文 | 新旅界

擅于資本運作的投資高手祥源控股又將抄底一個極佳的文旅資產包。

6月2日晚間，海昌海洋公園（02255.HK）發布公告稱，已經與認購人（祥源控股集團旗下一全資境外公司）和祥源控股集團簽訂認購協議，按認購價每股0.45港元配發及發行51億股新股份，總代價22.95億港元。若本次交易能夠順利完成，祥源控股將間接持有海昌海洋公園38.6%股份，成為其新的控股股東。

交易完成后，除祥源文旅（600576.SH）以外，祥源控股集團將再獲得一家文旅類上市公司，一大批新的資產注入也讓其向曾經提出的“國內30個文旅項目+國外30個文旅項目”的目標往前邁出了一大步；而在海洋公園領域創業25年的曲乃杰家族，面對巨額債務，無奈將自己親手打造的國內第一、國際領先的海洋公園品牌“海昌海洋公園”拱手相讓。

30余座國內外城市的項目布局，17萬只海洋生物保有量，港交所首家主題公園運營商，打造了兩家國家級5A、七家4A景區，累計接待游客超3億人次，11次進入中國旅游集團20強……既有近30年在海洋主題公園領域的豐富運營經驗，又有國內外領先的海洋動物養殖培育技術，海昌海洋公園可以說是不可多得的擁有硬實力的好公司。

25年鑄就海洋主題公園巨頭

起步于大連的海昌集團，從經營石油貿易和船運起家，1997年開始涉足房地產行業，2002年，以建成大連老虎灘海洋公園極地館為重要標志，正式進入以海洋文化為主要形態的旅游領域。

2002年4月28日，大連老虎灘海洋公園極地館建館

其實，在國內海洋主題公園領域，成立于1994年，同樣起家于大連的大連圣亞旅游控股公司起步比海昌要早，但由于前者受國企等股東問題所限制，一直沒能實現良好的發展，體量較小，項目也主要集中在東三省，海昌海洋公園是該領域唯一一家全國性布局的企業。

繼大連老虎灘之后，海昌在全國多地開疆拓土，20多年的時間里陸續開出了大連海昌發現王國主題公園、青島海昌極地海洋公園、重慶海昌加勒比海水世界、天津海昌極地海洋公園、成都海昌極地海洋公園、武漢海昌極地海洋公園、煙臺海昌漁人碼頭、上海海昌海洋公園、三亞夢幻海洋不夜城、鄭州海昌海洋旅游度假區等11個項目，其中，兩家國家級5A景區、七家4A級景區。

2014年3月13日，海昌海洋公園在香港聯交所上市，成為首家在香港聯交所主板上市的主題公園運營商。

多年的深耕，使得海昌在海洋動物養殖培育方面建起了很高的技術壁壘。

自2017年以來，海昌海洋公園長期保持著海洋生物資源亞洲保有量第一的地位。目前，海昌海洋的生物總保有量超過17萬只，其中大型極地海洋動物有30余種1000余只，包括企鵝、海豹、海獅、海豚，以及虎鯨、白鯨、偽虎鯨、鯨鯊等，累積繁育大型珍稀海洋動物超千只。從海洋動物的品類和數量來看，海昌均居于國內同行業之首、國際領先，更兼擁有海洋動物養殖培育技術，“明星動物”的護城河優勢明顯。

海昌海洋公園自持的7家主題公園項目

目前，海昌在全國范圍內自持并運營著7家以海昌為品牌、以海洋為主的大中型文旅項目，其中，兩家為5A級景區，三家為4A級景區。

同時，在海昌海洋公園投資鄭州最后一個重資產項目后，明確轉型輕資產輸出模式，近幾年通過“OAAS+IP授權”模式在國內外儲備了一批優質項目，預計將在2030年之前陸續開業：

海昌海洋公園2030年前預計開業的項目

上海海昌海洋公園二期主體結構已經全面封頂，預計于2026年正式開業。

北京項目預計總投資約42億人民幣，由通州城市建設運行集團有限公司負責土地獲取和投資建設，由海昌負責運營管理，并實現收入并表。該項目已經在2024年完成土地獲取，預計于2026年上半年實現主體結構封頂，2027年上半年開始試運營。

福州項目預計總投資30億元，由地方國資平臺主導投資，負責土地獲取及投資建設，海昌負責項目運營并實現收入并表，預計于2026年動工，2028年建成開業。

寧波前灣新區項目，由海昌海洋公園與寧波前灣控股集團于2024年7月簽署戰略合作框架協議，雙方將共同推進項目的規劃開發及建設落地，計劃于2029年建成開業。

2023年4月，海昌海洋公園與沙特阿拉伯王國投資部簽署合作備忘錄，聯合宣布計劃開發沙特首個大型海洋公園沙特項目，由沙特當地進行投資，海昌海洋公園以輕資產運營模式輸出運營管理、保育技術和生物種群，目前該項目已經取得了近70個營業牌照，預計可于2030年前開業。

同時，由海昌自持并運營的鄭州海昌海洋公園二期——東方海洋項目所有場館及酒店主體結構已經封頂完成，預計于2026年開業。

然而，過去這些年密集的項目布局，特別是上海、三亞、鄭州3個高資金投入的項目，嚴重拖累了海昌的發展，近幾年，高額的負債使其積重難返。

擴張的代價

2018年，由海昌投資50億元建成的上海海昌海洋公園盛大開業，與國際主題公園品牌上海迪士尼分別盤踞浦東新區南北兩端，直面競爭，海昌海洋公園也把公司總部從大連搬到了上海，如此有魄力的一系列動作不難看出海昌彼時希望實現跨越式發展的雄心。

之后的幾年，海昌快節奏擴張。2020年，海昌以13.3億元競得三亞不夜城項目；2021年，海昌進軍中原地區，投資42億元建設鄭州海昌海洋公園度假區。幾大重磅項目幾乎同時上馬，導致海昌海洋公園在2020年的財務成本上升12.2%，凈負債比率同比暴漲93%，高達228.0%，流動負債達到54.8億人民幣，償債能力受到嚴重挑戰。

海昌海洋公園營收變化

然而，不斷擴大的版圖并沒有給海昌海洋公園帶來穩定增長的營業表現。2019年以來，受到外部經濟環境、資產售賣出表等多種因素影響，海昌海洋公園的年度營收如過山車一樣起伏。不過，比這個更讓人頭疼的是持續出現的大額虧損，2019至2024年6年間，海昌海洋公園有4年出現虧損，歸母凈利潤累計虧損29.15億元。

2024年，即便鄭州項目實現了完整年度的經營，但海昌海洋公園年度營收只比上一年增長0.1%，達到18.18億元，面對一年近3.5個億的財務成本，加之所得稅延遲抵免等情況影響，導致2024年海昌實現7.4億元虧損。

至2024年底，海昌海洋公園的流動資金已由上一年的27.18億元縮減為4.88億元，現金及銀行存款也從上一年的17.02億元大幅縮減為0.65億元。

海昌海洋公園（02255.HK）2019-2024年歸母凈利潤及凈負債率

而負債卻未能得到有效控制。2024年底，海昌的計息銀行及其他借款總額約為人民幣58.48億元，租賃負債總額約為2.95億元，流動負債凈額達到29.53億元，年內約有4.966億元銀行及其他借款到期未償還。海昌凈負債率達到329.4%，比上一年182.5%幾乎翻番。

巨大的資金壓力讓海昌在集團運營中面臨較大壓力，多個供應商就到期未支付的款項提出索賠和走司法程序，截至2024年底，海昌若干銀行賬戶涉款1146.4萬元被凍結。

無力回天，尋找白衣騎士

債務和現金流問題是大部分公司在擴張經營中會面臨的考驗，如若能從經營上找到更好的紓解路徑，海昌一定有更多的發展可能性，然而，人才的困境才是真正讓海昌向外尋求出路的原因。

不得不說，海昌能夠發展成為國內民營企業規模化經營的主題公園集團，實屬難得，這背后離不開一路上的忠臣、良將。曾有傳言，在前些年創始人曲乃杰不能管理公司的幾年間，當時風頭正勁的萬達集團曾經許下年薪2000萬重金來挖時任海昌聯席總裁的趙文敬，但趙文敬并不為所動，誓言帶領團隊等待創始人回歸，直到2020年創始人回歸，他才真正退居二線。

近幾年，海昌在廣泛地吸納英雄豪杰。2019年，曾在聯想集團和弘毅投資任職的張建斌加入海昌，擔任執行總裁，帶公司渡過了三年疫情至暗時刻，直至2023年底離開；2021年，曾在攜程旅行任職的方洪峰加入海昌，任副總裁至今；2022年，曾任香港迪士尼行政總裁的文旅老將金民豪加入海昌，任亞太區行政總裁，但在2023年代表海昌與沙特簽署合作備忘錄后不太久，轉為公司外部顧問；2023年，曾任華僑城股份公司董秘、歡樂谷集團總經理的李珂暉加入海昌，任執行董事及高級副總裁（主持工作）至今。

2023年4月，沙特阿拉伯投資部與海昌海洋公園簽署諒解備忘錄 左上曲程，左下金民豪

創始人曲乃杰因個人過往投資的歷史問題，被牽絆手腳多有不便。然而，廉頗老矣，干將難求。

曲家公子曲程，英國留學后加入日本企業歐力士，自2013年加入海昌海洋公園熟悉各項業務，工作勤勉，但領袖魄力不足；于2007年便加入海昌集團的老將王旭光，也因各種原因在2022年退出了上市公司的管理，主要掌管大連海昌集團；同樣于2007年加入海昌的高杰，在公司先后擔任投資總監、執行總裁兼首席戰略官等職務，伴隨著2021年海昌部分資產被MBK收購，高杰也加入了資本主導的新的公司；然而，多年在央企華僑城體系中生存的李珂暉，面對民營企業市場化發展中的疾風暴雨，難堪重任。

近幾年，海昌海洋公園在竭盡所能地控制成本。僅2024年，海昌海洋公園上市公司就裁掉了458名全職雇員，占2023年底雇員數量的12.3%。

作為數量比雇員還要多的海洋生物，其喂養、保育工作是一筆巨大的開支，很多大型海洋生物采購成本也是奇高的，比如，鯨鯊、虎鯨身價動輒上億元，而這常常是海昌公園吸引游客的賣點。

圖片海昌海洋公園官方公眾號

為了減少這方面的成本，海昌也在不斷尋找省錢方案，比如使用“人造仿生”的機械魚。去年就曾有媒體報道，在海昌海洋公園全國的7個場館項目中，目前僅剩一只活體鯨鯊。有網友吐槽“幾百塊買的票看的卻是假魚，這是欺詐！”，這無不折射出海昌降本增效的焦慮。

其實，在海昌出現14.5億嚴重虧損后的第二年（2021年），海昌海洋公園就開始通過斷臂方式求生，其將位于武漢、成都、天津、青島的四座主題公園出售給了韓國私募基金MBK Partner，獲取了65.3億元資金補充現金流。

2024年11月，海昌海洋公園也曾發布公告稱，其已經與一家產業基金簽訂無法律約束力的示意性條款清單，根據公告，該基金計劃認購海昌海洋公園發行的1億美元可轉換債券，資金將用于公司一般性資本開支和流動資金。但此事后續并未再公告進展。

直至此番公布與祥源簽訂投資并購協議。

此次并購，以每股0.45港元作價進行，相比公告前交易日收市價每股0.84港元折讓約46.43%，盡管公告也表示股東應占每股經審核資產凈值約0.2251港元，但不得不說，祥源控股此次擬以22.95億港元成為海昌海洋公園的控股股東，是抄底撿漏。

祥源坐收漁利

一直以來，主題公園可以說是專業化程度最高、綜合能力最強、服務水平最高的一類文旅項目業態。以海洋公園為核心業態，海昌在過去近三十年的運行中沉淀下了豐富的的經驗和資源。這些都將大大彌補祥源相關能力的不足。

而此次并購給祥源帶來的價值，遠不止這些，在祥源控股的體系中，這次并購將發揮至少以下四個方面的主要價值：

（1）擴大文旅版圖：前些年，祥源控股集團曾提出來要打造“國內30+國外30”的版圖，也就是國內國外各投資布局30個文旅項目，目前看，這個計劃要做出調整，國內項目目前已經有40多個，加上此次若能順利將海昌海洋公園的項目收入囊中，很快將超過50個。此次海昌沙特項目，也讓祥源控股在海外有了更好的積累。

此次并購，在祥源控股看來是一次戰略投資，雙方將開啟“海洋+山岳”的深度合作。

公告中也提到，海昌海洋公園將利用本次融資機會，在聚焦主題公園核心業務發展的同時，進一步強化文旅運營即服務、IP運營業務的拓展，構建未來發展的新引擎，打造以海洋文化為核心的國際化綜合文旅集團。

（2）提高核心能力：近年來，祥源控股通過資本操作成功獲取了大量優質文旅資源，但也被詬病缺乏能展示自身產品打造能力的標桿項目。此次并購海昌海洋公園，獲取的不僅是一個有形資產，更寶貴的是背后支撐這些資產的一整套極具技術含量的專業能力和精細化管理經驗，這將大大提升祥源控股的軟實力。

從2021年海昌與MBK合作起，其“OAAS+IP授權”業務便大踏步開展，輕資產轉型路徑逐步清晰。2024年，海昌海洋公園文旅服務及解決方案板塊實現收入1.33億元，占總收入比重從2023年的7.1%提升至7.3%。盡管在海昌的版圖中所占比例較小，此番與祥源合作后，借助祥源在全國的存量B端和G端客戶資源，或能實現較好的增長和收益表現。

（3）增加資本通道：根據公告，此次并購完成后，將保持海昌海洋公園在聯交所上市的狀態。這無疑給祥源控股增加了一個新的資本通道。

祥源控股旗下已經有交建股份（603815.SH）、祥源文旅（600576.SH）兩家上市公司，并有房地產、茶葉等業務板塊，此番若能成功并購海昌海洋公園（02255.HK），將增加一個海外的資本主體，未來通過良好的市值管理和一二級市場交易，能夠為祥源控股體系的資本運作提供更多可能性和便利。

（4）拓展資源網絡：近幾年，依托茶產品和大熊貓文化，祥源控股提出要全力打造國潮品牌IP，其旗下的其卡通公司，更是提出要打通動漫IP為核心的多條產業鏈，但一直沒有大的動作，其所整合的IP也乏善可陳。而海昌海洋公園今年來依托其投資人歐力士等公司的資源，陸續引入了奧特曼、海賊王等東映動畫作品、Line Friends、熊本熊等國際知名IP，并已經將這些IP打造出了多個線下體驗場景，是一個以海洋文化為核心的國際級IP運營平臺。這必將擴大祥源的資源圈，讓其在這方面的夢想開出花來。

資本高手，祥源的文旅野心

此次祥源并購海昌海洋公園，已經做了嚴密而充足的準備，可謂勢在必得。為了此次交易，祥源在開曼群島新注冊成立公司作為認購主體，據了解，本次交易實際也將以美元交付。

本次認購人股權結構

近幾年，祥源控股逆勢大踏步并購，僅在祥源文旅上市公司層面，從2022年以來，就有11個文旅資產分6次集中裝入。資產重組、資產置換、現金收購等各項投資方式運用之靈活，在國內文旅企業中可以說是處于比較高的段位。

如此高頻的并購動作讓我們恍如隔世，不禁想到了當年同樣大手筆的萬達、海航等企業，但相比他們，祥源在投資的實際操作上顯得更加嚴謹。

祥源控股方面人士曾在新旅界主辦的活動上公開介紹過其支撐一系列資產并購的模式和體系。據介紹，依托“自投開發、并購整合、戰略投資”三大模式，以及“上市公司、產業基金、REITs”三大平臺，祥源控股形成了完整的“投、融、管、退”閉環，破解了文旅資產投資重、回報周期長的痛點。

在文旅產業基金方面，祥源控股聯合知名機構組建40億文旅產業基金，為文旅項目提供長期的低成本資金，助推優質文旅項目更快更好的成長。

第三個投融平臺是目前備受關注的文旅REITs，文旅REITs為重資產的文旅投資提供了很好的退出通道，使旅游企業的資金得以盤活，加速行業的投資和創新。據了解，安徽第一支成功發行的文旅專項債，就是出自祥源旗下的齊云山風景區。

從2017年，祥源控股集團入主當時的萬家文化（祥源文旅前身），至2022年起陸續收購多個景區相關資產，已經在全國14個省市布局40余個文旅項目，覆蓋世界遺產6處、國家5A級景區10處、4A級景區16處，形成了以“大湘西”“大黃山”“大南嶺”為核心的旅游目的地集群。此次戰略投資海昌海洋公園完成后，祥源控股的業務布局版圖將新增遼寧、河南以及重慶3個省市，完成對國內17個省市的產業布局，包括北京、上海等一線城市，以及三亞、大連、煙臺等海邊城市次等旅游目的地資源。

關于此次交易，祥源方面表示，祥源有望整合“旅游目的地集群、海洋主題公園、文旅低空旅游”三大核心業務，打造“海陸空”立體化旅游體驗網格。可見其文旅野心。

從2022年大量成熟資產不斷裝入祥源文旅，其營收規模和利潤都出現了明顯的提升，這也讓我們看到了海昌海洋公園若被祥源接管后有可能的經營改變。

當然，不可忽視的，海昌海洋公園在本次交易公告中提到，交易完成后，海昌將配合完成董事會成員變動及本公司高級管理人員變更。加之祥源長期秉承“低成本打造極致體驗”，面對海昌海洋公園現有的較高運營成本，想必未來必將在海昌海洋公園內部掀起一場大刀闊斧的變革。

沒有不好的時代，只有消極的戰略。祥源以不可多得的積極心態逆勢頻繁布局，且越戰越“上癮”，他到底是門口的野蠻人還是白衣騎士要交給時間給出答案。海昌之后，誰會是下一個祥源的囊中之物？