5月8日，身處控制權更迭中的康惠制藥（603139.SH)在北京酒仙橋注冊了新的子公司，業(yè)務聚焦科技人工智能與中藥毫無關聯(lián)，名稱中的“智創(chuàng)”字樣則與收購方名稱（悅和智創(chuàng)）一脈相承。

相關細節(jié)正折射一種可能：雖然轉讓控制權的交易仍在等待交易所的審查與確認，理論上尚存不確定性，但公司已經(jīng)按照易主成功完成來啟動業(yè)務布局。

康惠制藥這次易主事件，屬于典型的“小公司，大戲碼”。新崛起的“算力新貴”攜真金白銀完成了對傳統(tǒng)中藥大佬的逆襲，而卡在財報季最后，康惠制藥拿出一份行業(yè)墊底、經(jīng)營崩塌之慘烈超預期的成績單，則讓交易各方真實目的越來越難以遮掩：套現(xiàn)方急于速戰(zhàn)速決，接盤方圖的就是個“殼”。

前文《，梳理了一個靠保健品生意起家的傳統(tǒng)“藥人”，如何在運營上市企業(yè)過程中陷入并購迷途，最終只能靠賣掉企業(yè)套現(xiàn)來完成最后一搏；

也對這場資本聯(lián)姻的邏輯進行剖析：一對算力公司實控人夫婦，通過一個當天成立的合伙企業(yè)，以外界眼中非理性高價（24.70元/股）豪擲5.43億，來收購一家財務惡化的中藥上市公司——同時不管你信不信，堅稱其目的不是借殼。

本文則聚焦這場控制權變更“速決戰(zhàn)”中的各種異樣：開局一波異動，隨后以不同尋常的速度和精心編排的配合，急速推進一系列表面獨立實則環(huán)環(huán)相扣的交易，從老鼠倉暗影、特殊格局豁免表決到二股東閃退，各種簡單粗暴運作會勾勒出何種資本圖景。

“閃電戰(zhàn)”前的暗影

康惠制藥轉讓控制權活動實施一個多月，隨著相關動作密集浮現(xiàn)，個中關聯(lián)也逐漸明朗。此時回看不難發(fā)現(xiàn)，按下其控制權轉讓“速決戰(zhàn)”按鈕的，正是那起始料未及的“股價搶跑事件”。

自從2017年登陸上交所，康惠制藥業(yè)績就一路下滑，近三年又持續(xù)虧損，上市8年幾乎見不到有券商發(fā)表關于公司的研報，市場與資金關注度之低可見一斑。這種狀況體現(xiàn)在成交上，除幾次曇花一現(xiàn)式“蹭熱點”之外，其日均成交量大部分時候在兩千萬上下。

這種冷清場面在今年3月17日突然被打破：當天和隨后幾個交易日康惠制藥連續(xù)漲停，成交量暴增，因連續(xù)交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%構成異常波動。

如果僅僅是股價異動，當下市場中其實并不少見，真正激起外界廣泛震動的是隨后上演的一場節(jié)奏特別的“急速狂奔”。

股價異常波動的第三天（3月18日）夜間，康惠制藥向其控股股東發(fā)出問詢函，控股股東陜西康惠控股有限公司與實際控制人王延嶺在回復中確認正在“籌劃可能導致公司控制權發(fā)生變更的股份協(xié)議轉讓”事宜。

停牌僅一天，原本聲稱的“正在籌劃”就突然簽約落地，隨后股票復牌。整個控制權變更的籌劃、談判、簽約過程僅用了短短三天時間，這種電光火石般的操作速度，在A股市場控制權變更案例中實屬罕見。市場對此根本來不及消化之際，公司又緊鑼密鼓推進大股東高比例轉讓股權的豁免議案，為股權持續(xù)快速轉讓鋪路。

整個過程儼然一場上市公司控制權轉讓“閃電戰(zhàn)”，而大量先知先覺資金涌入、推動股價異動的時間，恰好踩在這場“閃電戰(zhàn)”前幾天。

3月17日成交總額8218萬元，漲停封單量約1.3億元；3月18日成交總額1.51億元，漲停封單量約5300萬元。根據(jù)3月18日公布的異動龍虎榜單，買方以浙江與廈門資金為主，不過除了買二屬于較活躍游資外，其余上榜資金均為“生面孔”，來路軌跡較為隱匿。

3月18日康惠制藥龍虎榜資金特征

股價連續(xù)漲停、異常的成交量放大、隱匿陌生的買方結構，再加上與“控制權轉讓事宜”極為可疑的前后銜接，這些都難以用正常的市場行為解釋。

彼時，距離證監(jiān)會“對投資者深惡痛絕的財務造假、欺詐發(fā)行、操縱市場以及內幕交易等嚴監(jiān)嚴管”的強表態(tài)才剛剛一周有余，自然引發(fā)了一大波對潛在內幕交易的合理懷疑。

社媒平臺圍繞康惠制藥是否存在內幕交易的質疑聲音很多

康惠制藥作為超級小盤股，其剛上市初期曾被“莊家”屢次操縱，在證監(jiān)會2021年以后查實的幾起股票操縱案中均有確認。

對比前后特征，被查實的“康惠制藥股票操縱案”體現(xiàn)出典型的“莊家操盤”、“職業(yè)操盤”，最新這波異動則與公司控制權轉讓“閃電戰(zhàn)”高度關聯(lián)。

股吧里，有人兩次發(fā)布了舉報康惠制藥內幕消息泄露的截圖，最初得到的回復是：“您的舉報正在處理中，請耐心等待，謝謝！”這條鏈接很快被消失。

不過，由于質疑聲音太多，至今廣泛存在于各社媒平臺的大量議論仍在指向老鼠倉和內幕交易的可能性。

社媒平臺圍繞康惠制藥是否存在內幕交易的質疑聲音很多

豁免表決，格局“清奇”

標志控制權轉讓“速戰(zhàn)速決”的另一個主要事件是“豁免自愿性股份限售承諾”。

“算力夫婦”以約5.43億受讓康惠制藥的股權比例為22%，原實控人王延嶺轉讓后仍合計控制21.41%，二者旗鼓相當。

確保“算力夫婦”穩(wěn)定控制上市公司的一個暫時性安排是，大股東與實控人放棄一定比例表決權，“終極安排”則是雙方協(xié)議約定的兩個事項：1、再收購康惠控股持有的上市公司7.99%股份；2、繼而進一步擴大雙方持股比例差距至12%以上。

這兩個事項約定的時間并不急，分別在交割日后2年內、3年內完成即可。畢竟，按規(guī)定董監(jiān)高人員轉讓鎖定期滿股權依然存在限制：在職期間每年可轉讓比例不能超過25%，離職半年內不得轉讓本人間接持有的股份。

“進一步收購”意圖如果安排在未來2、3年內進行，相關規(guī)定難以構成實際限制，只有在已經(jīng)轉讓22%股權的當年還想繼續(xù)大比例轉讓，兩項限制才會構成障礙。

康惠制藥轉讓方顯然不愿再等兩年：3月25日，雙方剛剛簽署完補充協(xié)議，3月27日就發(fā)通知開會審議豁免申請。接下來，獨董會議、董事會、監(jiān)事會火速召開并悉數(shù)通過豁免申請，再提交臨時股東大會投票表決。

也就是說，22%股權轉讓剛開始走程序，實控人就急切申請豁免兩項轉讓限制，頗有“一梭子盡快賣掉”意味。

經(jīng)過約兩周時間的各種“溝通”，4月18日如期召開臨時股東大會，最終呈現(xiàn)的是一幅奇特的表決格局。

根據(jù)規(guī)定，作為轉讓一方的大股東陜西康惠控股有限公司、實控人王延嶺先生回避表決。扣除回避表決的約43.41%股份后，剩余能夠參與表決的近56.6%股份當中，最大股東是原二股東“賽樂仙公司（10%）”與摯信資本的不到5%，二者均采取“戰(zhàn)略性回避”。

據(jù)康惠制藥方面介紹，參與表決的“都是散戶、個人”。相對一眾大股東集體缺席，散戶們卻表現(xiàn)的很積極，共有310戶股東參與，不過其持股數(shù)量合計僅占總股本的16.67%，在可參與表決的56.6%股份當中不到三成，平均每戶股東持股約5萬股。

同時，在參與投票的散戶群體當中亦有4.22%的反對，雖不足以阻止該項豁免議案通過，但這些來自自積極參與的中小股東聲音已經(jīng)構成響亮的警示。

主要股東集體缺席+高散戶參與度（人數(shù)），股份占比的極低參與率+足夠警示的反對比例，這些罕見的場景組合，在康惠制藥事涉控制權相關事項的表決會上構成了耐人尋味的一幕。

從3月17日到4月18日，康惠制藥股權轉讓的第一個月，以奇特格局的豁免表決畫上句號。

二股東閃退，“影子收購”隱現(xiàn)

短暫“幕間休息”之后，第二階段的資本大戲繼續(xù)開鑼。4月21日，也就是豁免議案通過僅3天后，當時回避參與表決的二股東（賽樂仙公司）與揚州創(chuàng)響投資簽署協(xié)議，以17.26元/股的價格轉讓6%的股份，總價款約1.03億元。

賽樂仙賣掉的這批股份到手僅半年有余（2024年10月過戶），此番交易不僅是閃退，而且與實控人的轉讓構成接力之勢。

彼時賽樂仙收購價格為每股11元人民幣，雖然其每股17.26元賣價與實控人24.70元/股轉讓價相比仍屬“功力欠火候”，僅半年時間就收獲高達約57%的回報也算聊以慰藉。

完成之后，賽樂仙股權降至5%以下，讓出二股東位置同時也無需再履行披露義務。

而”接力轉讓“的接盤方——揚州創(chuàng)響投資合伙企業(yè)（有限合伙）又是一個幾乎沒有運營歷史的“神秘買家”。

該機構呈現(xiàn)一幅典型交易"通道"特征：成立時間短：2023年3月才正式設立；資產(chǎn)規(guī)模小：注冊資本1350萬元，截至2025年3月資產(chǎn)總額僅1300萬元；業(yè)務幾乎空白：2024年全年凈利潤為-120.50元，幾乎沒有實際業(yè)務；資金來源不明：對于如何支付超過1億元的股權收購款，表示“將通過股東借款、增資等形式持續(xù)注入資金。”

揚州創(chuàng)響不僅自身資金實力與收購金額嚴重不匹配，且對于為何高價接盤一家業(yè)績惡化的公司缺乏合理的投資邏輯解釋。

由此也將產(chǎn)生一個重要的合理疑問：鑒于“算力夫婦”繼首次收購22%股權后，明確表示將進一步擴大股權收購的意圖，賽樂仙的股權轉讓是否屬于“大交易”中的一部分"配套安排”？即彼時回避表決的賽樂仙，是否早已與控制權變更雙方中的某一方達成某種協(xié)議，高溢價套現(xiàn)則作為賽樂仙配合豁免決議順利通過的"補償”？

崩塌的業(yè)績，難兌現(xiàn)的承諾

在康惠制藥這場控制權變更大戲中還有一個尤為突兀的焦點：套現(xiàn)方作出的三年業(yè)績承諾。

相關條款顯示，康惠制藥控股股東承諾分為兩部分。關于營收，“上市公司現(xiàn)有醫(yī)藥板塊業(yè)務2025年度、2026年度及2027年度的營業(yè)收入將分別不低于上市公司經(jīng)審計的2024年度的營業(yè)收入。”

關于利潤，“在2024年度經(jīng)審計凈利潤的數(shù)據(jù)基礎上，現(xiàn)有醫(yī)藥板塊業(yè)務2025、2026及2027年度經(jīng)審計的凈利潤數(shù)將分別增加一千萬、兩千萬和3千萬元。"

公司財報尚未發(fā)布時，僅在預虧提示下，這份三年業(yè)績承諾尚可保守視為“頗具挑戰(zhàn)性”。其2024年報與2025一季報正式亮相之后，在一片“塌方式”經(jīng)營數(shù)據(jù)陰影下，這份業(yè)績承諾的可信度就很令人懷疑。

從2024年一月初到2025年3月，5個季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐季惡化的趨勢，從2024年第一季度微利108.63萬元，到第四季度虧損約5134萬元。營收萎縮，同比下降5.17%；毛利率23.94%，同比下降8.30個百分點。

康惠制藥產(chǎn)品線在步入2025年后更是快速陷入一種最危險局面：大部分產(chǎn)品線都出現(xiàn)成本大幅上升但收入不增反降。

比如，2025年一季度“甲流兇猛”背景下，呼吸感冒類相關中成藥都在大賣，甚至曾出現(xiàn)貨源緊張現(xiàn)象，但康惠制藥的呼吸感冒類產(chǎn)品卻呈現(xiàn)一幅“壓箱底”的萎靡狀態(tài)：收入下降16.98%，成本上升44.89%，毛利率從58.94%降至28.34%，下降幅度高達30.6個百分點。其他品類也命運相似。

婦科類產(chǎn)品：收入下降13.08%，成本卻上升93.19%，毛利率驟降25.13個百分點，至54.32%。

骨科類：雖然收入增長23.70%，但成本暴增115.67%，毛利率從66.88%降至42.26%。

醫(yī)藥中間體業(yè)務：收入激增1509.86%，但毛利率為-42.19%，表明公司在大力發(fā)展一個嚴重虧損的業(yè)務線。中藥飲片業(yè)務同樣虧損，毛利率為-4.98%。

71家中藥類上市企業(yè)里，康惠制藥2024年以“凈利潤為-8,962.55萬元，虧損規(guī)模同比擴大242.63%”位列尾部，至2025年一季度，多項指標已經(jīng)倒數(shù)第一。

幾乎所有產(chǎn)品線同時出現(xiàn)如此嚴重的成本增長與定價能力下降的雙重夾擊，公司內部管理是否出現(xiàn)重大問題？

對此，康惠制藥方面解釋稱：“新藥廠（即延期多年建成的募投項目）去年8月完成GMP認證，現(xiàn)在正逐步投產(chǎn)。同步運行的三個老藥廠未來會轉到新廠區(qū)生產(chǎn)，但這個不是一下子就能實現(xiàn)，因為需要藥監(jiān)局檢查、報材料等。新老廠區(qū)同時運行就會造成成本上升，等全部轉入新廠區(qū)集中生產(chǎn)，老藥廠舊址停掉之后成本應該就會好一些。”

疑似借殼路徑，悄然浮出水面

急劇惡化的虧損對“算力新貴”而言情況同樣不妙，這意味著他們一擲5.43億先拿下控制權，繼而還要大比例收購并接手的，是一家業(yè)績持續(xù)惡化、核心業(yè)務毛利率斷崖式下滑、成本控制失效的公司。

康惠制藥呈現(xiàn)的已經(jīng)不是單純的經(jīng)營困難，而是一種多重危機疊加的復雜局面。企業(yè)競爭力加速流失之下，盡管有業(yè)績承諾作為交易的常規(guī)保障條款，實則大概率已然形同虛設。

此種狀況下，康惠制藥最新動作就很值得關注。

5月8日，康惠制藥成立一家聚焦人工智能的科技公司，名為“康惠智創(chuàng)”。這個命名與收購方“嘉興悅合智創(chuàng)”名稱中均包含"智創(chuàng)"字樣，顯示出清晰的關聯(lián)性。

從子公司名稱開始，雖然“康惠”品牌延續(xù)表面連貫，實則轉身已經(jīng)啟動，接下來的細節(jié)還有：公司設立于北京科技企業(yè)聚集區(qū)——朝陽區(qū)酒仙橋北路，徹底脫離陜西的傳統(tǒng)中藥業(yè)務環(huán)境，地理位置上悄然轉型；

業(yè)務性質更是與傳統(tǒng)中藥制造毫無關聯(lián)，完全轉向科技服務領域，國標行業(yè)為"技術推廣服務"，正是許多AI和算力公司的常用分類。

請輸入圖說

此時，康惠制藥的控制權尚未完全交割，正在等待交易所的審核確認，理論上還有不確定性，但新業(yè)務布局已迫不及待啟動。

AI分析示意圖

結合雙方簽署的補充協(xié)議稱：“在必要情形下，經(jīng)雙方友好協(xié)商，上市公司可以對部分虧損業(yè)務子公司進行處置。”

諸多細節(jié)疊加，原本的疑似借殼，正在演化為一張明牌。（本文首發(fā)于，作者｜劉敏）