文｜九州商業觀察

在摩根大通2025年醫療健康大會的舞臺上，百濟神州CEO歐雷強宣布：“預計公司將在2025年實現全年經營利潤為正?！边@是中國創新藥企走向全球市場的一個歷史性節點。百濟神州，這家被稱為“燒錢一哥”的企業，在歷經11年、累計虧損近600億元之后，終于走到了盈虧的分水嶺。

澤布替尼爆發，百億級營收撐起扭虧希望

百濟神州實現逆轉的關鍵，在于一款爆品藥物——澤布替尼。這款BTK抑制劑，成為公司真正意義上的“現金牛”。

2023年，澤布替尼全球銷售額達13億美元；2024年前三季度，這一數據已升至約18億美元，全年預計突破20億美元（約合150億元人民幣），穩居全球暢銷抗腫瘤藥陣營。據2024年財報，澤布替尼全年銷售額達188.59億元，其中美國市場貢獻近139億元，占比超過七成，歐洲市場也超過中國本土。

澤布替尼之所以能在競爭激烈的BTK市場脫穎而出，得益于百濟神州長期堅持“同類最佳”研發策略。公司早在2014年就將其推進臨床，2019年起陸續在美國、歐盟、中國等市場獲批上市。最關鍵的是，2021年百濟神州發起了震動全球的一場“頭對頭”臨床試驗，將澤布替尼與伊布替尼直接PK。結果顯示，在治療慢性淋巴細胞白血病等疾病上，澤布替尼在療效和安全性上均優于后者。

這一戰，百濟神州贏得漂亮，不僅樹立了澤布替尼在全球市場的領先地位，也讓投資者看到了其研發硬實力的兌現能力。

國際化押對賽道，海外支付能力助力商業化突圍

與多數中國藥企還在國內苦戰醫保和價格戰時，百濟神州早早押注全球市場。澤布替尼自研發之初就布局海外臨床，覆蓋美國、歐洲、澳大利亞等高收入國家。在美國市場，由于支付能力強、醫保報銷率高，百濟神州得以為澤布替尼定下更高的商業價格，也帶來了更具質量的營收增長。

2024年上半年，美國市場銷售收入達59億元人民幣，遠超中國本土市場的18億元。歐洲盡管上市時間較晚，但市場擴張迅速，銷售表現已超中國。

海外高毛利支撐下，百濟神州不再是“只會花錢”的代名詞。2024年全年，公司營收同比增長56.2%至272.14億元，虧損收窄至49.78億元，同比減虧26%。隨著研發投入增速逐步放緩，營收高增長延續，2025年扭虧為盈已不再遙不可及。

高瓴、Baker Brothers等“減持大逃亡”，為何在黎明前分道揚鑣？

但值得注意的是，就在百濟神州即將迎來盈利拐點之時，曾長期力挺的頂級資本卻選擇“套現離場”。

截至2024年9月30日，高瓴旗下HHLR Fund及其關聯實體持股比例已降至10.31%，較半年前大幅減持3.7個百分點，預估套現金額超70億元；Baker Brothers Life Sciences減持1.76個百分點，Capital Research及其關聯機構也減持1.85個百分點，分別套現逾30億元。

這批“早期信徒”的集體撤退，令人唏噓。尤其是高瓴，曾參與百濟神州A輪至H輪共7輪融資，從2014年一路扶持至美股、港股上市。

為何在“勝利”前夕選擇離場？一種觀點認為，經過多年等待，這些長線資金已開始從“講故事”轉向“看現金流”的兌現需求；另一些市場人士指出，資本對于單品依賴型企業仍存戒心，澤布替尼雖強，但缺少第二個支柱產品將限制長期成長性。

研發依然“燒錢”，多元管線能否支撐未來？

百濟神州的逆襲，并不意味著燒錢模式的終結。2024年，公司研發投入高達19.53億美元（約合142.79億元），繼續領跑中概藥企。其管線仍以早期臨床為主，短期內很難貢獻可觀收入。

原本被寄予厚望的TIGIT抗體項目歐司珀利單抗已宣布終止臨床開發，加劇了市場對百濟“押錯賽道”的擔憂。此前，默沙東也已叫停TIGIT研發，幾乎宣告該靶點“全軍覆沒”。資本市場從“單品爆發”轉向“平臺價值”的關注，百濟神州亟需打造下一個澤布替尼。

公司董事長歐雷強表示：“2025年我們將繼續推動三大核心增長戰略——加速全球商業化、推進多元管線臨床、優化運營效率，實現經營利潤和現金流雙正?！?/p>

百濟神州的故事，是中國創新藥企從“講概念”走向“講業績”的一個縮影。在高研發投入、高失敗率的創新藥賽道，澤布替尼的成功顯得尤為珍貴。

但未來的挑戰同樣嚴峻：如何在澤布替尼之外打造第二個現金流引擎？如何在競爭激烈的國際市場站穩腳跟？如何應對資本“變臉”帶來的股東結構波動？

2025年將是百濟神州命運的分水嶺：是徹底翻身，還是高峰過后再陷困境，市場將給出答案。