廖紫雯

近期，西安大醫集團股份有限公司（以下簡稱：大醫集團）遞表港交所，保薦機構為中信建投國際、浦銀國際、民銀資本。

此前，大醫集團曾在A股市場嘗試上市，但最終未能成功。2021年6月，大醫集團向科創板提交上市申請并獲受理，同年12月主動撤回上市申請。

近年來，大醫集團業績表現并不理想，2023年和2024年連續虧損，2024年虧損額達9457.2萬元。與此同時，公司經營活動現金流始終為負，2024年現金及現金等價物大幅減少至1.26億元，存貨周轉天數近900天，引發市場關注。此外，公司收入高度依賴前五大客戶，占比超五成。

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市占率4.7%，毛利率提升虧損擴大

天眼查顯示，大醫集團成立于2011年3月。按銷售額計，2024年，大醫集團在中國放射治療醫療設備市場的所有國內參與者中排名第二，在所有參與者（包括國際和國內參與者）中排名第五，在中國的市場份額為4.7%。

按銷售額計，2024年，大醫集團以75.8%的市場份額在中國伽瑪放射外科醫療設備市場的所有參與者（包括國際和國內參與者）中排名第一。

2023年-2024年（以下簡稱：報告期內），大醫集團實現營收分別為2.61億、2.64億；年內虧損分別為6978萬、9457.2萬。

收入細化來看，TaiChi平臺解決方案收入分別為1.09億、1.60億，收入占比分別為42.0%、60.6%；GMD平臺解決方案收入分別為4205.2萬、6817.9萬，收入占比分別為16.1%、25.9%；數字化運營系統解決方案收入分別為9289.9萬、1603.5萬，收入占比分別為35.7%、6.1%；維護服務收入分別為1618.3萬、1968.6萬，收入占比分別為6.2%、7.4%。

TaiChi平臺解決方案毛利率分別為65.3%、54.9%；GMD平臺解決方案毛利率分別為47.5%、45.1%；數字化運營系統解決方案毛利率分別為23.9%、22.9%；維護服務毛利率分別為89.3%、85.3%。整體毛利率分別為49.2%、52.7%。

換而言之，公司幾大業務毛利率均出現下滑，但毛利率較高的TaiChi平臺解決方案、GMD平臺解決方案營收占比出現增長，毛利率較低的數字化運營系統解決方案營收則出現較大下滑。

大醫集團表示，公司整體毛利率增長，主要由于TaiChi平臺及GMD平臺解決方案收入貢獻增加（2023年：58.1%；2024年：86.4%），其通常具有較高的毛利率。整體毛利率上升部分被TaiChi平臺解決方案的毛利率下降所抵銷，該毛利率由2023年的65.3%下降至2024年的54.9%。有關下降主要是由于公司于2024年策略性地調整了TaiChiRT Pro的商業化策略，提供基礎版TaiChiRT Pro并允許客戶后期安裝升級以獲得完整版，而公司于2023年主要銷售完整版TaiChiRT Pro。

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經營活動現金流始終為負，現金等價物大幅減少

報告期各期，大醫集團總流動資產分別為10.10億、9.64億；總流動負債分別為4.51億、3.11億；流動資產凈值分別為5.58億、6.53億；資產凈值分別為7.07億、8.14億。

報告期各期，經營活動產生的現金流量凈額分別為-2.12億、-2.45億，投資活動產生的現金流量凈額分別為-1316.4萬、-8220.3萬，融資活動產生的現金流量凈額分別為5.23億、1.20億。

大醫集團指出，截至2024年12月31日止年度，經營活動所用凈現金為2.45億，主要由于公司所得稅前虧損為9420萬，已就若干非現金及營運資金項目作出調整，包括(1)正面調整，主要包括存貨減少3370萬以及長期應收款項及貿易應收款項及應收票據減值撥備1960萬，及(2)負面調整，主要包括長期應收款項及貿易應收款項及應收票據增加1.22億、合約負債減少9440萬以及預付款項、其他應收款項及其他資產增加2740萬。

大醫集團進一步指出，截至2023年12月31日止年度，經營活動所用凈現金為2.12億，主要由于公司的所得稅前虧損為6950萬，已就若干非現金及營運資金項目作出調整，包括(1)正面調整，主要包括存貨減少4530萬，及(2)負面調整，主要包括長期應收款項及貿易應收款項及應收票據增加9850萬、合約負債減少9340萬以及貿易應付款項及應付票據減少2190萬。

各期，大醫集團的現金及現金等價物凈增加額分別為2.98億、-2.08億，各期末現金及現金等價物分別為3.34億、1.26億。截止2025年2月28日（未經審核），公司現金及現金等價物為5974.2萬。

顯然，大醫集團在報告期內的現金流量持續為負，現金及現金等價物顯著減少。

于往績記錄期間，公司現金及現金等價物包括手頭現金及銀行存款，扣除質押存款。公司的現金及現金等價物減少，主要是由于建設項目的支付結算、償還到期來自關聯方的貸款及其他日常運營需要。

此外，各期，大醫集團的流動比率分別為2.2、3.1；資產負債比率分別為25.7%、16.7%。

中國商業經濟學會副會長、華德榜創始人宋向清向表示，報告期各期，經營活動產生的現金流量凈額均為負數，這表明公司的經營活動并沒有產生足夠的現金流入來覆蓋現金流出，持續的負現金流對于企業的資金周轉是極為不利的。而現金及現金等價物是企業用于應對短期債務和日常運營開支最重要的資金來源。如此快速的減少意味著公司可用于應對短期債務和日常經營的資金在不斷變少。

宋向清指出，雖然公司在放射治療醫療設備市場有一定的市場地位，如在國內參與者中排名第二，所有參與者中排名第五，市場份額為4.7%，但如果現金及現金等價物持續減少，且經營活動不能產生正現金流，可能會面臨一定的流動性風險。這種風險可能導致公司無法按時償還短期債務，或者在原材料采購、研發投入、員工工資支付等方面出現問題。

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存貨周轉天數近900天，應收賬款飆升

大醫集團收入高度依賴前五大客戶。報告期各期，來自五大客戶的收入合計分別占其相應年度總收入的58.4%及53.4%，來自最大客戶的收入分別占相應年度總收入的21.6%及14.9%。

在五大客戶占比較高的情況下，大醫集團存貨及存貨周轉率問題也值得關注。

截至2023年及2024年年末，公司存貨分別為3.19億、2.81億。各期，平均存貨周轉天數分別為956天及894天。

大醫集團指出，存貨周轉天數高主要是由于客戶交付計劃的延遲。鑒于公司的醫療設備單位價值高及生產周期長，以及安裝所需的場地準備工作復雜，若干醫院客戶因設施尚未就緒而要求延遲交付。此外，部分成品乃預留作臨床研究用途，尚未確認為研發開支或收入，亦導致存貨周轉天數較長。

同時，大醫集團表示，公司根據內部預測維持存貨水平，而該預測本身具有不確定性。倘公司的預測需求低于實際需求，或倘客戶進一步延遲或未能根據安裝時間表準備其場所，公司可能無法維持足夠的產品庫存水平或及時生產產品，并可能失去銷售額及將市場份額拱手相讓給競爭對手。另一方面，由于公司的產品或原材料庫存過剩，公司可能面臨更大的庫存風險。過高的庫存水平可能會增加公司的存貨持有成本、存貨過時或撇銷風險。

宋向清指出，公司不僅存在應收賬款風險，而且存在存貨風險。平均存貨周轉天數非常長，意味著存貨在倉庫中停留的時間很長，可能會因為過時、損壞、市場變化等原因導致存貨價值下降。在醫療設備行業，技術更新換代快，如果存貨的設備型號因為技術進步而被市場淘汰，公司就可能不得不對存貨進行減值處理，從而影響利潤。

“另外，大量的資金被長期占用在存貨上，降低了資金的使用效率。如果這些資金能夠更快地周轉起來，用于其他更有回報的業務活動，如研發投入、市場拓展等，可能會給公司帶來更多的收益。”

此外，截至2023年及2024年12月31日，大醫集團的貿易應收款項及應收票據分別為1.59億、2.71億，其主要指就公司在日常業務過程中出售的產品而應收客戶的未償還款項（扣除長期貿易應收款項）。

截至2023年及2024年12月31日止年度，大醫集團的貿易應收款項周轉天數分別為172天及322天，出現較大增長幅度。

大醫集團表示，貿易應收款項及應收票據（未計提減值準備）于2024年同比增長，主要是由于公司于2024年的TaiChi及GMD平臺解決方案收入確認增加。貿易應收款項周轉天數同比增長，主要是由于醫院在結算貿易應收款項方面逐漸采取較為保守的方式。

宋向清認為，公司目前面臨的應收賬款風險更為突出，應收賬款周轉天數從172天增長到322天，增長了150天。這表明公司收回應收賬款的周期在變長，資金回籠變慢。周轉天數的顯著增長可能暗示公司客戶的信用狀況出現問題，或者公司的信用政策過于寬松。如果客戶出現財務困難，不能按時支付款項，公司就面臨應收賬款無法收回的風險，這將直接影響公司的現金流和利潤水平。

“應收賬款賬齡增長，壞賬的可能性也會相應增加。公司可能需要計提更多的壞賬準備，從而減少當期利潤。若之前應收賬款回收情況良好，壞賬準備計提比例較低，現在周轉天數變長，可能需要重新評估壞賬準備的計提比例，對財務報表產生不利影響。”（港灣財經出品）