在資本市場的浪潮里，飛馬國際（002210）曾在重整后被寄予厚望，然而四年過去，現實卻無比殘酷，新增鼎入主后，非但未能扭轉經營頹勢，反而陷入營收持續下滑、主業萎縮、轉型受阻的泥潭。更令投資者擔憂的是，大股東承諾的資產注入與業績補償遲遲未兌現，疊加應收賬款高企、資金鏈緊張等問題，公司原平項目已陷入停工爛尾狀態，市場對其估值虛高的質疑聲日漸高漲。

主業收入連年萎縮喪失造血能力轉型前景迷茫

公開財報顯示，飛馬國際2019年營業收入突然暴跌99.24%，由410.5億元驟降到3.14億元，此后連續6年營業收入在2-3億元低位掙扎，這其中包括了大股東入主后的4年，怎么也邁不開發展的步子。近三期年報，公司凈利潤更是分別剩0.9億元、0.2億元、0.3億元，同比變動1697.45%、-81.45%、72.82%，劇烈波動。

此前，飛馬國際曾宣稱自己將向環保產業與供應鏈領域轉型，但相關業務至今未形成規模效益，且行業競爭激烈，技術儲備不足，轉型之路一片黯淡。分析人士指出，其環保板塊毛利率遠低于同行，而環保業務應收賬款占比過高，壞賬風險時刻威脅著公司的穩定。

隨著主業造血能力衰退，飛馬國際資金面持續惡化。截至2024年，公司賬面貨幣資金為1.06億元，資產負債率為72.8%；總債務為3.23億元，其中短期債務為3.23億元，短期債務占總債務比為100%；應收賬款規模卻高達2.73億元，近三期年報應收賬款周轉率分別為2.1次、1.53次、0.89次持續下降，回款能力急劇下滑。

資金鏈危機帶來連鎖反應，飛馬國際原平項目爛尾，進一步透支信用。據悉，因資金短缺，公司擬投資4億元的原平項目已實質上停工，工地荒廢，合作方透露"拖欠工程款導致施工方撤離"。5月12日，公司披露原平項目進展公告表示，受宏觀經濟變化，特別是項目蒸汽銷售最重要的使用客戶生產經營陷入困境等突發情況影響，公司決定先行暫緩該項目投資建設。該項目爛尾進一步加劇公司信用危機，多家金融機構已下調其評級。

大股東業績補償“泡湯” 資產注入承諾“跳票”

飛馬國際實控人在2021年入主時曾高調承諾通過資產注入提升上市公司質量，并簽訂業績補償協議。根據公司最新披露的業績承諾完成情況審核報告顯示，飛馬國際2022 年-2024年歸母凈利潤分別為8835萬元、 1639萬元、2850萬元，合計為1.33億元，遠遠未達到業績承諾的 5.7 億元目標，觸發業績差額補足義務。經公司與新增鼎公司確認，新增鼎公司需對公司進行業績補償，應向公司補足業績承諾差額為4.37億元。

然而令市場嘩然的是，實控人入主過去了四年，相關資產仍未完成交割，如今業績補償亦成一紙空文。中小股東多次在業績說明會上追問進展，公司以"正在推進"搪塞，被質疑缺乏誠意。律師指出，若承諾無明確時間表及違約責任，投資者可聯合向監管層投訴。

雖然飛馬國際做了很多解釋，但實際情況就是公司三年未能注入任何資產，主要業務都是依賴于原有垃圾焚燒發電項目，導致公司收入不足3億，財務上盈利不足3000萬。公司基本面沒有任何改善，而是通過重整中債權人放棄的收益，以及投資人的業績補償，增加了一點凈資產。公司看似摘星脫帽沒有退市風險，卻遠遠沒有達到當初的重整轉型預期，更妄論重返當年營收超400億元的輝煌高度。

陷40億估值扭曲困局 市值虛高

盡管基本面堪憂，截止5月15日，飛馬國際滾動市盈率PE仍高達309.99倍，大幅高于所處環保行業行業市盈率48.69倍的均值。而交易所近期也已經就公司業績變臉、關聯交易等問題下發問詢函，要求說明是否存在利益輸送。

一直以來，"重整概念"對于市場都具有強大吸引力。飛馬國際當初憑借重整預期和雄厚股東背景，成功獲得市場高度關注。在市場尚不理性的熱情推動之下，盡管產投方未能注入資產、實現業績承諾，但飛馬國際市值依然高企，長期在60-100億區間波動。參照同行業10-20億的合理估值區間，飛馬國際市值十分反常、明顯虛高。

更為扭曲的是，在“1元退市”的規則下，高股本公司在退市紅線的脅迫下，市值被長期扭曲在40億元以上，使得重整公司陷入“市值悖論”的困局里。