文｜聽(tīng)潮Ti2024

自2020年首次傳出赴美上市消息至今，快時(shí)尚巨頭SHEIN圍繞上市這一目標(biāo)已經(jīng)嘗試了五年，但一路波折，實(shí)質(zhì)性進(jìn)展有限。

如今新的變化又出現(xiàn)了。5月28日，路透社報(bào)道，在倫敦長(zhǎng)時(shí)間推進(jìn)上市未果后，SHEIN正努力尋求在香港上市。有消息人士稱(chēng)，SHEIN計(jì)劃在未來(lái)幾周向香港證券交易所提交招股書(shū)草案，目標(biāo)是今年登陸港交所。

截至目前，SHEIN對(duì)此消息未作出公開(kāi)回應(yīng)，港交所發(fā)言人也表示，拒絕對(duì)個(gè)別公司發(fā)表評(píng)論。

從計(jì)劃在倫敦上市到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，SHEIN這一變化來(lái)得很快。

稍早一些，兩個(gè)月前，SHEIN在倫敦IPO的計(jì)劃獲得了英國(guó)FCA（金融行為監(jiān)管局）批準(zhǔn)，有知情人士向《金融時(shí)報(bào)》表示，F(xiàn)CA的點(diǎn)頭只是監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終批準(zhǔn)的前奏。不過(guò)SHEIN后續(xù)未能獲得中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，倫敦上市計(jì)劃就此停下。

如今幾乎不留空檔、馬不停蹄更換上市目的地，SHEIN的焦慮已然明顯——它必須盡快走通上市這條路，目的地不重要，能拿到確定的結(jié)果更關(guān)鍵。

曲折上市路：SHEIN走入IPO困局

2020年首次傳出赴美上市的消息時(shí)，SHEIN正處在高光時(shí)刻。

那年SHEIN的營(yíng)收同比翻了3倍，達(dá)到了98億美元。這一營(yíng)收規(guī)模比同期的拼多多還高，后者營(yíng)收才剛剛超過(guò)91億美元。

一向低調(diào)的SHEIN，也開(kāi)始加速進(jìn)入主流公眾視野，外界還給它起了不少外號(hào)，“中國(guó)版ZARA”“最神秘的獨(dú)角獸”“服裝界拼多多”，等等。

接下來(lái)兩年，SHEIN跑出高增速的同時(shí)，估值也一路水漲船高。

2020-2022年，SHEIN的收入增速分別為140%、208%、98%，2022年時(shí)已經(jīng)來(lái)到了290億美元；

2020年完成E輪融資時(shí)，SHEIN的估值還“只有”150億美元，但2022年的F輪融資后，SHEIN已經(jīng)來(lái)到了1000億美元的估值高位。當(dāng)時(shí)，全球范圍內(nèi)估值超過(guò)1000億美元的公司只有兩家，另一家是馬斯克的Space X。

圖/國(guó)信證券

SHEIN的增長(zhǎng)故事越是迷人，它越是被更多人認(rèn)識(shí)到，上市的迫切性就越強(qiáng)。

它需要滿足那些支撐著SHEIN高增長(zhǎng)的投資方的回報(bào)期待；跨境電商的戰(zhàn)事在變得更加激烈，SHEIN要想維持乃至擴(kuò)大高增速，需要更多的資金投入。

但過(guò)去五年，從美國(guó)到倫敦，從IPO到DPO，SHEIN幾經(jīng)嘗試，始終未能跑通上市這條路。

它一開(kāi)始希望登陸紐交所，不過(guò)作為一家高度依賴(lài)中國(guó)的供應(yīng)鏈、業(yè)務(wù)遍布在全球超過(guò)150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的全球性公司，SHEIN在美國(guó)遇到了更嚴(yán)峻的法律、監(jiān)管挑戰(zhàn)。

2023年SHEIN再次向紐交所提交上市申請(qǐng)后，眾議員JenniferWexton表態(tài)稱(chēng)，SHEIN要想在美國(guó)上市，就應(yīng)該向消費(fèi)者證明其商品來(lái)源。更早一些，SHEIN被傳出籌備在美上市時(shí)，美國(guó)16個(gè)州的總檢察長(zhǎng)曾聯(lián)名致信美國(guó)證券交易委員會(huì)，要求審查SHEIN的供應(yīng)鏈情況。

為了應(yīng)付這些審查，SHEIN費(fèi)了不少心思、投入了不少資源、花了不少錢(qián)。

它更迫切地在促成“身份”合規(guī)，其中一個(gè)做法是強(qiáng)調(diào)SHEIN是一家新加坡公司而非中國(guó)公司。

早在2022年初，路透社就曾報(bào)道，SHEIN將公司的總部遷到了新加坡。當(dāng)時(shí)路透社還稱(chēng)，有文件顯示，許仰天已經(jīng)加入了新加坡永久居民身份，“從而繞過(guò)中國(guó)對(duì)公司在海外上市監(jiān)管，給IPO創(chuàng)造條件。”

再到去年，SHEIN集團(tuán)副主席克勞爾也在一場(chǎng)對(duì)談中提到，“SHEIN不是一家中國(guó)公司，它是一家新加坡公司，只是借助中國(guó)的制造和供應(yīng)鏈而已。”

SHEIN也花了更多的錢(qián)來(lái)游說(shuō)美國(guó)政客——OpenSecrets統(tǒng)計(jì)，2023年SHEIN在美國(guó)的游說(shuō)經(jīng)費(fèi)是前一年的7.6倍，達(dá)到了212萬(wàn)美元。再到去年前兩個(gè)季度，SHEIN在美國(guó)聯(lián)邦游說(shuō)活動(dòng)上就花了200多萬(wàn)美元。

饒是如此，SHEIN登陸美股的希望還是破滅了。很快其錨定了新的上市目的地：英國(guó)倫敦。

彭博社報(bào)道，去年6月，SHEIN秘密提交了可能在倫敦上市的文件，并且選定了巴克萊銀行和瑞銀集團(tuán)作為首次公開(kāi)募股的薄記行。

一向神秘、低調(diào)的創(chuàng)始人許仰天也罕見(jiàn)露面了。去年10月，他親自前往英國(guó)會(huì)見(jiàn)投資者，舉行非正式會(huì)談，重點(diǎn)討論SHEIN的增長(zhǎng)前景，這是很多大型機(jī)構(gòu)投資者首次見(jiàn)到他。

同一時(shí)間里，為了盡快促成上市，SHEIN還在考慮另外的方案。

去年8月，英媒報(bào)道，SHEIN計(jì)劃直接向英國(guó)公眾出售股票，其中包括散戶投資者和專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，也就是以DPO的方式來(lái)完成上市。

相比IPO，DPO的優(yōu)勢(shì)在于上市流程快、環(huán)節(jié)短，相對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者參與的盡調(diào)、審查較少，而且老股東沒(méi)有限售期，上市后可立即變現(xiàn)交易，但劣勢(shì)在于，沒(méi)有投行承銷(xiāo)包銷(xiāo)等中間環(huán)節(jié)，股價(jià)沒(méi)有托底護(hù)盤(pán)的能力，并且大多數(shù)不發(fā)行新股，因此不能融資。

此外，當(dāng)時(shí)SHEIN已經(jīng)將在香港掛牌視為后備方案。

再到如今，倫敦上市也遇阻后，SHEIN再度轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，是其焦慮的一種映射：

焦慮源于不斷下降的估值、也源于2024年同比下降近三分之一的利潤(rùn)表現(xiàn)、還源于不斷加碼的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、變化不斷的市場(chǎng)環(huán)境。

告別高增長(zhǎng)后，SHEIN需要新故事

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，SHEIN的高速增長(zhǎng)，在2022年以后就開(kāi)始遇到挑戰(zhàn)。

2022年，SHEIN的營(yíng)收雖然還維持在高增速區(qū)間，為52.8%，但利潤(rùn)表現(xiàn)出現(xiàn)了首次下跌，較2021年的11億美元下滑到了7億美元，凈利潤(rùn)率從2021年的7.5%下滑到了3.2%。

這個(gè)凈利潤(rùn)率表現(xiàn)并不好看。國(guó)盛證券在2021年11月的一份報(bào)告中稱(chēng)，SHEIN的凈利率為5%-10%，而服裝行業(yè)巨頭的凈利率普遍在10%以上，比如ZARA母公司Inditex2021財(cái)年的凈利率為11.7%。

2023年SHEIN倒是實(shí)現(xiàn)了反彈——GMV約為450億美元，凈利潤(rùn)超過(guò)了20億美元。

不過(guò)再聚焦到2024年來(lái)看，SHEIN的增長(zhǎng)壓力開(kāi)始更加凸顯。

圖/SHEIN官網(wǎng)

《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，2024年，SHEIN的全年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了19%，達(dá)到了380億美元，但凈利潤(rùn)同比縮水了近40%，滑落到10億美元。

作為對(duì)比，2023年初SHEIN曾向投資者預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)成450億美元銷(xiāo)售額、48億美元凈利潤(rùn)。晚點(diǎn)LatePost此前報(bào)道，SHEIN此前預(yù)計(jì)，2024年的GMV目標(biāo)可以達(dá)到630億美元。

客觀來(lái)看，SHEIN要想重回早些年的高速增長(zhǎng)，難度系數(shù)顯然更高了。

一來(lái)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化了。

2022年9月Temu上線北美市場(chǎng)以前，SHEIN還能在相對(duì)寬松的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下保持高速增長(zhǎng)，建立起規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但這兩年，Temu的兇猛出擊已經(jīng)足夠讓SHEIN頭疼，去年，Temu的GMV規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了SHEIN。

研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦去年在一份報(bào)告中預(yù)測(cè)，Temu2024年的GMV有望達(dá)到540億美元；摩根士丹利分析師Eddy Wang也預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)Temu的GMV從2023年的190億美元，增長(zhǎng)至2024年的530億美元。

乃至一定程度上，SHEIN與Temu已經(jīng)完成了攻守轉(zhuǎn)換，在雙方核心的美國(guó)、歐洲市場(chǎng)，SHEIN已經(jīng)轉(zhuǎn)為守勢(shì)。

二來(lái)，美國(guó)5月2日取消跨境小包免稅政策后，SHEIN和Temu在美營(yíng)商環(huán)境都多了一重不確定性，支撐他們過(guò)往高速增長(zhǎng)的全托管模式遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。全托管模式高度依賴(lài)小額包裹免稅政策。

上半年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，SHEIN和Temu已經(jīng)在加速求變。

直接、簡(jiǎn)單的應(yīng)對(duì)之策是漲價(jià)。4月25日起，雙方開(kāi)始上調(diào)在美商品售價(jià)。有媒體報(bào)道，SHEIN將關(guān)稅費(fèi)用納入了產(chǎn)品價(jià)格中，有產(chǎn)品價(jià)格上漲了3-4倍；Temu在提高價(jià)格的同時(shí)，也在訂單中標(biāo)明了130%至150%的“進(jìn)口費(fèi)”。

受此影響，SHEIN和Temu在之后的一周里出現(xiàn)了銷(xiāo)售額下滑——BIoomberg Second Measure分析的信用卡和借記卡數(shù)據(jù)顯示，4月25日-5月1日，SHEIN在美國(guó)的銷(xiāo)售額環(huán)比下降了23%，Temu銷(xiāo)售額也下降了17%。

另一個(gè)舉措是繼續(xù)探索新模式，在原有全托管、半托管模式的基礎(chǔ)上做模式調(diào)整。

今年3月，Temu要求賣(mài)家在4月前將全托管爆品全部遷移至半托管模式，4月27日其又衍生出支持國(guó)內(nèi)直發(fā)的Y2模式，后者本質(zhì)上也是半托管模式，區(qū)別在于支持賣(mài)家自行找物流公司，從中國(guó)直發(fā)美國(guó)，但犧牲了一部分時(shí)效優(yōu)勢(shì)，整體履約時(shí)效在11-14個(gè)工作日。

不過(guò)5月12日美國(guó)下調(diào)對(duì)來(lái)自中國(guó)的小件包裹的關(guān)稅稅率后，有多名Temu的商家向媒體表示，收到了Temu買(mǎi)手在商家群里的通知，稱(chēng)美國(guó)全托管模式準(zhǔn)備回歸中，提醒商家注意及時(shí)備貨到倉(cāng)。

4月底SHEIN在美國(guó)上線了POP（自主運(yùn)營(yíng)）模式，支持賣(mài)家從中國(guó)發(fā)貨，物流仍由SHEIN制定服務(wù)商完成全流程，但賣(mài)家可以自主定價(jià)了，同時(shí)需要承擔(dān)物流費(fèi)用。

更早一些，外媒在今年2月也曾報(bào)道，SHEIN要求其在中國(guó)的一些主要的服裝供應(yīng)商，在越南設(shè)立新的生產(chǎn)線。SHEIN隨后否認(rèn)了這一消息。

結(jié)合上述兩點(diǎn)，對(duì)SHEIN和Temu而言，關(guān)稅政策調(diào)整帶來(lái)的影響無(wú)疑將持續(xù)下去，他們?cè)诿绹?guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)前景并不樂(lè)觀。

意識(shí)到這點(diǎn)的SHEIN和Temu已然開(kāi)始轉(zhuǎn)變，開(kāi)始將重心轉(zhuǎn)向歐洲。

一個(gè)顯著的變化是，4月份，雙方幾乎同步降低了在美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)字廣告支出，將更多預(yù)算投向了英國(guó)、法國(guó)等市場(chǎng)——Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示，4月SHEIN在法國(guó)和英國(guó)的廣告支出增長(zhǎng)了35%，Temu在這兩大市場(chǎng)分別環(huán)比增長(zhǎng)了40%、20%。同期，SHEIN在巴西的廣告支出同比增長(zhǎng)了140%，Temu則是去年同期的800倍。

“歐洲并不是單一大市場(chǎng)，要求又很高，肯定不如美國(guó)市場(chǎng)，但從客單價(jià)來(lái)講是不差的。”4月初，一位接近SHEIN的人士對(duì)財(cái)新網(wǎng)如此表示。其同時(shí)提到，雖然美國(guó)依然是SHEIN的最大市場(chǎng)，但過(guò)去一段時(shí)間，SHEIN的增長(zhǎng)大部分是歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)的。

結(jié)語(yǔ)

SHEIN過(guò)去五年頻繁變更上市目的地，希望登陸資本市場(chǎng)，一定程度上是在跟時(shí)間賽道。

2023年5月完成G+輪融資時(shí)，SHEIN的估值已經(jīng)下滑到了660億美元；再到去年1月，彭博社在一篇報(bào)道中指出，SHEIN的投資者正試圖在私募市場(chǎng)交易中折價(jià)約30%出售股票，也有知情人士稱(chēng)，當(dāng)時(shí)SHEIN投資者對(duì)公司估值已經(jīng)低至450億美元。

現(xiàn)在SHEIN還面臨著估值繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)——此前其倫敦IPO計(jì)劃獲FCA批準(zhǔn)時(shí)，已有股東方提出，SHEIN估值需下降至300億美元。

換言之，估值的持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，對(duì)SHEIN來(lái)說(shuō)是直接壓力。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及政策環(huán)境的不斷變化又決定了，SHEIN已經(jīng)很難維持早些年的高速增長(zhǎng)了，接下來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，它都需要接受自己邁入低速增長(zhǎng)區(qū)間這一局面。

歐洲一定程度上意味著新的可能，但它又無(wú)法忽視Temu的存在，他們過(guò)往在美國(guó)市場(chǎng)的交鋒說(shuō)明了一點(diǎn)：背靠拼多多的Temu是個(gè)難纏的對(duì)手，它比SHEIN更激進(jìn)、更舍得花錢(qián)、更不計(jì)較短期得失。

SHEIN并非沒(méi)有一戰(zhàn)之力，但它面臨的問(wèn)題顯然更復(fù)雜、更嚴(yán)峻，至少現(xiàn)在，它需要盡快完成上市目標(biāo)，香港是為數(shù)不多的選擇了。