近期，中企云鏈股份有限公司（下稱“中企云鏈”）提交了招股說明書，擬港股IPO上市。

筆者注意到，中企云鏈呈現出“營收增長亮眼，盈利水平卻難以突破”的尷尬局面。公司核心業務確權及保理業務表現強勁，毛利率連續三年穩居90%以上，堪稱行業內的“高毛利標桿”。然而，看似優越的業務基本面卻未能轉化為與之匹配的獲利能力，公司凈利潤率始終在7%-17%區間徘徊，盈利表現平平。

期間費用是壓制利潤的“主因”。中企云鏈每年超7成主營業務收入用于覆蓋期間費用，其中銷售費用尤為突出，公司每年至少要投入4成的收入，特別是銷售費用中的市場推給費。若不能有效優化費用結構，或許將見證中企云鏈“增收不增利”的現象。

招股說明書中另一個值得關注的現象是第三大股東——華輿國創基金一系列令人眼花繚亂的資本運作。從早期“剛增持即平價轉出”的異常交易，到“前腳轉出、后腳增資”的閉環式股權騰挪，再到與其他機構共同演繹的“一日之內價格翻倍”極端反差，其操作軌跡處處透著蹊蹺。

股權疑云

中企云鏈成立于2015年，由南車投資、北車投資、中國鐵建投資、中國重機、北京服務新首鋼基金、金蝶及智德盛資產管理投資出資設立。經歷了多年的股權變動，截至招股說明書簽署日，中企云鏈的股權架構如下：

值得關注的是，在中企云鏈的股東名單中，華輿國創基金的一系列操作頗顯蹊蹺。根據招股說明書披露，2019年末，華輿國創基金通過受讓中海集團投資、中鋁資本所持股權的方式入股中企云鏈，交易價格均為1.95元/股。2020年1月，華輿國創基金繼續以1.95元/股收購中國重機持有中企云鏈的股權，強加了對中企云鏈的持股比例。

然而，在短短4個月后的2020年5月，華輿國創基金以相同價格1.95元/股將其持有的中企云鏈股權轉讓給融元。

更令人驚奇的是這場股權騰挪的“戲碼”并未就此結束——就在股權轉讓給融元的同一月份（2020年5月21日），華輿國創基金又以相同價格1.95元/股對中企云鏈進行增資。

事實上，除了華輿國創基金之外，2020年5月21日，云頂資產、中信建投投資、農興旭盈、嘉興金生一號也均以1.95元/股的價格對中企云鏈進行了增資。然而，戲劇性的轉折隨之而來——僅隔1天（2020年5月22日），泛海願景二期以5.22元/股的價格轉讓其持有的股權，較前述增資價暴增167.69%。這種“一日之內價格翻倍”的極端反差，讓中企云鏈股權交易中的估值成了迷霧。

四成收入用于營銷，市場推廣費是營業成本的5倍

中企云鏈自2015年成立以來，公司始終專注于產業數字金融平臺－云鏈，服務核心企業、鏈屬企業及金融機構，致力解決彼等于產業數字金融市場的需求。

從業務上看，中企云鏈主要擁有確權及保理業務、場景數字業務、其他生態業務，其中2022年-2024年（下稱“報告期”）確權及保理業務產生的銷售收入分別為59721.7萬元、80697.6萬元、90374.8萬元，分別占當期主營業務收入的91.6%、91.8%、91.2%，為公司最大的業務。

得益于主業的發力，報告期內，中企云鏈主營業務產生的銷售收入分別為65226.7萬元、87896.5萬元、99101萬元，也在保持著持續上升的勁頭。

值得關注的是，中企云鏈的核心業務不僅具備高創收能力，更展現出極強的盈利能力。報告期內，確權及保理業務的毛利率始終維持在90%以上，分別為91.1%、96.1%、97.5%，呈持續攀升趨勢。

然而，高毛利與凈利潤卻呈現出顯著“背離”，同期公司整體利潤率僅為7%、17.3%、15.9%，對應年內利潤分別為4568.5萬元、1.52億元、1.57億元。盡管利潤規模在2023年實現超2倍增長，但相較于其高達9億元的主營業務收入，利潤水平仍顯有限。

筆者注意到，期間費用的是中企云鏈利潤增長的“攔路虎”。報告期內，中企云鏈的期間費用分別為53716.9萬元、69168.5萬元、76020.7萬元，占當期主營業務收入的比例始終維持在高位，分別占當期82.4%、78.7%、76.7%。這意味著，每產生100元主營業務收入，就有超76元用于覆蓋期間費用，高額的費用支出嚴重擠壓了利潤空間。注：（上述期間費用僅包含了銷售費用、研發開支、行政開支，未包含財務費用）

從費用構成來看，銷售及營銷開支的規模與占比尤為醒目。報告期內，該項開支分別為3.04億元、3.75億元、4.19億元，占當期營業收入的比例分別為46.7%、42.7%、42.3%，且始終占據營業收入近半壁江山。同時中企云鏈銷售及營銷開支的具體明細如下：

市場推廣費已成為中企云鏈費用結構中的“絕對主力”，其2024年的規模遠超同期營業成本、研發開支及行政開支等其他費用項，特別是2024年中企云鏈市場推廣費高達21235.5萬元，而同期營業成本僅為4103.3萬元億元，前者規模是后者的近5倍。

值得關注的是，公司此次港股IPO融資計劃中，仍將“繼續拓展營銷”列為重要目標。根據披露，其擬在未來三年每年增聘200名銷售人員及100名業務運營團隊人員。在現有費用結構未優化的背景下，繼續加碼營銷投入是否能有效提升盈利質量，筆者也將持續關注。（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）