文 | 錦緞

12.6億美元現金，加上5.5%的股權，這是騰訊音樂給出的對價，移動互聯網最后一顆遺珠——喜馬拉雅，即將被前者收入囊中。

至此，四次遞表沖擊IPO之后，喜馬拉雅終以他人財務報表一部分的形式，曲線“上市”。

作為互聯網泛平臺時代的最后一抹余暉，喜馬拉雅的這一路資本之旅，仍有頗多玩味之處：

2021年5月，緊跟滴滴后，喜馬拉雅第一次赴美上市，考慮到滴滴事件后的各種壓力，最終放棄；

2021年9月和2022年3月，喜馬拉雅又轉道港交所，第二三次上市。

一面是港股盈利門檻上調，另一面是中國互聯網估值體系也開始了漫長的下修，尚在虧損的喜馬拉雅，這兩次上市也最終未能成行；

2024年4月，喜馬拉雅第四次交表，未果之后，消聲至今。

貴人出門多風雨。

與之對應的，是喜馬拉雅的空降高管頻繁換人：從外資大行高薪挖來的VP，一旦上市進度不及預期，根據對賭協議，第二天就要掃地出門。

嘗試登陸資本市場的過程中，不能說喜馬拉雅不努力。表面上主打松弛的喜馬拉雅，這幾年實際做了很多事：

透過最后一份招股書可見，到2023年底，馬拉雅的員工總數為2627人，與2021年的4342人相比，減少了39%。

其他舉措包括將盈利的親子業務集中化，不賺錢的教育直播業務逐漸剝離，幾個業務VP位置上輪番換人。

不一而足。

2023年的喜馬拉雅第一次扭虧轉盈，也讓喜馬拉雅依稀看到了登陸港股的曙光。

這個漫長的過程，讓一向自稱張江高科療養院的喜馬拉雅，頗顯得有些疲憊。

喜馬拉雅創始人余建軍曾說：“喜馬拉雅沒有任何面向資本的壓力，也基本沒有投資人逼著上市。”

事后看，對于外資VC下了重注的喜馬拉雅來說，這句話顯得有些過于自信了。

現金流就像氧氣，你可以說你感受不到，千萬別說你不需要。

01 估值之謎

作為長音頻第一公司，喜馬拉雅的估值是一個繞不開的話題。

到2020年E輪融資為止，喜馬拉雅的總融資金額已經接近100億人民幣，與之對應的，是它的估值也已經站上了300億人民幣。

在今天的中國互聯網，300億仍是一個相當不菲的價格：

比較來看，今天的B站日活破了1億，喜馬拉雅日活才過3000萬，付費用戶方面，B站（3200萬）也是喜馬拉雅的幾乎兩倍。

要知道，喜馬拉雅這個300億估值是建立在2020年那個特殊時代背景下的，在居家紅利中，所有的互聯網公司都經歷了一段的低成本獲客的甜蜜時光。

2020年的B站1000億市值以上，2020年的騰訊音樂也3000億市值。如今，經過3個季度的牛市大幅上漲后，二者估值，仍較當時打了6折。

除此之外，無論是AI，還是小雅智能硬件，喜馬拉雅的多點布局，都有比較明顯的填充市值想象力的意圖，從業績兌現看，都不能寄予太高期望。

時過境遷，喜馬拉雅估值想要站穩300億，難度可想而知。

02 訂閱制的細賬

除了估值的沉降，喜馬拉雅還有一個非常顯著的問題，在其他的輿論覆蓋中被有意無意的忽略了。

以付費訂閱模式為主要收入來源的喜馬拉雅，銷售費用高的有些不太尋常。

2021-2023的三年中，喜馬拉雅每年的銷售費用都在20億以上，銷售費用率接近33%。

平心而論，在一般的投流獲客內容平臺，33%銷售費用率是個說不上高的成本：燒錢換取用戶增長，是非常正常的一個操作。

但蹊蹺就在于，喜馬拉雅的收入中，50%是來自于會員訂閱。這一點與騰訊音樂，B站的收入結構非常接近。

對于熟悉會員訂閱模式的讀者來說，訂閱模式最大的優勢就在于，完成首次獲客之后，接下來的獲客成本極低。

對于訂閱模式來說，在客戶完成訂閱之后，大多數工作都只需要維護用戶體驗，用更有性價比的服務，吸引現存用戶第二年的續費即可。

舉例來說，國內C端會員模式的例子是騰訊音樂，2023年277億營收，其中訂閱收入121億，而為之支付營銷費用僅為8.9億。

選擇續約騰訊會員，是用戶基于喜歡平臺提供的內容和服務做出的決定，用戶已經留在平臺，騰訊音樂不需要再投入一筆流量費用來獲客導流。

喜馬拉雅最熱衷對標的Spotify，這一項支出也不高，2023年1019億營收中，營銷費用也僅為118億人民幣。

訂閱模式的優勢就在于此：維持現有用戶，降低退訂流失，獲取新用戶，把用戶盡量留在平臺上，平臺不需要為此再付出一份銷售費用。

但喜馬拉雅恰恰不是這樣：

喜馬拉雅的會員續費率不高，為了彌補訂閱用戶的流失，喜馬拉雅付出了極高成本。

喜馬拉雅會員續費率不高這一點在各處均有佐證：

舉例來說，在招股說明書中，2023年喜馬拉雅的月活移動端付費會員達到了1550萬人，但其中僅有75.9%是2022年的移動端活躍付費會員。

在2021年的招股說明書中，這個數字還要更低，是66%左右。

從這些數字可以推算，今天的這1500萬付費用戶中，有不少于四分之一在喜馬拉雅花費重金獲客之后，一年之后沒有續費動作。

也就是說，為了保持1500萬的付費用戶數量，這流失的400-500萬付費用戶，喜馬拉雅需要重新花錢再獲客進來，在流量成本居高不下的今天，這很難說是什么特別好的生意模式。

在訂閱模式下，25-30%的流失率指向了一個不太妙數字：

假設訂閱用戶有25%的流失率，也就意味著現存用戶的全部流失時間不超過兩年，以每年會員費238元左右計算，一個用戶帶來的收入最多不超過476元。

扣除服務成本，版權開支，喜馬拉雅獲取的一個訂閱用戶的全生命周期價值（LTV），不可能超過400元，這里還不考慮針對續費會員的折扣，否則這個LTV還會更低。

而喜馬拉雅每年獲客付出的20億銷售費用，均攤在流失的400萬訂閱用戶上，意味著為留存這四百萬用戶，喜馬拉雅每個用戶付出了500元左右。

由于用戶沒有太高粘性，喜馬拉雅的獲客留存每年就要虧掉不小的數字。

對于急于資本兌現的喜馬拉雅來說，為了保持一個訂閱用戶數量，和能夠給投資者交代的日活月活數量，這也是沒有辦法的辦法。

大家都很清楚，靠低價獲客的副作用是極大的：

在各大平臺上，教用戶用低價拿喜馬拉雅會員的教程鋪天蓋地，吸引來的，也都是對價格極其敏感，不太會長期支付的內容價值投資選手。

他們關心的是9塊9的郭德綱相聲大禮包，一旦頂級IP不復存在，這些用戶就會像候鳥一樣迅速離開。

多達三分之一的會員，每年都在薅喜馬拉雅這套賠錢獲客玩法的羊毛，對平臺毫無粘性，而喜馬拉雅本身也很難說對此并不知情，高度輪換的VP們，對此應該心知肚明。

03 淺淺的護城河

當大量會員來喜馬拉雅，最看重的是便宜這一特質的時候，用戶的流逝，內容運營的調性跑偏，就已經是一個注定的結局：

在你目光所及的每一個長音頻潛在用戶眼中，他們都幾乎找不到為喜馬拉雅會員長期付費的理由。

這種頭部IP+大水漫灌模式，很容易培養出類似李佳琦這樣的天價超級頭部主播：

在2020年長音頻估值水漲船高的時刻，據雪豹財經社的報道，騰訊音樂重金挖了一批喜馬拉雅的頭部主播，最夸張的時候，“有的人桌子上摞著半米高的合同”。

瘋狂的“搶人”活動持續了半年多，喜馬拉雅兩名頭部大主播程一和蕊希被以天價挖走。根據雪豹財經社的報道，騰訊音樂員工“看到數字也震驚了，覺得他們（程一和蕊希）可以直接退休了。”

很明顯這個搶法對于喜馬拉雅影響不大，但卻暴露了關于喜馬拉雅一個問題：超頭屬性過強的平臺，社區感會相對偏弱，幾乎沒有UGC和尾部主播生存的空間。

如果與2020年才剛剛興起的播客平臺“小宇宙APP”比起來，喜馬拉雅的社群弱，尾部主播不活躍的差異就更為明顯：小宇宙的社區感更強，常常會看到運營者給一些零粉主播去喂一些流量，運營長尾話題和博主。

這樣一來，就很好的培養了大量尾部主播頗為活躍生態，而不是超頭主播對應千萬粉絲，頭部IP無，粉絲就流失的尷尬局面不會反復上演。

事實上，這種強尾部投流，強社區關聯來提升用戶粘性的模式，在B站，小紅書，以及更多的最近10年逐漸興起的腰部互聯網平臺上越來越明顯：

在短視頻平臺超強算法的飽和攻擊之下，只有這種思路才能避免用戶的高流失率，才能找到更精準的流量。

在B站，UP主有獨特的極強平臺自豪感，在其他平臺難以找到對應的社區情緒；而小紅書更是已經成了各種長尾細分服務商投流天堂，以至于各大平臺大興抄襲小紅書之風之后，仍然沒有人真正模仿小紅書的靈魂。

而反觀喜馬拉雅這種泛平臺，則時時刻刻要面對來自各家巨頭的飽和攻擊：騰訊音樂的懶人暢聽，字節跳動的番茄暢聽，以及這個基礎上的長視頻平臺轉“只聽”，在IP爭奪層面，都會不斷分割喜馬拉雅的現有用戶。

而訂閱用戶流失的問題，也正是從這里開始。

04 廣告主的困境

喜馬拉雅的用戶粘性低，還產生了一個問題：

由于喜馬拉雅的用戶與其他長音頻或長視頻平臺有不小的重合，這也會留給廣告主更多的選擇。

在《晚點Latepost》對抖音的報道中，抖音的廣告轉化率對大量腰部互聯網廣告平臺形成了壓倒性優勢，這一方面當然是因為抖音擁有強大的算法，極高的用戶基礎，從而產生了極高的廣告ROI。

同樣一塊錢，在抖音的回報率遠高其他平臺；

但另一方面，抖音相對于其他腰部泛內容平臺廣告ROI的強大之處，還在于這些泛內容平臺的用戶和主播與抖音都有極高的重合度，同樣一塊錢，投在抖音上還是微博上，都覆蓋的是同一撥人，對廣告主來說，更沒有任何必要去投抖音之外的其他泛平臺。

從這個角度說，抖音幾乎成了一個社區是否存在粘性，值不值得廣告主下場的試金石：無論是小紅書，B站，虎撲，甚至豆瓣，都或多或少經受了來自知春路的試煉，都有自己特殊的一套招募廣告主的絕招。

社區的第一性，是“物以類聚，人以群分”。

以上提到的這些社區，每一個都有自己兩把刷子：小紅書的購物筆記，B站的動漫社區，虎撲的籃球迷，豆瓣的影評，這些內容的超強粘性，能夠給到廣告主精準流量，從而獲取極高的ROI。

這種流量未必量大，但肯定精準。

而這里，留給喜馬拉雅的問題就非常明顯：

當廣告主在討論喜馬拉雅的時候，他們眼前浮現的用戶畫像是什么樣的呢？或者說，廣告主有什么理由必須投流到喜馬拉雅這個腰部平臺，而不是抖音，快手，視頻號，小紅書等等一長串名字中呢？

那些低價拿會員的價值投資用戶，真的是喜馬拉雅的目標用戶嗎？

05 一個時代的終結

在《甲子光年》對喜馬拉雅的第一家機構投資人凱鵬華盈（KPCB）前基金經理周煒的采訪中，我們不難看出，喜馬拉雅背后的機構對于喜馬拉雅從第一天就定位為“一站式的內容平臺”，而不是小而美的深度垂直賽道。

用周煒自己的話說：“這不是一個量級的游戲。”

喜馬拉雅在廣告之外的車載物聯網玩法，智能硬件玩法，教育的跨界，都與這個最開始的做大做強設定有很大的關系：

事實上，只有泛內容平臺，物聯網，車與生活這些詞所代表的遠大前景，才能吸納像KPCB這樣的國際一線VC傾囊而出，前后在喜馬拉雅身上投入接近100億人民幣資本。

在過去10年的泛平臺思路催化下，喜馬拉雅摒棄了可能的小而美路徑，成為了一個無所不包的泛平臺，也擁有一個腰部互聯網公司所需要的一切：月活，日活，訂閱，收入，甚至于盈利。

除了沒有了最最關鍵的，用戶粘性。

而這一點，很有可能是致命的：

來自大廠的飽和攻擊和像素級模式，在今天的互聯網領域是100%確定的事，沒有壁壘的內容平臺，就像烈日下的冰淇淋，融化的很快，需要在完全融化之前，趕緊脫手。

于是我們最終看到，對于需要在完全融化之前完成退出的喜馬拉雅投資人，最終接下了騰訊音樂的邀約——以12.6億美元現金+5.5%股權的對價計，這筆收購案賬面價值恰好200億元人民幣。

200億元縫補上夢寐以求的長音頻生態，對騰訊音樂來說終了夙愿。

只是，一切都已時過境遷。不僅是一個長音頻平臺以及它的估值故事，還有一個泛平臺時代的終結。