文 | 創業最前線，作者 | 星空，編輯 | 蛋總

在健康意識日益增強的今天，特殊醫學用途配方食品（特醫食品）市場正悄然崛起，成為食品行業的一片新藍海。

特醫食品是為滿足進食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂或特定疾病狀態人群對營養素或膳食的特殊需要，專門加工配制而成的配方食品。

行業報告顯示，中國特醫食品市場規模從2019年的約人民幣73億元增長至2024年的232億元，年復合增長率達到26.1%。預計到2029年將繼續增長至531億元，年復合增長率為18%。

在這一背景下，圣桐特醫（青島）營養健康科技股份有限公司（以下簡稱“圣桐特醫”）于今年5月30日向港交所遞交了上市招股書，擬在主板上市，中信證券擔任獨家保薦人。

圣桐特醫背后，不僅有乳業大佬張亮的低調布局，還有高瓴資本、創新工場等知名機構的加持，以及公司自身獨特的業務模式和發展潛力。

然而，圣桐特醫的上市之路并非沒有隱憂，單一類別產品依賴、上市前的大額分紅等問題，也使其面臨著諸多挑戰和質疑。

1、乳業大佬張亮低調推進IPO，高瓴資本、創新工場參投

圣桐特醫公司2019年在青島成立，但該公司的歷史最早可以追溯到2005年，當時公司作為圣元集團旗下圣元營養的特醫食品事業部成立。

圣元集團是由乳業大佬張亮在1998年創辦，張亮曾做過乳品原料的進口貿易，賺到第一桶金后，又將創業方向指向配方奶粉市場，陸續推出優博、荷慕、奶酪大廚等品牌。

（圖 / 圣元母嬰淘寶官方旗艦店）

2006年，圣元集團的銷售額已經突破15億元。

2007年4月，張亮又帶領圣元國際在美國納斯達克證券交易所上市，成為首家在美上市的中國奶粉企業。同年，圣元品牌在中國嬰幼兒配方奶粉市場獲得前三名的成績。

也是在2007年，圣元集團旗下的特醫食品事業部實現了早產及無乳糖配方乳粉的商業化，這也是中國特醫食品品牌商業化的首個產品。2011年，他們還成為中國首家獲批生產特醫食品產品的企業。

2016年，由于認為圣元國際在美國的市值被嚴重低估，張亮最終選擇將公司從納斯達克私有化，2017年正式退市。

此后，圣元集團旗下的另外一家子公司美泰科技在2021年4月曾進行上市輔導備案，但最終也沒有向A股提交上市招股書。

因此，圣桐特醫也算是圣元國際退市以后，“圣元系”公司的第二次資本試水。

從2019年開始，圣元營養旗下的特醫食品事業部已經獨立為公司，就是現在的圣桐特醫。

值得一提的是，自從2016年圣元國際私有化之后，張亮作為圣元集團的董事會主席和CEO就變得十分低調，此次圣桐特醫披露的招股書顯示，張亮甚至沒有直接持股該公司。

張亮與妻子孟秀清、兒子張夢然，以及孟秀清全資持有的Beams Power公司，還有Beams Power的子公司圣元國際和孫公司圣元香港，一起組成了圣桐特醫的控股股東。

而在董事會或股東會上，張亮和孟秀清在投票之前會先互相咨詢并達成一致意見，其子張夢然也會作為一致行動方行使投票權。

因此，張亮雖然不直接持股圣桐特醫，但依然對這家公司有很大的影響力。

而且圣桐特醫的全部高管——總經理查峰、副總經理兼營銷總監齊國靜、研發總監許慶利、副總經理兼生產總監于程鵬、財務總監高中恒、合規經理李嘉依都曾在圣元集團旗下的圣元乳業或圣元營養公司工作多年，是張亮的老部下。

在圣桐特醫發展的過程中，他們也引入了HLC、GL Capital、恒旭資本、高瓴資本及創新工場等戰略投資者。

上市前，孟秀清控制的圣元香港持股圣桐特醫48.68%、張夢然直接持股3.58%，他們合計持股52.26%。

此外，弘暉基金的創始人王暉通過HLC持股9.61%，加拿大投資機構GL Stone持股7.24%，恒旭資本持股5.71%，創新工場通過SDF持股4.12%，高瓴資本通過寧波德遠和蘇州高瓴合計持股3.8%。

融資時，圣桐特醫也曾授予投資者特殊權利，如清算優先權、反稀釋權、領售權和贖回權等。目前這些特殊權利已經在公司遞交招股書時終止，但也有恢復條件。

若圣桐特醫撤回上市申請或申請遭到聯交所拒絕/退回，又或是未通過聯交所聆訊、證監會不予備案，以及在2026年12月31日之前沒有實現IPO，股東的特殊權利將會自動回復效力。

因此，圣桐特醫也面臨著一定的上市對賭壓力。

2、單一類別產品貢獻9成營收，毛利率達70%以上

從財務數據來看，圣桐特醫過去幾年的表現頗為出色。

2022年、2023年和2024年（以下簡稱“報告期內”），圣桐特醫的營收分別為4.91億元、6.54億元和8.34億元，年復合增長率為30.3%。

同期，毛利分別為3.53億元、4.64億元和5.92億元。年度利潤及全面收益總額分別約為8388.6萬元、1.7億元和9414.4萬元。調整后凈利潤（非國際財務報告準則計量）分別約為1.21億元、1.75億元和1.99億元。

（圖 / 圣桐特醫招股書）

此外，該公司的毛利率連續三年穩定在71%左右（分別為71.8%、71%及71%），同期同行公司貝因美的毛利率均未超過46%，也顯示出圣桐特醫在行業內具備較強的盈利能力。

不過圣桐特醫光鮮的業績數據背后，也隱藏著一些不容忽視的問題。比如該公司對單一產品的依賴程度較高。

截至目前，圣桐特醫已經推出14款主要特醫食品產品，另外還有16款主要新產品正在研發中。

招股書披露，按不同類別的產品營收來看，報告期內，公司的過敏防治產品營收分別約為4.2億元、5.77億元和7.53億元，占比分別為85.5%、88.2%和90.3%。

（圖 / 圣桐特醫招股書）

這一數據顯示出圣桐特醫的核心產品營收占比越來越高，2024年有超過9成的營收來自單一類別產品。

一旦過敏防治產品的市場需求出現波動，如消費者偏好改變、競品沖擊或相關醫療政策調整等，圣桐特醫的營收和利潤將受到直接影響。

其余早產兒產品、無乳糖產品、全營養產品、代謝障凝產品及其他產品的營收占比均未超過10%，甚至在2024年沒有一個品類產品營收占比超過5%，也說明該公司的第二增長曲線并不明顯。

再比如，盡管圣桐特醫在國內探索特醫食品較早，但目前該公司距離行業領頭羊依然有較大差距。

（圖 / 圣桐特醫招股書）

在國內特醫食品市場的頭部企業排名中，圣桐特醫也未進前三名，他們在2024年以15億元的零售額，6.3%的市場份額排名行業第四名，也是前五名中，唯一一家中國企業。

根據圣桐特醫招股書披露的信息，行業前三名和第五名分別有可能是雀巢、達能、雅培和美贊臣。

圣桐特醫距離行業前兩名還有一定差距，第一名和第二名在中國特醫食品市場的零售額分別為100.3億元和38億元，市場份額分別為44.2%和16.3%。

而且圣桐特醫所在的特醫食品市場行業集中度較高，前五名企業合計占據了78%的市場份額；在中國嬰兒特醫食品市場上，前五名企業合計占據了92.9%的市場份額，而圣桐特醫在這一領域的市場份額為9.5%，排名第三位。

在一個市場集中度較高的行業里，作為追趕者的圣桐特醫想要提升自身的市場份額，恐怕要面臨較大的同行競爭壓力。

3、償債壓力加大，上市前仍在大額分紅

盡管過去三年圣桐特醫的盈利能力在增強，但從部分財務指標來看，他們的財務狀況卻在持續惡化。

報告期各期末，該公司的總赤字分別約為6264.2萬元、2.11億元及3.18億元。流動負債總額也迅速增長，分別約為3.84億元、5.97億元及7.16億元。其中，按公允價值計入損益的金融負債分別約為2.92億元、4.76億元和5.81億元。

同期，圣桐特醫的期末現金及現金等價物分別約為2.14億元、3.6億元和3.11億元。從2022年到2024年，該公司現金對流動負債的覆蓋率從56%下降至43%，償債壓力加大。

然而就在這樣的背景下，圣桐特醫依然多次宣派了股息，存在大額分紅的情況。

招股書顯示，圣桐特醫在報告期內，分別宣派股息1700萬元、1.39億元及2.01億元。2025年3月，他們還宣派了特別股息約1.1億元。

截至最后實際可行日期，他們在2022年和2023年宣派的股息已經悉數支付，2024年和2025年宣派但尚未支付的股息總額為240萬元。

根據以上信息可知，圣桐特醫的分紅總額約為4.67億元，而該公司在2022年至2024年的經調整凈利潤總和也才4.95億元。按控股股東持股52.26%計算，控股股東可獲得2.44億元的分紅。

一邊是公司償債壓力持續加大，未來部分募資款項也將計劃用于補充運營資金，另外一邊卻是公司在IPO遞表前進行大額分紅，這難免引發投資者對其資金分配策略的質疑。

特別是考慮到圣桐特醫計劃將IPO募資用于研發投入、產能擴張等用途，上市前的大額分紅似乎與其長期發展的需求存在矛盾。

中國特醫食品市場正以年均近20%的增速發展，背后是超千萬慢性病患者、早產兒家庭等剛性需求群體。

這一賽道既充滿誘惑，也暗藏荊棘。誘惑是中國市場的特醫食品滲透率僅3%，遠低于美國等成熟市場的40%以上，潛力巨大；挑戰則是國際巨頭雀巢、達能等公司穩穩位居行業頭部，國產品牌競爭壓力不小。

圣桐特醫未來需要降低單一類別產品的依賴度，同時優化資金分配策略，持續在特醫食品賽道里深耕，爭取早日打破國外品牌稱霸的現狀。