作者 | 豹變 高宇哲

當LABUBU從上海人民廣場火到法國巴黎盧浮宮，泡泡瑪特持續(xù)刷新著潮玩的市場熱度。憑借LABUBU等現(xiàn)象級IP，泡泡瑪特已經(jīng)是當下港股市場炙手可熱的公司，市值接近3500億港元，帶動潮玩賽道成為資本市場的新寵。

在這股熱潮之下，潮玩行業(yè)的另一“種子選手”52TOYS近日向港交所遞交了招股書。在赴港上市前，52TOYS已獲得包括萬達電影旗下子公司影時光、儒意星辰等機構(gòu)在內(nèi)的新一輪融資。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2024年中國GMV計算，樂自天成（52TOYS母公司）躋身中國IP玩具公司前三。在泡泡瑪特的光環(huán)效應(yīng)下，52TOYS能否成為下一個“資本寵兒”？

1、“爆款”缺席的困局

作為較早進入潮玩市場的品牌，2017年至今，52TOYS已完成六輪融資，得到了20余家知名投資機構(gòu)的支持。今年5月又引入了萬達電影及其全資子公司影時光、儒意星辰等新股東。多輪融資和資本助推，也反映出外界對“下一個泡泡瑪特”的熱切期待。

然而，熱度與關(guān)注的背后，52TOYS距離真正成為潮玩領(lǐng)域新的“現(xiàn)象級公司”仍有距離。招股書數(shù)據(jù)顯示，在中國IP玩具公司里，52TOYS去年的GMV排名第三，居于泡泡瑪特、布魯可之后。盡管排名靠前，但它的市場份額僅占1.2%，與泡泡瑪特11.5%、布魯可5.7%的市占率，還存在不小的差距。

不僅如此，在自有IP能力和品牌影響力上，52TOYS與泡泡瑪特的差距更大。

泡泡瑪特的成功，很大程度得益于以MOLLY、LABUBU為代表的爆款自有IP。這些爆款I(lǐng)P極大帶動了品牌溢價，也造就了限量搶購、二級市場火爆等獨特現(xiàn)象。52TOYS走的是“自有IP+頂級授權(quán)IP”雙輪驅(qū)動模式——一邊孵化著胖噠幼Panda Roll、Sleep等自有IP，另一邊則長期與哆啦A夢、迪士尼旗下草莓熊、史迪奇等國內(nèi)外知名IP授權(quán)合作。

據(jù)招股書披露，目前52TOYS旗下?lián)碛?5個自有IP和80個授權(quán)IP。表面上IP儲備豐富，但收入結(jié)構(gòu)卻日益傾向于授權(quán)IP，2024年授權(quán)業(yè)務(wù)營收占比高達64.5%，自有IP僅占24.5%。且近三年授權(quán)IP占比逐年上升，自有IP對公司營收貢獻反而持續(xù)走低。

這也暴露出52TOYS業(yè)績增長下隱藏的兩個短板。首先是缺乏自營爆款I(lǐng)P。過去幾年，52TOYS最暢銷的IP都是授權(quán)IP，其中蠟筆小新創(chuàng)造了累計超過6億的GMV。反觀30余款自營IP，即便是最為成功的猛獸匣系列，也遠比不上蠟筆小新IP。

52TOYS并非沒有意識到原創(chuàng)IP的重要性，近年來先后推出BEASTBOX、PandaRoll、Sleep等自營款。遺憾的是，這些IP都不溫不火，在潮玩交易平臺千島APP，PandaRoll系列多款產(chǎn)品的交易價格在15元左右，個別款式價格低至10元以下，與泡泡瑪特爆款I(lǐng)P被加價搶購形成了鮮明對比。

爆款原創(chuàng)IP的缺席，讓52TOYS更加依賴帶動銷量的授權(quán)IP，這也導致52TOYS的熱賣產(chǎn)品缺少稀缺性。以蠟筆小新IP為例，其并非獨家授權(quán)，泡泡瑪特、TOPTOY、名創(chuàng)優(yōu)品、KKV等品牌同樣擁有開發(fā)權(quán)，而且不少IP都有合作期限，招股書中顯示，迪士尼公主、草莓熊等授權(quán)IP將在2025年到期，一般授權(quán)期限為1-3年，到期不僅面臨續(xù)簽，也存在流失授權(quán)的風險。

對授權(quán)IP的過度依賴，也拉高了公司的授權(quán)成本。2024年，52TOYS的IP授權(quán)成本占總成本的12.1%，同比增長4個百分點。52TOYS也在招股書的風險因素中表示，現(xiàn)有IP矩陣不一定會持續(xù)受市場歡迎，可能無法充分實現(xiàn)授權(quán)IP的利益，如果未能與IP授權(quán)方維持良好關(guān)系，無法維持授權(quán)，會對商業(yè)化競爭產(chǎn)生不利影響。

比如在2024年，52TOYS總營收為6.3億元，但光是授權(quán)IP方面的成本，就高達4575.5萬元，占總營收比例的7.3%。而同年，泡泡瑪特授權(quán)IP成本在總營收中的占比僅為2.7%。

泡泡瑪特的爆火，證明了通過自營IP形成爆款模式的重要性。顯然，52TOYS在這條路上仍有很長的距離要追趕。

2、直營門店為何鋪不開？

對于常被拿來與泡泡瑪特比較，52TOYS 的創(chuàng)始人陳威似乎并不在意。早在創(chuàng)業(yè)初期，他給到公司的定位就與后者不同，2021年他曾對《東西文娛》表示，“52TOYS 和泡泡瑪特故事不一樣”，與潮玩概念相比，他要做的是“收藏玩具”。

為了觸達更多用戶，52TOYS與玩具店、影院、精品店等不同類型的銷售渠道合作。與此同時，在上述采訪中，陳威也提到要做自營品牌店，并計劃一年內(nèi)開出100家國內(nèi)直營門店。

然而，相比泡泡瑪特、TOPTOY等同行在全國大舉擴張線下門店，52TOYS的發(fā)展步伐則顯得較為緩慢。截至目前，52TOYS官網(wǎng)僅列有北京、天津、成都、南京和揚州五座城市共8家門店，與100家門店的“野心”相差甚遠。

這種有限的直營門店數(shù)量，與泡泡瑪特形成了鮮明對比。后者2024年全國門店數(shù)已達401家，機器人商店數(shù)量為2300臺。此外，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOPTOY，截至2025年3月31日，門店數(shù)量達280家，其中直營門店40家。密集的線下渠道，不僅提升了消費者“偶遇”和嘗鮮的幾率，也有效促進了品牌傳播與產(chǎn)品復購。

52TOYS的銷售渠道結(jié)構(gòu)，側(cè)重于以經(jīng)銷商為主、直營為輔。招股書顯示，2022年至2024年，52TOYS直營渠道收入占比在30%-35%之間，而經(jīng)銷商渠道貢獻了超60%的銷售額，委托銷售則不足1%。

具體來看，52TOYS的經(jīng)銷商包括KKV、酷樂潮玩等大型玩具零售商，也涵蓋了西西弗書店等連鎖書店，以及連鎖電影院等。2024年，52TOYS聘用了大量經(jīng)銷商，經(jīng)銷商數(shù)量由2023年末的280名增加至2024年末的426名。其中，國內(nèi)有336名經(jīng)銷商，海外有90名經(jīng)銷商。

雖然多渠道分銷讓52TOYS能廣泛觸達各類消費場景，但直營門店數(shù)量有限，某種程度上削弱了品牌直接與粉絲之間的情感鏈接，也限制了產(chǎn)品體驗及高復購的培育。與泡泡瑪特依托直營體系不斷制造爆款與線下話題不同，52TOYS更多處于“渠道貨架”品牌的尷尬地位，難以形成門店排隊、限量抽簽等場外流量事件，更難培養(yǎng)忠實的潮玩社群和高粘度粉絲。

如今，52TOYS也在拓展品牌店、零售機及線上平臺等自有銷售渠道。但無論是線下門店的建設(shè)，還是線上電商渠道的鋪墊，想要更快觸達消費者，都急需提速。

3、難以復制泡泡瑪特

資本市場之所以青睞潮玩賽道，核心在于頭部企業(yè)“高營收、高毛利、高復購”的商業(yè)模式。泡泡瑪特憑借自主IP打造爆款，2024年實現(xiàn)百億級營收，毛利率高達66.8%，成為潮玩行業(yè)的現(xiàn)象級盈利樣本。對比之下，52TOYS的業(yè)績表現(xiàn)與頭部差距顯著。

招股書顯示，2022年至2024年，52TOYS的收入分別為4.63億元、4.82億元及6.3億元。僅2024年，泡泡瑪特營收便高達130.38億元，是52TOYS的20倍之多。另一家行業(yè)對手TOPTOY，同期營收也已接近10億元。

盈利能力方面，52TOYS的毛利率波動在28.9%、40.5%及39.9%。而泡泡瑪特同期毛利率為66.8%。

52TOYS盈利能力偏弱，很大程度上是由52TOYS的營收結(jié)構(gòu)導致的。2024年其64.5%的收入來自授權(quán)IP，而自有IP僅占24.5%，這種模式?jīng)Q定了其利潤會被攤薄，直接拉高了IP授權(quán)的成本。

去年，52TOYS的IP授權(quán)費約0.46億元，在總成本中占比達12.1%。同時，迪士尼、三麗鷗等IP也會出現(xiàn)在名創(chuàng)優(yōu)品等競品門店，削弱了52TOYS的差異化優(yōu)勢，而依靠外部IP，一旦無法續(xù)約會導致部分爆品“斷供”，對品牌銷量和營收產(chǎn)生影響。

另外，招股書顯示，52TOYS的產(chǎn)品銷售和采購成本占比高達72.6%，原因在于其品類過于分散，涵蓋靜態(tài)玩偶、變形機甲、毛絨等多種玩具，每年推出大量新SKU，既難以聚焦品牌爆款，也增加了庫存與生產(chǎn)管理成本。與此同時，依賴經(jīng)銷商渠道還需讓利分成，成本的層層疊加，共同攤薄了毛利率。

反觀泡泡瑪特，以爆款原創(chuàng)IP集聚粉絲和溢價能力，通過直營門店構(gòu)建高復購社群，最終形成“爆款I(lǐng)P+高復購+高毛利”的商業(yè)閉環(huán)。這種模式不僅提升了品牌護城河，也讓公司遠離了對外部IP、外部渠道的雙重依賴。

為了避免國內(nèi)市場的擠壓，52TOYS也致力于向海外尋求增量。2024年，其海外收入實現(xiàn)1.47億元，同比增長超100%。但是這片新戰(zhàn)場上，同樣布滿荊棘，畢竟泡泡瑪特在港澳臺及海外門店達到130家，LABUBU從泰國火到北美，而TOPTOY也在發(fā)力海外，計劃五年內(nèi)海外銷售占比突破50%。

競品們不僅在海外具備先發(fā)優(yōu)勢，52TOYS即便放在海外，也存在自有IP辨識度不足的問題。顯然，任何潮玩品牌都很難靠授權(quán)IP打開市場，想破圈，還得靠原創(chuàng)IP。

整體看，盡管潮玩賽道想象空間巨大，但行業(yè)壁壘已日益清晰——只有同時具備自有爆款I(lǐng)P、稀缺性復購黏性和強大直面用戶的渠道體系，才有可能持續(xù)獲得溢價和成長。

泡泡瑪特的模式看似可學，卻很難被復制。可以說，在潮玩這個充滿想象與泡沫的賽道上，52TOYS與泡泡瑪特之間，差的不僅僅是一個LABUBU，更是品牌爆款、渠道觸達和盈利模型上的本質(zhì)差距。