文 | 錦緞

天津南開區的華苑產業園內，兩條主干道構成了園區的交通骨架：南北走向的海泰大道，和東西走向的華科大街。

就在最近幾天，一樁大事，在這兩條街道上平地起驚雷：

兩家相距不到一公里的國內算力龍頭企業，通過一紙換股合并公告，成為了2025年夏季A股市場乃至整個中國芯片產業最受關注的事件。

位于海泰大道的AI芯片新貴海光信息，發布公告稱，即將吞下總部設在華科大街的服務器制造商中科曙光。值得注意的是，中科曙光原本是海光信息的大股東，持有后者27.96%的股份。

海光信息最新市值3164億元，中科曙光最新市值905億——海光反手吃下一手孵化出自己的母體，這盤棋局如何理解？

01 三層利益鏈條

與不足一公里的注冊地址形成暗喻的是，海光信息和中科曙光作為半導體算力上下游，本身就存在錯綜復雜，道不清理不明的利益關系：

地表層：曙光作為海光的第一大股東，持股27.96%，而海光為曙光貢獻了1/4的利潤。

以2024年年報為例，中科曙光全年稅前利潤錄得22.91億元，其中經營利潤只有14.13億元，刨除減值損失只有11.79億元。

而稅前利潤差值的核心變量來自兩個方面：一個是5.44億元的其他收益，另一個是5.63億元的投資收益。

其他收益種，除了少量的各項稅費減免外，政府補助5.37億，屬于非經營性所得，貢獻了中科曙光約1/4的利潤。

而投資收益中，刨除少量權益法核算下虧損外，主要的貢獻核心為兩家中科曙光參股的上市公司，一家為中科星圖（SH:688568）貢獻了0.55億的利潤，而另一家正是海光信息，貢獻了5.4億的利潤。

圖：中科曙光稅前利潤拆解，企業財報，錦緞研究院整理

也就是說，政府補助和海光信息貢獻了中科曙光2024年近一半的利潤。

平流層：潛在的第一大客戶，海光的業績同樣離不開曙光。

如果僅從控股關系考量海光和曙光的結合，顯然不能反映本次吸收合并的全貌。隱藏在控股權表象之下，海光和曙光在具體業務上也存在千絲萬縷的聯系。

再來看看海光的財報，2024年海光營收91.62億元，略遜于中科曙光，但營業利潤錄得26.75億元，營業利潤率明顯優于中科曙光。

只不過，海光信息2024年向前五大客戶的銷售額占比達到了98.16%，其中向最大客戶銷售占比達到了40.26%。

當然，在產品矩陣還未實現全面覆蓋的階段，芯片廠客戶銷售集中度高并非大問題，畢竟寒武紀2024年像第一大客戶銷售的占比將近80%，只能算行業特有現象。

但巧就巧在，海光信息同時披露了第一大客戶與上市公司存在關聯聯系，也就是說海光的第一大客戶與海光信息上市公司主體存在股權關系。

圖：海光信息2024年前五客戶占比及附注，企業財報，錦緞研究院整理

那么就有兩個判定標準：狹義上關聯企業認定為持股25%以上，廣義上（參考海光減持承諾關聯企業認定）關聯企業至少也持股5%以上。

從海光的股權結構來看，持股5%以上的企業分別為中科曙光、海富天鼎、藍海輕舟、成都產投、成都高投。

這其中，海富天鼎和藍海輕舟都是沒有具體業務關聯的投資企業，成都產投和成都高投是投資公司，真正與海光實際業務密切相關的只有中科曙光，如果以狹義25%以上持股考量，那也只有中科曙光一家公司。

也就是說，很有可能海光第一大客戶就是曙光。按比例測算，海光58.38億的毛利中，很有可能23.5億都是曙光貢獻的。而海光又給曙光分了5.4億的最終利潤。

也就是說，海光與曙光，究竟是誰養誰還真不一定。

大氣層：從人員、日常經營雙方同樣密不可分。

當然除了跨報表的勾稽關系，海光和曙光在方方面面都存在千絲萬縷的聯系。

眾所周知的是，海光信息的現任董事、總經理沙超群，曾長期在中科曙光擔任技術副總裁等高管職務。而中科曙光總裁、代董事長歷軍，目前也是海光信息的董事。

同時，從海光披露的關聯交易來看，2024年向關聯方“公司A”銷售36.8億元商品，而恰好海光對公司第一大客戶兼關聯方“客戶A”銷售額也約為36.8億，我們可以假定“客戶A”與“公司A”為同一主體，即曙光。

那么從海光的采購信息來看，2024年同樣向曙光采購了6千余萬元的技術服務費，數百萬的產品和加工費（可能是研發用服務器等等）。

并且，海光目前還有16.4億的賬面應收款、8.9億元的合同負債來自客戶A。

海光和曙光的業務糾葛，剪不斷理還亂，因此有評論認為海光和曙光的合并，是為了解決同業問題，這一說法也不無道理。

02 權力的交接

海光和曙光宣布重大重組的次日，海光信息董事、總經理沙超群就在業績會上表述，與中科曙光的戰略合并，將優化從芯片到軟件、系統的產業布局，實現產業鏈“強鏈補鏈延鏈”，技術協同效應明顯。

目前市場上主要有兩種聲音，大多數評論相對認可“從芯到云”的產業布局，認為半導體發展需要集中力量辦大事，才能實現突破。

也有少數人拿芯片廠收購板卡廠的案例舉例，認為向下并購并不是明智之舉，綁定板卡廠會導致芯片廠潛在的客戶流失（有點像博世只做Tier1

的邏輯），并用當年3DFX收購STB，最終導致英偉達漁翁得利作為案例。

但我們更傾向于看好這次并購，拋開相對較空的產業表述，仍然有兩個切實的理由：

其一，3DFX收購STB與海光信息并購中科曙光本就是不當類比。

3DFX在收購STB前，STB主要出貨產品都是N廠的產品，因此3DFX等于是為了搶奪板卡廠渠道，主動切割了部分產能和市場投入STB。而這也意味著在產能有限的情況下，必定有其他板卡廠損失部分采購權從而失去市場。

但是海光信息和中科曙光的關系人盡皆知，在此次并購發生前，中科曙光已經是海光信息的第一大客戶了，并購發生并不會左右海光產品的走向，也不會改變集成商和服務器廠商的產品格局，因此沒有可比性。

其二，海光并購曙光可解決當時當下存在的切實問題。

首先是賬面的問題，正如我們在第一節的表述，海光和曙光在賬面上有錯綜復雜的交集，存在短期內難以解決的同業競爭問題。

更關鍵的是，二者內部存在很多可以優化的賬面數字，海光信息近三年期間費用率累計增長了7.62pct，中科曙光近五年期間費率增長了7.55pct，并且二者都是三費（管理、銷售、研發）同時增長。

圖：海光信息及中科曙光費率趨勢，Choice金融客戶端

我們前文中也提到，海光的主要大客戶就是曙光，二者合并后可以預見的是，銷售渠道費率會顯著下降，管理規模也會精簡，同時研發層面也會協同，重復研發投入會根除，期間費率會明顯下降改善營業利潤。

即便期間費率修正需要時間，至少海光稅后分紅給曙光的步驟可以省去，也能減少部分重復的稅金支出。

本就是同一條船、同一條河里的，何必要浪費財務成本呢？

其次是產業敘事的問題，3DFX收購STB失敗案例是二十余年前的敘事了，自AI加速發展以來，英偉達之所以能夠成為絕對的龍頭，離不開近25年向產業鏈下游的布局。

從69億美元收購Mellanox，到今年爆出收購服務器租賃龍頭Lepton AI，都是為了提供全棧式的數據中心服務。

端到端的算力解決方案本就是AI時代行業發展重心，海光和曙光并購確實有益于芯片產品和算力適配，提供更有競爭力的產品，何樂而不為。

最后是半導體發展現狀的問題，產業發展的客觀規律就是走向市場化。目前國內市場領先的半導體設計行業，均是由“中科系”如母親般關懷照料下發展壯大的。

只不過在我們看來，二者的結合，遠非解決賬面問題，還有更深層次的邏輯隱喻：

一代版本一代神，從CPU到GPU，從英特爾到英偉達，技術與企業的時代性崛起與更迭，是產業發展周期和具象的市場需求的客觀表達。從中科曙光到海光信息，再到這起“反向”合并案的反手，對應的底層邏輯莫不如此。

這更意味著，海光信息與中科曙光的合并，不僅是兩家企業財務報表的簡單疊加，而是一起時代性事件：

它更標志著，中國半導體技術權力的交接——屬于串行計算的互聯網時代已成往事，屬于并行計算的AI時代，正被千億級真金白銀的對價所確認。

順之者昌，逆之者亡。技術無言，但總是如此。