5月29日，上海林清軒生物科技股份有限公司（下稱林清軒），向港交所遞交了IPO申請書。

這家蟬聯11年國內面部精華油銷售榜首的護膚品牌，首次向市場公開展示了自己的財務狀況。財報顯示，2024年林清軒實現營收12.1億元，同期利潤為9.98億元，毛利率高達82.5%，比肩茅臺。

值得注意的是，高端、精華油、第一三個詞匯，在林清軒招股書中出現分別高達158次、108次、41次。

號稱精華油第一股的林清軒，到底什么來頭，成色究竟幾何？

01 定價僅次于海藍之謎

成立于2003年的林清軒，是在成立十年后，才打通了增長的任督二脈：

招股書顯示，2012年林清軒開始進行山茶花護膚品研究，2014首次推出山茶花精華油。在此之后直至目前，林清軒的定位已經十分清晰：以山茶花成分為核心，主打高端面部精華油的國貨企業，其中林清軒為公司基礎品牌，近三年收入貢獻超99%。

就已披露的三年財務數據看來，林清軒有著不錯的表現。其中2024年，林清軒實現營業收入12.1億元，同比增速更是達到50.31%。

一、定位高端、自建產能，收割超高毛利

其中，精華油是貢獻收入和增長的核心品類，24年賣出4.48億元，貢獻了37%的營收。

具體來看，林清軒賣最好的產品當屬山茶花精華油，經過5次迭代，現定價425元/15ml，在國內市場（涵蓋國貨與國際品牌）中定位高端。

我們選取了天貓面部護膚油熱銷top20中的熱門品牌產品，相關產品信息如下：

可以看到，同類產品林清軒定價水平高于香奈兒，與嬌蘭、雙妹持平，僅次于海藍之謎。

正因如此高端定價，再加上其在上海擁有的2個覆蓋原料（365噸）與護膚品（4070萬件）的生產基地進行自主生產，林清軒賺得了82.5%的毛利率。

這一毛利率水平，放到港A股已上市美妝企業前輩中，拳打國貨老大珀萊雅（71.4%），腳踢膠原明星巨子生物（82.1%），僅次于美妝教父毛戈平（84.4%）。

二、前期線下擴張，利潤空間薄弱

然而，看起來產業鏈參與度深、品牌溢價高、增長勢能強的林清軒，在2023年才開始扭虧。而過去虧損的主要原因，還要歸結于過去以線下門店為主要銷售渠道的運營模式：

22-24年林清軒門店數量不斷攀升，分別為366家、443家、506家，截至24年底其擁有的銷售和營銷人員高達1739名，占據員工總數的85%。

線下門店無疑會占用大量（銷售人員）人力、房租等實體運營成本，過去三年，林清軒銷售的人力、折舊與攤銷、門店運營等費用均值超2.9億元。

這些相對剛性的門店運營費用，再加上營銷與推廣費用（廣告投放），構成了林清軒過去三年分別對應的73.7%、60.4%及50.9%的銷售與分銷開支率，近兩年銷售費用率的降低主要受益于線上提量。

22-24年，林清軒線上渠道收入分別為3.12億元、3.94億元、7.14億元，近兩年同比增速分別為26.3%、81.2%，目前線上、線下占比為6：4，線上已經成為拉動收入增長的主要動力。

三、后轉型線上，打造全員家族IP帶貨

值得注意的是，林清軒線上起量并非簡單的明星代言、KOL合作、買量宣發，過去三年其營銷與推廣開支（廣告合作與渠道相關費用等）分別2.08億元、1.88億元、3.65億元，對應的費用率為30.1%、23.4%、30.2%，這一費用與費用率水平美妝行業中已屬克制。

林清軒的線上營銷，主要為以創始人家族IP為主的帶貨方式起量：

公開信息顯示，林清軒集團從創始人孫來春、孫富春兩兄弟親自下場直播外，家族二代們也紛紛經營著短視頻人設，從孫富春兒子小孫總，到侄女孫寧各有各的定位與風格，就連品牌合伙人梅姐、總裁助理孫小糖也都有各自的引流賬號。

02 小而美的困境

總體看來，林清軒借線上渠道破局，于23年扭虧，24年才剛剛打開品牌勢能，25年就開始籌備上市。林清軒到底在急什么？

說到底，護膚油還是一個相對小眾的賽道，林清軒要想持續擴大規模，首要任務可能是大量融資來突破品類的局限。

首先，林清軒所在的護膚油品類發展潛力受限。

雖然林清軒在招股書中，花費大量筆墨來渲染其面部護膚油第一的地位，比如按全渠道零售額計，我們自2014年自來連續11年于所有面部精華油產品中穩居榜首，該產品亦為中國面部精華油品類中連續8年零售額超過1億元的唯一產品等。

如果一個品類連續8年，都只有一個品牌的產品破億，那我們不得不懷疑這一品類的容量空間和發展潛力。

事實上，以油養膚在國內護膚市場并不算新概念，其在2019年走紅，已經經歷了五年的市場教育期。同年手持熱門護膚理念早C晚A的珀萊雅，核心產品雙抗精華在22年雙11GMV超3億元，這一成績至今還沒有達到（24年雙11品牌GMV2.86億元，精華油1.24億元）。

總體而言，擁有企業歷史22年、錨定護膚油品類12年的林清軒，很難算得上一個新品牌，甚至在護膚油這個不大不小的的市場里，林清軒已經具備絕對的品牌心智，截至24年底其平均回購率高達34.6%。

造成林清軒乃至護膚油市場有用戶粘性、沒受眾廣度特征的主要原因，是以油養膚理念的特殊性。

具體而言，我們的肌膚具有親脂性，其自身會分泌皮脂鎖住水分來減少角質層的水分流失，形成天然的皮膚屏障。如果皮脂膜中正常分泌的油脂含量變低，會引發皮膚屏障受損，以油養膚的原理就是通過補充和皮脂膜中相似的油脂，強化皮脂膜，使皮膚呈現健康狀態。

如果說早C晚A是通過抗糖抗氧觸及東亞人群美白和抗老需求的萬能鑰匙，那以油養膚就是針對特定膚質、季節、地域的定向問題解決方案：

解數咨詢調研結果顯示，與保濕、抗老、美白等普適性需求不同，以油養膚受眾特征集中在廣動、浙江、江蘇地區（31%），膚質為干性皮膚（56%）。

其次，小而美的品類限定下，盤踞第一的林清軒收入規模墊底其他化妝品品牌企業。

林清軒顯然也在持續破局：

一方面，在于從早期大刀闊斧精簡SKU走出來，重新拓展旗下品類和產品類型，截至24年底其188個SKU，除了護膚油外還涵蓋了面霜、水乳、精華液甚至是防曬；

另一方面就是上市募資打破品牌與品類限制，在品牌林清軒已與護膚油深度綁定的前提下，林清軒在招股書中介紹其正積極尋找并購機會，以擴展集團業務。

03 結語：光環之下，是品類天花板的隱憂

林清軒的故事，是一個在細分賽道做到極致小而美的樣本。它以山茶花精華油為錨，憑借高端定位和自建產能，硬生生砍下了82.5%的驚人毛利率，其盈利能力甚至令部分頭部美妝巨頭側目。

線上渠道的迅猛增長，特別是創始人家族親力親為的勞模型帶貨，成為其扭虧為盈并撬動規模的關鍵杠桿。

然而，高毛利的光環之下，是品類天花板的隱憂。護膚油第一的標簽，貼在一個相對狹窄的賽道上。連續八年僅此一家零售額破億，用戶畫像高度集中于特定地區與干性膚質，都昭示著以油養膚理念的受眾邊界。

林清軒的上市沖刺，本質是一場與時間的賽跑。它試圖用資本的力量，先守住再突破護膚油的品牌心智牢籠方法包括但不限于橫向拓展至面霜、水乳等大品類，縱向尋求外部并購。

但小而美的基因能否支撐起更大的野心？當它走出精華油的舒適區，直面更廣闊也更殘酷的全品類競爭時，林清軒的黃金油，能否煉成資本市場的真金，答案或將在其破圈之旅中逐漸揭曉。

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