“真的是脫了最后一條褲子。”屠錚向36氪感嘆道，當時的啟賦資本一期基金的總規模不過1億人民幣左右，“已經投到了最上限”。后來投入的華強資本也是他的LP，他甚至還動用了“浙江老家的資源”，幫王寧引薦了一些個人投資人進來。

每一位接受36氪采訪的投資人都提到，王寧是一個情緒穩定、很少流露出波瀾的人。即便在融資最不順的時候，也沒有表現出異樣的情緒。

直到這一年的9月，泡泡瑪特終于完成了這筆艱難的融資。此刻的王寧恐怕也不會想到，黎明正在迫近。

一場遺憾退出

2017年9月8日，北京國家會議中心的展廳里被堵的水泄不通。在這里，泡泡瑪特舉辦了第一屆“國際潮流玩具展”。

“瘋了！”所有投資人都如此形容道。當時門口的隊伍“長幾百米”，黃牛票被炒到了“不可思議的程度”，甚至一度因為人數過多差點被警告取消。第二次在上海舉辦時，屠錚一開始沒搞清狀況，到了現場后大聲地問王寧，“我們的展位在哪里！”王寧也大聲地答道，“這里都是我們的展位！”

這是一個關鍵的時刻。蘇凱向36氪強調，這兩場展會讓王寧瞬間意識到“潮玩市場有多大”。此后他更篤定了對潮玩賽道的押注，加快從生活集合店轉型為潮流IP服務商。

潮玩展的另一重意義是：泡泡瑪特不再只是一個潮玩行業的普通玩家，而是某種意義上的生態構建者。王寧曾告訴36氪，每次辦完展泡泡瑪特都會舉辦一場after party，第一年他包下了北京盤古大觀最頂層，后一次是在上海浦東的麗思卡爾頓酒店頂層，還有一次他包船請所有藝術家游黃浦江，“就是想帶他們去了解中國文化、感受中國的成長。”好幾位外國藝術家對他說，以前他們總以為香港的維多利亞港是最美的，但如今才發現上海也很美。

Molly的引入是泡泡瑪特的另一個關鍵變量。如果說泡泡瑪特成立的前六年都在搭多米諾，那么Molly就是第一張骨牌：一度，泡泡瑪特有七八成的營收都來自于這個“表情傲嬌的小女孩”形象。

找到Molly也是一個曲折的故事。最初王寧引進是來自日本的卡通形象Sonny Angel，還是蘇凱陪他一起去日本談下來的。大概是為了增加勝率，王寧告訴年邁的創始人，蘇凱“是一位來自中國的大人物”，對方后來還送了蘇凱“一個全球只有20個的限量版”。但好景不長，對方發現Sonny Angel在泡泡瑪特的賣勢不錯后，“一直打壓、限制他（王寧）”，這倒逼王寧去尋找新的IP。

2016年，王寧在微博上詢問潮玩愛好者們最近喜歡什么，“十有七八的人都提到了Molly”。因為之前的教訓，王寧一開始就跟Molly簽下了獨家經營權。“所以說沒有Sony Angel，就沒有Molly。”蘇凱說。

很難說泡泡瑪特的精確拐點出現于何時，這是一個循序漸進的過程。蘇凱認為核心變量有三：一是Molly的出現（以及隨之而來的盲盒流行）；二是潮玩展；三是王寧挖來了耐克北方區的商品總監，此人大刀闊斧了幫助王寧施行了“減寬加深”策略，讓泡泡瑪特店內的SKU“三個月就從一兩千變成一百多”。

從數據上來看，從2017年開始，泡泡瑪特就顯露出陡峭的增長曲線：2017年，總收益1.58億元；2018年，營收5.14億元。

沒有早一步，也沒有晚一步，就踩在“爆發前夜”，另一位泡泡瑪特的關鍵投資人：黑蟻資本管理合伙人何愚出現了。

一年多之前，何愚還在字節跳動負責消費投資，當時就見過王寧，最初他對泡泡瑪特是有遲疑的。但在研究了迪士尼和日本萬代后，他發現兩者的崛起“都是抓住了渠道后，上游的IP和內容自然向他們聚集，平臺會實現規模和忠誠度的積聚，最終建成娛樂帝國”。就在潮玩展結束后，黑蟻的第一期基金也接近募集完成，投資時機已到。

2017年底，黑蟻首次投資泡泡瑪特，此后又接連投資了3輪——甚至包括25億美金那輪。

不過，時至2017年底，王寧已經不打算向投資人開放新的股份。這段時間里，蘇凱和王寧吃了一頓火鍋。蘇凱問他：還融資嗎？王寧搖搖頭。王寧也已經意識到了公司已經過了缺錢的時候。

2018年，泡泡瑪特已經顯然是一家正在高速增長的公司，但還是有股東沒等到最后。

金鷹一度是泡泡瑪特的第二大股東，2017年在新三板上市前其曾持有18.23%的股份。但據公開資料顯示，2019年2月，金鷹出清了它的所有股份。據36氪了解，這筆交易是以15億人民幣估值完成，當時泡泡瑪特的利潤約莫為1億人民幣。有消費投資人向36氪表示，如果參考傳統的線下消費公司，15倍的P/E估值模型雖然不能算高，但對金鷹來說，“也不能算非常虧”。

但如果考慮到泡泡瑪特如今的市值，這顯然是一筆相當遺憾的退出。

“一切都是最好的安排”

其實直到2018年，泡泡瑪特仍算不上一個創投圈的明星項目。

何愚告訴36氪，在黑蟻投資泡泡瑪特的四輪中，在2019年之前，“可以說從來都沒有競爭者”。

這與投資圈的風向也不無關系。穆棉資本（FA）創始合伙人應金鳳曾告訴36氪，在2019年之前，“推品牌類的案子可選的機構范圍都很有限”，“很多機構根本不看品牌”。而2019年之后，隨著移動紅利的徹底枯竭，消費和To B才終于走進了投資人的視線。

在何愚看來，投資圈對泡泡瑪特的“認知拐點”出現在2019年上半年。這一年的5月，王寧在黑蟻的一場LP峰會上做了演講，“現場反響非常好。”

此后，一級市場的機構們開始圍獵泡泡瑪特。多位投資人告訴36氪，他們每天都會收到大量的微信申請，“不用問就知道，想來托關系投進去”。在今年夏天的36氪中國未來投資人峰會上，星界資本創始管理合伙人方遠曾欲言又止地說道“泡泡瑪特背后的資本故事，可以寫一本書。”據36氪了解，作為黑蟻資本的LP，星界在2019年跟投進一輪泡泡瑪特的融資。

即便熟絡如蘇凱，投進的過程也頗為周折。蘇凱為了推進這個項目，2018年撮合王寧和沈南鵬吃了一頓午飯。聊了一個多小時后，沈南鵬對蘇凱說：“這是好公司。第一輪投完，第二輪還要投。”言下之意是：大力、連續地投。

但這筆投資推進得相當緩慢。以至于紅杉正式完成投資交割時，已近夏天。“50%是商業目的，50%是感情。”蘇凱說，王寧到底是一個“講感情的人”。

包凡告訴36氪，華興在投資泡泡瑪特時，按照市場的普遍看法，25億美金的估值確實不低，但他們曾做過一個“超5000人的定向問卷”，得到一個明顯的反饋——“Z世代”有四個標簽：“懶”、外貌協會、擁抱民族品牌，以及追求小眾。“這四點泡泡瑪特都吻合”。言下之意是，短期的溢價他完全可接受。

正心谷資本消費合伙人葉春燕告訴36氪，泡泡瑪特的優勢在于，它不光形成了從IP孵化、設計、生產到線上線下銷售的商業閉環，同時還是一個開放鏈接的系統，可以說所有的頂級國內外IP都能用泡泡瑪特模式生產一遍，而它將成為這些IP一種新的變現方式，這是很有想象空間的。

時至2020年，泡泡瑪特的股權結構也基本趨于穩定。據36氪梳理，目前占比4.87%的紅杉是其第一大外部機構投資人，Pre-IPO投資方正心谷創新資本和華興資本分別持有3.5%和1.98%的股份。

上市前夕，王寧曾接受過一次36氪的專訪。談及曾經的融資歷程，他沒有展開太多，只是意味深長地說了一句：“一切都是最好的安排。”

“陣營外”的勝利

有一次，一位投資人去見王寧，對方給他說了一個故事。大意是：假如你是一個億萬富翁，有急事出門發現廚房水龍頭沒關，你大概率會感到焦慮。但如果花園里有一個24小時不間斷噴水的噴泉，你卻不會感到焦慮，反而會覺得噴泉真好看。

他想表達的是：理性的消費中人們會精打細算，但感性消費就是另一回事了。盡管王寧表明這是一個他從網上看來的心理測試，但直到很久之后，這位投資人仍對這席話記憶尤深，“證明他有非常獨特的思考。”

在36氪的采訪中，每一位投資人都提到：“王寧性格沉穩、話不多，喜怒不形于色，擁有“消費創業者”的許多優良品格。”比如在包凡看來，大多數中國企業不夠敬畏時間，習慣了強調“天下武功唯快不破”，但王寧是“很有耐心”。有一次，包凡和他討論企業的發展速度時，包凡說“你這么火的市場，開個500家甚至3000家店都沒問題，為什么只開了100家店呢？”王寧的回答是：“我今天的能力只能開這么多。

“也是一種純粹，就是一心想成。”蘇凱記得，他剛認識王寧時就聽說了一個故事：剛讀大學時，王寧參加街舞比賽，第一輪就被淘汰。然后他就一直苦練，直到大二結束時得了冠軍。某種程度上，這也映射了泡泡瑪特此后多年的艱難歷程。

2018年，王寧把在上海的第一家線下店開在港匯恒隆廣場。巧的是，屠錚當時的辦公室也在這里。有一次屠錚問他為什么會選址在這，王寧解釋說：畢業前在上海體育場找工作時，他曾想去附近的港匯買件西裝，結果發現每件都要上萬元，發現商機后轉而從杭州四季青市場批發來一堆西裝想擺個攤，又在地鐵口被攔住，一件都沒賣出去。后來王寧把這批西裝寄回北京，據說如今依然放置在他的家中。后來王寧在港匯連開兩家店，泡泡瑪特極少這樣密集地布點。

“我們原本都是主流之外的人。王寧是，大多數早期投資人也都是。”一位不愿具名的泡泡瑪特投資人對36氪評價道。

歷經過去二十年，中國的VC、 PE行業從無到有、再到所謂的“一九分”時代，基金們也在一定程度上呈現出互聯網行業才會有的“winner takes all”現象。大多數明星項目的背后，總是站著那些熟悉的基金名字。

但在泡泡瑪特是一個例外。直至如今，泡泡瑪特的所有投資中，只有何愚和屠錚擁有董事會席位。

屠錚對此深有感觸，“我們沒有在那個’陣營’里。”事實上，幾乎就在投入泡泡瑪特的2013年前，屠錚也見了快的團隊，當時他甚至已經談定了估值，但后來因為機構內部的決策流程問題，錯過了他能投的最后窗口。“（投不投）是完全不一樣的，不單單是這個案子，而是錯過了一個時代。”

對屠錚來說，泡泡瑪特是一條“硬生生殺出的血路”。2019年，在離開啟賦之后，他成立了屬于自己的基金：蜂巧資本，專注看消費。

黑蟻資本何愚，也將曾經的自己稱為“沒有背景的創業者”。但在泡泡瑪特之后，同時還投資過江小白、喜茶、HARMAY等項目的黑蟻，幾乎是2019年至今最惹人關注的新消費機構。今年9月，它相繼完成了1億美元和10億人民幣新基金的募集。

最早投入的麥剛對36氪感嘆，“投資圈有太多的局，互相拉互相投。但泡泡瑪特沒有局。”他有一個和王寧接近的說法，“沒融到錢是好事，對王寧來講就是踏踏實實去想，到底哪個事最應該做、最有價值。”

時間回到2012年8月10日的晚上。和麥剛喝酒到一半，王寧走出酒吧打了一個電話，他語氣激揚地告訴他父親：“你兒子今天是千萬富翁了！”

這一年，他25歲。（36氪Pro）