文｜《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，深圳市江波龍電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，江波龍；301308.SZ）遞表港交所主板，聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)為花旗集團(tuán)和中信證券。

自開(kāi)年以來(lái)，“A+H”兩地上市成為熱潮。在赴港IPO之前，江波龍于2022年成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。A股上市后不久，江波龍的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大變臉，于2023年一度虧損超8億元。盡管如此，公司依舊馬不停蹄選擇開(kāi)啟自己赴港的計(jì)劃，不過(guò)今年一季度公司業(yè)績(jī)又大幅下滑。

2023年虧損8億，今年一季度業(yè)績(jī)下滑

江波龍成立于1999年，公司深耕半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)品行業(yè)，是一家獨(dú)立品牌半導(dǎo)體存儲(chǔ)器廠商，提供完整存儲(chǔ)價(jià)值鏈解決方案。公司設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售NANDFlash及DRAM存儲(chǔ)產(chǎn)品，面向消費(fèi)級(jí)、企業(yè)級(jí)及工規(guī)級(jí)應(yīng)用。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以2023年存儲(chǔ)產(chǎn)品的收入計(jì)，江波龍是全球第二大獨(dú)立存儲(chǔ)器廠商及中國(guó)最大獨(dú)立存儲(chǔ)器廠商，其中以2023年B2B存儲(chǔ)產(chǎn)品收入計(jì)，公司的FORESEE品牌在全球獨(dú)立品牌中排名第五；以2023年收入計(jì)，公司的雷克沙品牌在全球獨(dú)立存儲(chǔ)產(chǎn)品消費(fèi)品牌中排名第二；以2023年收入計(jì)，在拉丁美洲和巴西的存儲(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)，公司的Zilia品牌在獨(dú)立存儲(chǔ)器廠商中排名第一。

江波龍?zhí)峁┤娴拇鎯?chǔ)產(chǎn)品，包括嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤(pán)、移動(dòng)存儲(chǔ)及內(nèi)存條，滿足企業(yè)級(jí)和個(gè)人客戶的需求。拒接啥，當(dāng)江波龍的產(chǎn)品交付給客戶并獲得客戶接受時(shí)，公司通常會(huì)獲得收入。

自2023年10月起江波龍通過(guò)元成蘇州提供封測(cè)服務(wù)，并且為某些客戶的合作研發(fā)項(xiàng)目提供技術(shù)服務(wù)，并不時(shí)分租公司的閑置辦公空間，這也為公司帶來(lái)一小部分收入。

嵌入式存儲(chǔ)作為江波龍的主要產(chǎn)品線，于2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），實(shí)現(xiàn)收入分別為43.66億元、44.23億元和84.25億元，占當(dāng)期收入的52.3%、43.6%和48.3%，占當(dāng)期江波龍總收入的最大份額。

貢獻(xiàn)收入次高的為移動(dòng)存儲(chǔ)產(chǎn)品，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入分別為20.38億元、23.28億元和32.08億元，占當(dāng)期收入的24.5%、23.0%和18.4%。公司另有二成左右收入來(lái)自固態(tài)硬盤(pán)，各期實(shí)現(xiàn)收入分別為15.04億元、28.02億元和41.47億元，占當(dāng)期收入的18.1%、27.7%和23.7%。

由于下游消費(fèi)者對(duì)存儲(chǔ)能力更強(qiáng)的消費(fèi)電子產(chǎn)品的需求出現(xiàn)顯著增加，江波龍也策略性的進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，使得產(chǎn)品線的銷量均有所增加，尤其是嵌入式存儲(chǔ)（主要用于智能手機(jī)、臺(tái)式機(jī)及其他消費(fèi)電子產(chǎn)品）及固態(tài)硬盤(pán)（其應(yīng)用與臺(tái)式機(jī)緊密相關(guān)）。

同時(shí)也需要指出的是，半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)品行業(yè)于2022年整年及2023年前三季度均為下降趨勢(shì)，所有產(chǎn)品線的平均售價(jià)下降，部分抵銷了上述增長(zhǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，江波龍實(shí)現(xiàn)總收入分別為83.3億元、101.25億元和174.64億元，其中2023年、2024年收入增速分別為21.6%、72.5%，期內(nèi)均保持著雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

盡管收入面尚為穩(wěn)定，但江波龍的利潤(rùn)水平卻于期內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，全面收益總額分別為2.78億元、-8.26億元和2.13億元，年內(nèi)凈利潤(rùn)分別為7279.7萬(wàn)元、-8.37億元和5.05億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為4999.9萬(wàn)元、-6.11億元和4.27億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為1.33億元、-6.16億元和12.41億元。

對(duì)于2023年出現(xiàn)大幅虧損的原因，江波龍表示，主要系受全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩和通脹上升的影響，終端市場(chǎng)需求疲軟，尤其是受到消費(fèi)者支出影響的手機(jī)、PC等重要市場(chǎng)需求低迷，存儲(chǔ)芯片行業(yè)大幅波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成嚴(yán)峻考驗(yàn)。

從2023年年底開(kāi)始，半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)逐步進(jìn)入上行周期，2023年第四季度江波龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.46億元，進(jìn)而帶動(dòng)公司全年?duì)I收突破百億元。

根據(jù)江波龍?jiān)谏罱凰兜?025年一季度公告顯示，2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.56億元，同比下滑4.41%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-1.52億元，同比下滑139.52%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)-2.02億元，同比下滑155.64%。

雖然一季度江波龍?zhí)潛p幅度收窄，但公司仍然持續(xù)虧損。江波龍?jiān)谝患緢?bào)中表示，總體來(lái)看，2025年第一季度的業(yè)績(jī)走勢(shì)延續(xù)了2024年第三季度、第四季度的承壓趨勢(shì)，在過(guò)去的三個(gè)季度當(dāng)中，以消費(fèi)電子為核心的下游終端市場(chǎng)復(fù)蘇仍然緩慢，疊加自2024年下半年開(kāi)始的下游客戶消化庫(kù)存的影響，導(dǎo)致半導(dǎo)體存儲(chǔ)行業(yè)的價(jià)格上升趨勢(shì)受挫，進(jìn)而導(dǎo)致公司毛利率下滑并出現(xiàn)凈虧損。

同時(shí)，公司方面還指出，從期后情況來(lái)看，隨著各大存儲(chǔ)晶圓原廠陸續(xù)宣布新一輪的減產(chǎn)或控產(chǎn)計(jì)劃，2025年第一季度后半期存儲(chǔ)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格及各方心理預(yù)期均出現(xiàn)明顯上揚(yáng)，且持續(xù)三個(gè)季度的下游客戶消化庫(kù)存進(jìn)程基本結(jié)束，為滿足自身生產(chǎn)銷售的需要，下游需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。因此，從公司自身經(jīng)營(yíng)情況及結(jié)合相關(guān)獨(dú)立第三方的市場(chǎng)信息來(lái)看，半導(dǎo)體存儲(chǔ)市場(chǎng)自2025年3月底開(kāi)始逐步回暖。

現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，業(yè)績(jī)有望修復(fù)

其他盈利指標(biāo)方面，報(bào)告期內(nèi)，江波龍分別錄得毛利8.7億元、4.72億元和27.59億元，毛利率分別為10.4%、4.7%和15.8%，2023年毛利率較上一個(gè)年度下降5.7個(gè)百分點(diǎn)后又出現(xiàn)回升。對(duì)于該年度毛利率下滑的原因，江波龍表示，主要是由于存儲(chǔ)產(chǎn)品行業(yè)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。低迷周期的特征是遠(yuǎn)程工作減少、全球經(jīng)濟(jì)增速緩慢、美國(guó)加息及俄烏沖突以及IDM及其他存儲(chǔ)企業(yè)的存貨清理引致需求下降，這些因素共同導(dǎo)致儲(chǔ)存產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌及行業(yè)利潤(rùn)率普遍下降。

而2024年公司毛利及毛利率有所改善則因?yàn)榇鎯?chǔ)產(chǎn)品行業(yè)的整體復(fù)蘇，產(chǎn)品需求反彈，價(jià)格有所提升，于2023年度江波龍?jiān)谛袠I(yè)復(fù)蘇前進(jìn)行了戰(zhàn)略性補(bǔ)充存貨，以相對(duì)較低的價(jià)格采購(gòu)晶圓和其他原材料，降低2024年的產(chǎn)品銷售成本。

事實(shí)上，自A股上市以來(lái)，江波龍的核心指標(biāo)也較為動(dòng)蕩。東方財(cái)富網(wǎng)顯示，2022年-2024年，江波龍的凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）分別為1.35%、-13.01%和31.27%，總資產(chǎn)收益率（加權(quán)）分別為0.96%、-7.4%和3.30%，凈利率分別為0.87%、-8.27%和2.89%，于2023年公司的多項(xiàng)盈利指標(biāo)均出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

不僅如此，分析最近幾年的現(xiàn)金流表現(xiàn)可知，江波龍自2021年以來(lái)現(xiàn)金流持續(xù)錄得流出狀態(tài)。從2021年-2024年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-8.11億元、-3.26億元-27.98億元和-11.9億元，四年時(shí)間合計(jì)流出金額超50億元。

不少券商也對(duì)江波龍的前景給予評(píng)級(jí)。

中郵證券認(rèn)為，隨著終端庫(kù)存水位逐漸恢復(fù)正常，供需關(guān)系將逐步改善，價(jià)格回升趨勢(shì)將在行業(yè)供需博弈中逐步建立，2025年存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)有望呈現(xiàn)出前低后高的格局。中郵證券預(yù)計(jì)江波龍2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)收入227/269/299億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為7.0/10.5/13.6億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為55倍、37倍、28倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

平安證券研報(bào)顯示，結(jié)合公司業(yè)績(jī)報(bào)告以及對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，下調(diào)公司2025-2026年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，并新增2027年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為6.39億元（前值為12.77億元）、8.87億元（前值為12.6億元）和12.78億元（新增），由于公司凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，因此采用PS估值，對(duì)應(yīng)2025年4月2日年收盤(pán)價(jià)PS分別為1.8倍、1.6倍和1.4倍。考慮到當(dāng)前存儲(chǔ)價(jià)格有望在今年二季度企穩(wěn)回升，公司業(yè)績(jī)有望得到相應(yīng)修復(fù)，另外，AI以及數(shù)據(jù)中心景氣仍處于向上階段，企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)需求較好，而公司憑借多年行業(yè)積累，當(dāng)前企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)逐步放量，有望成為未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。

在2025年4月27日的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，江波龍就多項(xiàng)問(wèn)題給予回答。

其中，針對(duì)公司企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)展望，江波龍表示，企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)是典型的高端存儲(chǔ)產(chǎn)品，具有技術(shù)難度大、研發(fā)周期長(zhǎng)、客戶粘性高等特點(diǎn)。2025年，公司企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品組合（eSSD和RDIMM）繼續(xù)取得突破，一季度實(shí)現(xiàn)收入3.19億元，同比增長(zhǎng)超200%。隨著AI應(yīng)用加速，云服務(wù)與數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)發(fā)展，公司將充分發(fā)揮自身在供應(yīng)鏈資源、技術(shù)和制造的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，把握企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)的歷史性發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)級(jí)業(yè)務(wù)的持續(xù)高速增長(zhǎng)。

銀行借款創(chuàng)新高，償債能力逐年走弱

一邊是現(xiàn)金流持續(xù)流出，另一邊江波龍還需要面對(duì)存貨及應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)走高而帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

報(bào)告期各期末，江波龍的存貨分別為37.44億元、58.93億元和78.33億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為179.5天、182.2天和170.4天。

報(bào)告期各期末，江波龍的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為9.14億元、13.45億元和16.72億元，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)分別為6.63億元、11.47億元和11.4億元，其他應(yīng)付款及應(yīng)計(jì)費(fèi)用分別為8730.3萬(wàn)元、5.27億元和6.73億元。

高位的存貨及應(yīng)收款項(xiàng)同樣占用公司大量營(yíng)運(yùn)資金。截至報(bào)告期各期末，江波龍的資產(chǎn)總額分別為89.64億元、136.8億元和168.97億元，負(fù)債總額分別為23.25億元、72.3億元和99.97億元，各期公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為19.08億元、12.01億元和10.14億元，公司負(fù)債水平較高，存在較大的資金缺口。

截至2025年2月28日，江波龍的計(jì)息銀行借款總額錄得79.1億元，創(chuàng)最近三年來(lái)新高。

高位的各項(xiàng)負(fù)債也對(duì)江波龍的流動(dòng)性造成了負(fù)面影響。結(jié)合東方財(cái)富網(wǎng)顯示，2022年-2024年，江波龍的流動(dòng)比率分別為3.7倍、1.8倍和1.6倍，速動(dòng)比率分別為1.8倍、0.6倍和0.83倍，資產(chǎn)負(fù)債率分別為25.94%、52.85%和59.17%。

盡管期內(nèi)曾錄得虧損，但江波龍于2022年、2024年分別宣派股息1.98億元、1.04億元，合計(jì)派發(fā)3.02億元。在資金緊張、流動(dòng)性承壓且盈利能力仍存在不穩(wěn)定因素的情況下，江波龍是否應(yīng)該向外界回應(yīng)大額分紅的必要性呢？

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示，大手筆分紅可能削弱公司資金實(shí)力，影響公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)引發(fā)投資者對(duì)公司治理和上市動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑，進(jìn)而影響公司上市進(jìn)程和市場(chǎng)表現(xiàn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）