文 | 萬點研究，作者 | 星河，編輯 | 漁夫

5月6日，上交所官網公告，浙江環動機器人關節科技股份有限公司（下稱“環動科技”）回復第二輪問詢。機器人熱潮下，這家脫胎于深交所上市公司雙環傳動的國家高新技術企業，正試圖通過資本市場融資實現業務擴張和技術突破，環動科技能否沖擊“機器人關節第一股”成功，牽動各方眼球。

招股書顯示，環動科技的前身是雙環傳動旗下的機械研究院，公司主營業務聚焦于機器人關節高精密減速器的研發、設計、生產和銷售。公司核心產品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，廣泛應用于工業自動化等高端制造領域。

從行業背景看，環動科技的IPO恰逢中國工業機器人產業發展的關鍵期。隨著國產化程度提升和技術突破，2024昊志機電在內的多家擁有精密減速器業務的A股公司資本運作“提速”，通過分拆、定增、投資設立子公司等多元方式，加碼RV減速器、諧波減速器等細分業務品類。

站在風口上，豬都會飛。“雷布斯”用這句話揭示了多數創業成功的本質是找到風口，順勢而為。機器人風口下，環動科技能否借勢騰飛？答案就藏在公司的上市招股書之中。

大客戶依賴下的多重挑戰

招股書顯示，此次IPO，環動科技擬募資14.08億元。主要用于三大項目：機器人精密減速機智能制造基地建設項目、機器人精密傳動研發中心建設項目以及補充流動資金及償還銀行貸款。

招股書顯示，本次募集資金用于補充流動資金及償還銀行貸款15,000.00萬元。從公司披露的財務數據來看，截至2024年12月31日，公司銀行借款余額僅有3,002.38萬元。

此外，2022年—2024年，報告期各期末，公司貨幣資金金額分別為 3,494.45 萬元、19,363.03萬元和8,831.88 萬元。在公司貨幣資金已經能夠充足覆蓋銀行貸款的情況下，環動科技募資補流的合理性值得深究。

對此，環動科技在回復函中表示，隨著公司未來業務規模的擴大，公司流動性仍存在一定缺口。這里的資金缺口，除了維持公司日常運轉之外，公司不斷走高的應收賬款也給公司資金造成不小的壓力。

招股書顯示，2022年—2024年，報告期各期末，環動科技應收賬款賬面價值分別為 6,895.18 萬元、13,525.41 萬元和 26,307.06 萬元，占流動資產的比例分別為 31.84%、27.30%和 54.63%。

對此，相關人士對萬點表示，企業IPO過程中， 評估企業財務健康狀況時,流動資產占總資產的比例是一個關鍵指標。應收賬款占流動資產的比率通常合理范圍為30%至50%。超過50%往往意味著該企業短期償債能力與資產管理效率需要警惕。

環動科技應收賬款持續走高，也是企業大客戶依賴癥的后遺癥之一。招股書顯示，2022年—2024年，報告期各期末，公司期前五名客戶銷售收入分別為14,266.38 萬元、28,507.16萬元和 28,281.20萬元，占當期營業收入的比例分別為84.30%、92.12%和82.87%。

其中，環動科技對公司第一大客戶埃斯頓的銷售收入分別為7,289.85萬元 、15,973.11萬元、19,839.85萬元，占比分別為43.07%、51.61%、58.14%，對第一大客戶埃斯頓的銷售收入占比逐年上升，公司存在對埃斯頓重大依賴的風險。

大客戶依賴癥除了導致環動科技話語權減弱之外，埃斯頓需求與業績波動也將會對公司業績造成較大沖擊，也給公司未來發展蒙上了一層陰影。作為“國產工業機器人一哥”，2024年埃斯頓發展并不樂觀。

埃斯頓2024年年報顯示，公司實現營業總收入40.09億元，同比下降13.83%；歸屬凈利潤虧損8.10億元，同比下降700.14%。對此，公司表示，工業機器人及智能制造系統業務的下滑，成為公司虧損的主要原因。

值得注意的是，埃斯頓的業績波動，也對環動科技2024年業績造成實質性影響。招股書顯示，2022年—2024年，公司營業收入分別為1.69億元、3.09億元、3.41億元。同期凈利潤分別為，5017.83萬元、7626.29萬元、6076.45萬元。2024年公司營收增長大幅放緩的同時，凈利更是出現下滑。

除了大客戶業績波動之外，更為值得注意的是，環動科技產品價格面臨持續下滑的壓力。招股書顯示，2022—2024年度，公司RV減速器產品的平均銷售單價分別為3,209.03元/臺、3,065.38元/臺、2,762.14元/臺，連續三年下降。

隨著產品價格的下降，2022年—2024年，報告期內，公司主營業務毛利率分別為 40.68%、42.47%和 35.36%。2024年，公司毛利率創下近幾年來的新低。對此，分析認為，除埃斯頓之外，環動科技另一個主要客戶埃夫特2024也面臨經營性虧損壓力，大客戶們集體深陷虧損泥潭，作為其下游產業，環動科技如何穩定產品毛利率與價格值得關注。

需要補充的是，在最新一輪回復函中，環動科技表示，2025年一季度，公司產品平均銷售單價分別為2,640.96元/臺、2,799.32元/臺、3,092.38元/臺，經歷了銷售價格連續三年下降之后，2025年一季度銷售均價有所回升。

2025年內，環動科技產品價格能否保持回升勢頭，也將是決定公司盈利能力與未來成長性的關鍵指標。對此，萬點研究也將繼續跟蹤公司的產品價格與毛利率波動情況。

產品單一亟須研發“破局”

大客戶依賴無疑是一把雙刃劍，高度綁定雖在一定程度上為公司帶來了穩定的訂單與業務，但同時也埋下了巨大的風險隱患。對于環動科技而言降低大客戶依賴的最好辦法無疑是將強化產品研發投入力度。

在當今競爭激烈的市場中，過度依賴單一客戶的局面，限制了公司業務拓展的廣度與深度，也削弱了公司在市場中的自主性與靈活性。創新是企業的立身之本，是幫助企業實現從“資本催熟”向“持續創新”華麗轉身的關鍵。

在研發費用投入方面，招股書顯示，2022年—2024年，公司研發費用分別為1,726.36萬元、2,626.63萬元、3,085.84萬元。研發費用投入占比分別為10.20%、8.49%、9.04%。

招股書顯示，2024年環動科技與同行業可對比公司相比，公司的研發費用投入占比高于行業均值。其中，納博特斯克占研發費用占比明顯偏低。公開資料顯示，納博特斯克作為 RV 減速器締造者、運動控制領域的領先企業，是全球最大的機器人RV 減速器制造商。

招股書顯示，2024年納博特斯克研發費用達5.82億元。雖然在研發費占比上低于環動科技，但是在研發投入規模上，后者遠不及行業龍頭。除納博特斯之外，中大力德2024年度研發費用為6,384.95萬元，也是2倍于環動科技。除了與外部競爭企業對比之外，自身對比來看，2022年—2024年期間，公司的研發費用投入占比不升反降。

在研發人員方面，招股書顯示，2022年—2024年，公司研發人員數量分別為26人、48人、62人，研發人員占比分別為，10.40%、12.80%、16.45%。

查閱中大力德年報后發現，2024年中大力德研發人員達281人，研發人員占比為14.14%。對比之后，不難發現，與研發費用占比相似，在研發人員規模上環動科技也存在規模不足的情況。

據經濟觀察報消息，環動科技技術并非完全獨立自主。其RV減速器核心技術實際上是雙環傳動齒輪加工工藝的衍生品。企業若想在競爭激烈的市場中脫穎而出，持續的研發投入至關重要。若是不能在研發投入上取得關鍵性工藝技術突破，僅靠現有技術優化？扛著國產替代大旗，環動科技能走多遠？

除了研發強度還需加把勁之外，環動科技RV減速器產品收入占公司主營業務收入的比例為 95.06%、95.05%和 94.58%，為公司主營業務收入的主要來源。產品單一化風險也是公司需要應對的問題。

單一業務結構，疊加深度大客戶綁定導致環動科技面臨較大業績不確定性，一旦RV減速器市場需求發生波動或技術路線發生變革，公司將面臨系統性風險。對此，公司在招股書中也坦承這一風險。

在產品多元化方面，招股書顯示，環動科技已經開始布局諧波減速器，但尚處于客戶驗證導入階段，未能形成有效收入來源。未來新產品研發想要快速打開市場，還是需要加大研發投入去突破材料、工藝等核心技術瓶頸。

對于處于IPO進程中的環動科技而言，在企業發展的關鍵時期，只有深刻認識到自身存在的問題與風險，才能從產品多元化、技術進步、市場拓展和公司治理等多個方面入手，從根本上提升公司的技術自主性和持續創新能力，擺脫對現有技術的依賴，實現技術的迭代升級。

雞蛋不能放在一個籃子里，據高工機器人產業研究所（GGII）數據，2024年中國工業機器人銷量約30萬臺，同比下滑5%左右，GGII預測，2025年中國工業機器人行業競爭加劇，工業機器人整體市場銷量增速在10%以下。

人形機器人產業大熱，并沒有帶動工業機器人產業。環動科技如何通過多元化布局來最大限度降低企業發展風險，值得企業與投資者深思。

家族式控股下關聯交易隱憂

企業IPO過程中，企業的股權結構與公司治理模式也是監管層重點關注的問題。從股權結構來看，環動科技呈現出典型的家族控制特征。

截至 2024 年 6 月 30 日，環動科技實際控制人為吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿和陳菊花四人，他們合計直接和間接控制母公司雙環傳動15.18%的股份，進而通過雙環傳動間接控制環動科技61.29%的股權。

進一步穿透可見，這四位實際控制人之間存在密切的家族關系：吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿和三女婿，構成了女婿“治家”的管理層架構。

這種股權結構也存在諸多潛在問題。首先，決策透明度可能不足。家族成員在決策過程中可能更傾向于內部溝通和協商，而非通過公開透明的公司治理程序，增加了信息不對稱性，不利于保護中小股東的權益。其次，缺乏有效制衡機制。在家族治理可能導致公司治理結構中的制衡機制形同虛設，難以對實際控制人的決策進行有效監督和約束，從而增加企業經營風險和違規行為的可能性。最后，關聯交易錯綜復雜。引發關聯交易和獨立性方面的擔憂，影響公司的決策效率和透明度。

據經濟觀察報消息，環動科技在供應鏈上與雙環傳動存在重疊，部分核心零部件仍依賴母公司供應，2021—2023年，公司向雙環傳動重疊供應商采購占比最高達 46.09%。即使2023年降至30.47%，其核心軸承、齒輪仍依賴母公司供應鏈體系。

分析認為，環動科技這種供應鏈安排雖然在短期內可能帶來協同效應，降低采購成本和提高運營效率，卻引發了公司是否存在關鍵設備共用、技術路徑捆綁的質疑，嚴重制約了環動科技作為上市公司的獨立性形象。

綜合來看，環動科技的家族式控股結構與關聯交易問題是一個復雜的系統性問題，需要公司管理層、股東、監管機構以及市場各方共同努力，通過規范關聯交易，避免利益輸送等不正當行為，提升公司的公信力和市場形象，進一步增強獨立性形象，規范關聯交易。

結語：風若停了“豬”怎么再飛？

2025年隨著人形機器人賽道的火熱，一季度，環動科技基本面也迎來不少的改善。據公司披露，2025 年一季度，公司主營業務收入同比增長超 70%，RV 減速器銷量同比增長超 55%，均創一季度歷史新高。這些數據表明，環動科技的產品在市場上具有較強的競爭力和需求，更凸顯了公司所蘊含的強大成長潛力，為公司未來的發展奠定了堅實基礎。

然而，上市之路從無坦途，環動科技亦不例外。在沖刺科創板 IPO 的關鍵階段，公司面臨著諸多潛在風險，這些風險猶如道路上的“減速帶”，考驗著公司的應對能力與智慧。

技術自主性是公司發展的核心命脈，目前環動科技在這一方面尚有提升空間。客戶依賴問題也不容小覷，若公司對少數大客戶過度依賴，一旦客戶訂單波動或轉向其他供應商，公司將面臨業績大幅下滑的風險，這不僅影響公司當期利潤，更可能動搖市場對公司的信心。

關聯交易的規范性同樣至關重要，不合理的關聯交易可能引發利益輸送、損害中小股東利益等質疑，影響公司治理結構的完善與透明度，進而阻礙公司上市進程與后續發展。

盡管挑戰重重，但環動科技的科創板 IPO 之路依然充滿機遇。在人形機器人賽道蓬勃發展的大背景下，若是能利用好關鍵的產業窗口期，實現技術與產品的關鍵突破，即便是未來風停后，生長出了“翅膀”也能繼續飛。