吞并對手，江南春最 " 上癮 " 的擴張模式。

4 月 9 日，分眾傳媒發布公告稱，擬作價 83 億元收購新潮傳媒 100% 股權。

這對纏斗了許久的對手，或將以一場 " 大并購 " 變為利益共同體。

時間退回到 2018 年、2019 年，那兩年，成都新潮傳媒集團股份有限公司（主營 " 電梯廣告 "，以下簡稱 " 新潮 "）先后從百度、京東和成都高新區產業引導基金等投資機構手上，拿到了共計超 60 億元的融資。

彼時手握充足 " 彈藥 " 的新潮，向分眾傳媒信息技術股份有限公司（主營 " 電梯、院線廣告 "，以下簡稱 " 分眾 "）發起了一場 " 價格戰 " ——新潮創始人張繼學曾在企業內部發了一封激昂的公告，標題是 " 關于全面搶奪分眾億元級客戶的通知 "，其中提出 " 按分眾報價的 5 折進行簽約 "" 銷售提成按 2 倍核發 " 等激勵措施。

這些舉措，在 2019 年對分眾的經營產生了直接影響：

一是分眾的營收自 A 股借殼上市（分眾在 2015 年借 " 七喜控股 " 殼資源完成借殼上市）以來，錄得了首次同步下滑，幅度接近 20%；

二是毛利率錄得歷史最低的 45.21% ——此前，分眾的毛利率大部分時間都處在 70% 以上；

三是剔除非經常性損益項后的凈利潤，錄得歷史最低的 12.82 億元，同比跌去了 3/4。

電梯廣告投資小、毛利高、現金流充分，其商業模式一度被認為堪比 " 茅臺 "，而那兩年卻有不同。

從 2018 年年初到 2019 年年底，分眾的股價走了整整 2 年的下行周期——分眾在上市之初市值一度超過 2000 億元，而在與新潮的價格戰中，被打到一度只剩 500 億元。

時移世易，這樣的價格戰暫時告一段落——分眾在 4 月 9 日晚的公告中稱，擬以發行股份及支付現金方式購買張繼學、重慶京東、百度在線等 50 名股東持有的新潮 100% 股權。同時，分眾擬聘任張繼學擔任副總裁和首席增長官。

如若交易完成，新潮將成為分眾的全資子公司。這也將是電梯廣告行業最大的一場并購案。

回過頭來看，《天下網商》認為這樁并購來得比想象中晚了一些。自成立以來，分眾就擅長 " 同業并購 "，這甚至成了其早期發展的一大動能：

2005 年，分眾和框架傳媒、聚眾傳媒打價格戰，行業整體陷入 " 盈利困難 "，最終，分眾先后收購了框架、聚眾。次年，企業凈利潤從 2000 萬美元暴漲至 9000 萬美元。

2007 年，璽誠傳媒和分眾打起價格戰。同年，分眾 3 億元收購璽誠。

按分眾創始人江南春的說法，" 收購、兼并是一件會上癮的事 "，它帶來競爭格局的改善、業務的迅速擴張、利潤的激增。

《天下網商》認為，分眾過去的并購，首先是出于對電梯廣告行業 " 定價權 " 的把控、對價格戰的規避，有很強的防守屬性；而如今收購新潮略有不同，包含逆勢增長的訴求。

京東、百度 " 解套 "，分眾 " 無痛 " 接盤

分眾買下新潮的交易對價預估為 83 億元，按江南春在接受 36 氪采訪時的回應，這個價格是 " 公允 " 的，而之所以選擇用 " 股票加部分現金 " 的方式進行支付，考慮的是將張繼學、同處廣告行業的百度、做零售的京東這些具有生態協同意義的新潮早期股東，綁定為分眾的長期投資人。

對京東、百度兩個大股東來說，《天下網商》認為這或許是他們當下所能擁有的最好的選擇。

一方面，據企查查披露的新潮的投融資信息，京東、百度參與過新潮的兩輪融資（其中京東持有新潮 18.47% 的股權，是第一大股東），彼時，新潮的估值在 120 億元— 200 億元之間。對比之下，如今 83 億元的估值看上去當然縮水了不少，畢竟新潮光融資也融了約 90 億元。

不過按分眾公告，分眾用于收購的新發股權定價為 5.68 元，而以 4 月 11 日分眾 6.96 元的收盤價粗略估算，新潮股東方將獲得的分眾股權的價值，已有接近 20% 的浮盈，接近新潮成長期的估值下限。

另一面，雖然分眾發行的新股有一定的鎖定期（張繼學需要鎖定 1 — 5 年，京東鎖定 1 — 3 年，百度只需要鎖定 1 年），但相較于 IPO 機會渺茫的新潮，分眾的股權為京東、百度等主要股東至少提供了一條明確的 " 解套離場 " 的路徑。

并購公告的當晚，張繼學就發文表態，稱 83 億的股權、現金價值里，他看重的是分眾的股權，也認可分眾兼并新潮后在電梯廣告市場里進一步發展的機遇。他還提到江南春有一個 "500 城，500 萬終端 " 的夢想，兼并新潮無疑加速了這一進程。

而京東和百度，如今正是要用錢的時候：京東在今年年初提出了包括外賣在內的一系列新業務戰略，預撥的營銷預算應當不少，與電梯廣告 " 一哥 " 進行股權綁定，不失為一種降本增效的手段；而對百度來說，這家企業要為 AI、智駕等副業不斷輸血，那么對早年擴張型的投資支出，大概也是抱著 " 能收回來一點也好 " 的心態。

最后，對分眾自身來說，發行新股為主、少量現金為輔的支付方式，首先不會影響企業履行過去對股東做出的 "2024 年— 2026 年分紅比例不少于凈利潤的 80%" 的承諾，其次也能避免并購對企業的經營現金流造成壓力。

何況，據申萬宏源證券調研，被收購前，新潮賬上甚至還躺著 20 億元現金，這部分資金日后也將歸分眾所有。

獨占 6 — 7 成份額，梯廣終局已來？

新潮大概是分眾電梯廣告版圖的最后一塊拼圖。

2023 年，中國戶外廣告市場規模差不多是 820 億元，其中電梯廣告行業預估有 200 億元的規模。剔除院線廣告后，分眾當年在梯媒上的收入為 110 億元左右，已占據超 5 成市場——同時期，新潮的收入接近 20 億元，按收入規模，能排到電梯廣告的第二位。

也就是說，在電梯廣告這個市場里，分眾在并購新潮后，將獨占 6 — 7 成的份額。

這首先意味著，企業對上游廣告主（主要是消費和互聯網品牌）和下游廣告點位出租方（主要是寫字樓和小區物業）的議價權將有直接的提升。至少，此前新潮和分眾大打價格戰的景象暫時不會再現。

其次，對分眾來說，并購新潮帶來中短期確定性的業績增長，也是企業當下的 " 剛需 "。

2024 年前三季度，分眾收入 92.61 億元，扣非凈利潤 35.40 億元——營收和利潤的同比增速都已放緩至個位數——這一增速，甚至低于企業每年刊例價 10% 的漲幅。這背后，企業面臨的廣告客戶數量和投放預算的下行壓力可見一斑。

而企業院線廣告和電梯廣告出海這兩塊 " 副業 "，基于目前已修復到位的院線票房現狀，和高增速、低基數的東南亞海外梯廣市場，《天下網商》認為短期內也難以提振企業業績。這也是為什么分眾在過去幾年里的分紅比例不斷提高——利潤再投資的選擇有限、效率不足，不如用分紅來回報股東。

如今這場對新潮的并購，或許能 " 管企業三年的業績雙位數增長 "。

一方面，新潮年均 20 億元的創收水平，對分眾的營收規模有可觀提升；其次，據分眾 2024 年半年報數據，其在國內有約 300 萬個廣告點位，主要分布在一二線城市的生活圈樓盤里，以商務寫字樓、商場、住宅小區為主。

而截至 9 月 30 日，新潮有 74 萬個廣告點位，主要分布在一二三線城市的 4.5 萬個住宅小區內。

分眾當下媒體終端點位分布結構（企業 2024 年半年報數據）

這意味著，對新潮的并購，直接為分眾拓展了超 20% 的廣告點位。

這其實是分眾在多年前就想做的事。2018 年、2019 年，分眾對小區電梯廣告點位進行了大手筆的擴張，一個數據是，其三線及以下城市的終端數量從不到 20 萬臺，翻倍增長至超 40 萬臺。當時的分眾正與新潮 " 搶地盤 "，這些動作被視為在薄弱地帶對新潮的擴張進行防守。但受疫情影響，加之新增廣告點位本身質量不佳，后來陸陸續續 " 砍 " 掉了一半。

分眾并非看不上小區電梯廣告，而是新潮的提前布局和充分競爭，讓小區電梯廣告缺乏經濟效益。如今，企業用 83 億元一次性購入的除了 74 萬塊廣告屏，還有新潮積累下的廣告主資源和銷售團隊——在當下這個人力成本高漲的節點，這一收購價，應當遠低于企業自己對這些 " 軟硬資源 " 進行重置的成本。

值得一提的是，據收購公告，新潮在 2024 年 1 — 9 月份的虧損已進一步收窄至 509.85 萬元。而據申萬預估，新潮在 2024 年第 4 季度已實現盈利。

客觀來說，分眾對新潮的并購價值，確實將不止于簡單的 " 財務并表 "。

江南春對此解釋：" 新潮的社區樓宇資源能有效補充我們的覆蓋網絡，特別是延伸了我們在非核心區域的觸達能力。分眾此前一直主要做高端樓宇，比較中心化，而新潮布局了我們的外圍，相對來說更去中心化。我們相信公寓樓的人群跟寫字樓的人群一樣，對于快消品行業的廣告主來說也有價值。"

他早年也曾提到，電梯廣告對于規模十分依賴，" 當規模（廣告點位規模）發展到一定后，規模效應帶來的議價能力，就會使成本和效益之間出現反差，這樣利潤就出來了 "。

很明顯，此前的新潮一直在著力跨越這一規模 " 生死線 "，在 2022 年— 2024 年，新潮的年營收就已達到 20 億元規模，但這 3 年企業仍累計虧掉了 7 億元——反觀分眾，同時期累計賺超百億。

74 萬塊廣告屏，或許在當下這個電梯廣告行業里，還只能勉強做到 " 盈虧平衡 "。但如果將 74 萬塊屏，融入分眾已有的 300 萬個電梯廣告點位，那就有規模效應了。4 月 10 日，并購公告發布的次日，分眾以漲停收盤。資本看好這一場并購的原因，也在于相信分眾能夠重塑新潮既有廣告點位的價值。

早在 2020 年 8 月，張繼學曾對媒體表示，他對于能和江南春同場競技感到榮幸，" 他是神一樣的企業家 "。他也表態對新潮超越分眾這件事不抱太大希望，競爭的目的更多是想和分眾并列成為電梯廣告雙巨頭。

如今 4 年多時間過去，雙巨頭的格局沒能實現，同場競技的敘事也趨于告終。張繼學從江南春的對手，成了其麾下的一員高管。對雙方來說，這似乎都是不錯的結果。

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