6月13日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下稱“道生天合”）將主板IPO上會，公開發行不超過5862萬股。公司此次欲募集69355萬元分別用于年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目以及償還銀行貸款。

筆者注意到，在道生天合即將提交IPO申請的前夕，其控股股東易成實業通過密集的股權倒手操作，演繹了一場令人咋舌的“資本魔術”。2022年10月至12月短短兩個月內，道生天合每股價格如同坐上過山車，從3元飆升至5.8元，再暴跌至2.73元，最終又沖高至6.94元，價格振幅達147%。

毛利率方面，道生天合核心產品風電葉片用環氧樹脂的銷售均價持續大幅下滑，2024年較2022年跌幅高達 41.52%，但公司毛利率卻維持平穩，這一異常表現的核心支撐點在于原材料采購成本顯著低于同行。然而，當視線聚焦于公司供應商體系，尤其是新晉核心供應商增前新材料時，成本優勢的真實性大打折扣。

控股股東一系列的資本操作極為費解

道生天合成立于2015年，由張衛星、王巧玲出資設立，截至招股說明書簽署日，易成實業直接持有道生天合47.55%的股權，為公司的控股股東，而季剛、張婷夫婦合計持有易成實業100%的股權，并且季剛通過上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分別控制公司5.69%、4.96%、2.27%的股份，因此季剛、張婷合計控制公司60.47%的股份，為公司的實控人。

筆者注意到，道生天合的IPO申報稿于2023年6月獲上交所受理，而在這一時間點的前8個月，易成實業一系列資本操作引發關注。據悉，2022年10月，時代鼎豐與易成實業簽署《股份轉讓協議》，同意將時代鼎豐持有的1000萬股道生天合股份以3000萬元人民幣的對價轉讓給易成實業，折合每股3元。

2022年11月，致君煦辰與易成實業簽署了《股份轉讓協議》，約定致君煦辰以2088萬元為對價受讓易成實業持有的道生天合360萬股股份；嘉興君奧與易成實業簽署了《股份轉讓協議》，約定嘉興君奧以3710萬元為對價受讓易成實業持有的道生天合640萬股股份；廖可夫與易成實業簽署了《股份轉讓協議》，約定廖可夫以348萬元為對價受讓易成實業60萬股股份，上述股權轉讓的價格均為5.8元/股。

若不考慮廖可夫與易成實業之間的股權轉讓事件，這也意味著，2022年10月，易成實業剛以3000萬元收購時代鼎豐持有道生天合1000萬股股份，1個月之后，這1000萬股的公司股份轉讓就被易成實業賣了5798萬元，經此一倒手，易成實業的收益率近乎飆升至100%。

這類股權交易的異常操作仍在延續。2022年12月，什剎海創投與易成實業簽署了《股份轉讓協議》，約定易成實業以688.37萬元為對價受讓什剎海創投持有的道生天合252萬股股份，折合每股2.73元。同月，君聯相道、經乾二號與易成實業分別簽署了《股份轉讓協議》，約定經乾二號以2000萬元為對價受讓易成實業持有的道生天合 288萬股股份、君聯相道以2000萬元為對價受讓易成實業持有的道生天合288萬股股份，折合每股6.94元。這意味著，易成實業在短短數日內完成“低買高賣”的套利循環，單股價差達4.21元，收益率高達154%。

也就是說，從2022年10月至12月，短短2個月內，道生天合的每股股價如同坐上了過山車，從3元飆升至5.8元，又驟降至2.73元，最后竟躥至6.94元。如此急劇且毫無規律的價格起伏，實在令人瞠目結舌。

業績增速緩慢，核心產品銷售單價大幅持續下滑

道生天合是一家致力于新材料研發、生產和銷售的高新技術企業，報告期公司產品圍繞環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，形成了風電葉片用材料、新型復合材料用樹脂和新能源汽車及工業膠粘劑三大系列產品。

2022年-2024年（下稱“報告期”），道生天合分別實現營業收入34.36億元、32.02億元、32.38億元，凈利潤分別為10803.51萬元、15174.93萬元、15546.64萬元，其中2024年，公司業績增速明顯放緩，營收和凈利潤分別同比增長1.13%、2.45%。

值得一提的是，道生天合之所以能實現上述的業績主要是依賴公司的前五大客戶。報告期內，道生天合向前五大客戶產生的銷售收入分別為24.72億元、21.91億元、22.08億元，分別占當期營業收入的71.94%、68.44%、68.19%。

對此，上交所要求道生天合說明公司客戶集中度高是否符合行業慣例，與同行業公司的比較情況；結合主要客戶的行業地位、與公司的合作模式等分析公司與主要客戶交易的穩定性和可持續性。

從產品上看，道生天合主要擁有風電葉片用環氧樹脂、高性能風電結構膠、新型復合材料用樹脂、新能源汽車及工業膠粘劑、結構芯材等，其中風電葉片用環氧樹脂產生的銷售收入分別為24.36億元、21.44億元、21.2億元，分別占當期主營業收入的70.93%、67%、65.62%。

筆者注意到，風電葉片用環氧樹脂作為道生天合的第一大產品，其銷售均價走勢極為異常，近乎“腰斬”。在2022-2024年這一報告期內，該產品銷售均價從2022年的25340.22元/噸，一路下滑至2023年的17099.81元/噸，到了2024年，更是低至14818.79元/噸。對比之下，2024年銷售均價較2022年，下跌幅度竟高達41.52%。

然而，在銷售均價大幅下滑的背景之下，道生天合的毛利率卻表現得較為平穩。報告期內，道生天合風電葉片用環氧樹脂的毛利率分別為10.01%、8.49%、8.82%，呈現先降后升的現象，其中2024年，風電葉片用環氧樹脂在銷售均價同比下滑13.34%，毛利率卻同比增長了0.33個百分點。

需要指出的是，在上述時間段內，道生天合同行可比公司風電葉片用環氧樹脂的毛利率分別為8.9%、10.57%、6.89%，呈現先升后降的現象，與道生天合的走勢相反。這不禁令人疑惑，為何道生天合第一大產品毛利率的走勢與同行均值完全相反？

此外，在道生天合的回復函中，公司披露了風電葉片用環氧樹脂的詳細情況，具體如下：

從上表可知，2021年-2023年，道生天合風電葉片用環氧樹脂的銷售單價均遠低于同行均值，特別是2021年和2022年，在銷售單價遠低于同行均值的背景下，該產品的毛利率卻至少能超越同行均值1個百分點以上。這一 “價低利高”的異常組合，經成本結構穿透分析，核心差異直指原材料采購成本，再次對比上述表格，可以明顯的發現，上述現象產生的主要因素皆來自采購成本低所致。道生天合到底從哪里可以采購如此多低價的原材料？

特別值得關注的是，道生天合的供應商結構變動，其中增前新材料(上海)有限公司（下稱“增前新材料”）的 “突擊上位”尤為蹊蹺。據悉，報告期內，道生天合向前五大供應商采購的金額分別為20.09億元、16.05億元、13.46億元，具體情況如下：

從上述表格中可知，增前新材料(上海)有限公司（下稱“增前新材料”）是道生天合2024年的第三大供應商，而其此前從未出現在公司的前五大供應商的名單中。

另外，天眼查顯示，增前新材料成立于2020年11月，注冊資本為500萬元，截至2024年末，公司的實繳資本為220.3萬元，僅有3名員工繳納社保。

這家成立僅3年、實繳資本220.3萬元、社保繳納員工僅3人的“微型企業”，如何在2024年突然成為年供超億元的核心供應商？（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）