文丨IPO進行時 木清

近日，專注于siRNA療法的研究并開發小核酸藥物的瑞博生物遞表港交所，引發了市場對相關創新療法的廣泛探討。

作為備受市場關注的企業之一，瑞博生物當前卻尚未有任何商業化的產品，創收主要依靠合作授權收取的費用。然而，由于公司在面對本土競爭和國際巨頭競爭時實力不足，因而授權模式的可持續性以及未來盈利性問題也引發投資者擔憂。與此同時，公司研發顯著滯后于國際巨頭們，成長性存疑也是不可忽視的問題。

瑞博生物成立于2007年，公司致力于開發包括心血管、代謝類、腎臟和肝臟疾病的創新療法，尤其專注于siRNA療法。截至目前，公司有六款自研藥物管線處于臨床試驗階段，其中有4款處于II期臨床試驗中。

▲公司在研管線，招股說明書

弗若斯特沙利文的數據顯示，瑞博生物的核心產品RBD4059即靶向FXI的siRNA是全球首款、也是臨床開發進展最快的用于治療血栓性疾病的siRNA藥物。此外其正在推進的RBD5044是全球第二個進入臨床開發的靶向APOC3的siRNA。

但是成立至今18年，尚未有真正商業化的產品是其大硬傷之一。公司在2024年才算是開始有真正意義上的收入。

招股書顯示，2023至2024年（簡稱報告期），公司的營收分別為4.4萬元和1.43億元。而對應的凈虧損分別為4.37億元和2.81億元，兩年合計虧損7.18億元。從成立至今，累計虧損更是達到了15.22億元。

▲經營業績情況，招股說明書

2023年，瑞博生物將抗PCSK9小核酸藥物RBD7022在大中華區的開發、生產和商業化的獨家權利授權給了齊魯制藥。如果順利，作為回報瑞博生物能夠獲得總價值超過7億元的首付款以及里程碑付款，未來商業化后還能再獲得最高兩位數的銷售分成。同時，瑞博生物還同德國藥企勃林格殷格翰（BI）簽署了共同開發治療非酒精性或代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（NASH/MASH）的小核酸療法的協議，該項合作預計里程碑款項總交易金額超過20億美元。

由于自身產品商業化進展緩慢，通過BD模式盡快回血的做法無可厚非，市面上也有很多企業正在踐行。不過這一模式也存在不少問題，特別是對于像瑞博生物這樣自身實力有限的公司來說。

首先就是瑞博生物存在的過度依賴合作方的風險。目前瑞博生物主要與齊魯制藥和勃林格殷格翰進行BD模式合作，在2024年的營收中，勃林格殷格翰貢獻超過70%，合作客戶數量過少將嚴重削弱收入的穩定性，如果大客戶因為戰略調整或者臨床試驗失敗而終止合作，公司將面臨收入的斷崖式下滑。

▲主要收入客戶，招股說明書

針對這種集中度風險，國際小核酸龍頭企業Alnylam就采用多管線并行商業化來進行風險分散，也達到了很好的效果。但是這對于當下的瑞博生物來講似乎難以達到。一方面2024年公司整體的研發支出下滑11.4%至2.8億元，公司并未在研發上繼續加大投入，而截止2024年底，賬上現金僅1.7億元不到，僅夠撐半年左右，現金流不足讓持續大投入研發變得心有余而力不足；另一方面，授權合作要求其將資源優先分配給合作項目，如BI的NASH/MASH管線，在資金本就不充裕的情況下，這可能導致其他自研管線投入不足，削弱長期競爭力。

與此同時，瑞博生物向BI授權的肝靶向遞送技術是其核心專利，但合作中未明確后續改進技術的知識產權歸屬，若BI通過該技術開發衍生療法，瑞博可能無法享受到這一塊的額外收益，并且存在技術外溢的風險，帶來潛在價值損失。

而在與齊魯制藥的授權中，瑞博生物將核心市場大中華區的商業化權完全讓渡，僅保留“最高兩位數”的銷售分成。可是齊魯制藥作為一家本土龍頭企業，瑞博生物又難以參與終端定價決策，長期來看其利益可能會被壓縮。而像百濟神州2021年在與諾華的PD-1合作中，百濟神州不僅保留了中國區的自主銷售權，還通過聯合開發條款獲取到了更高的分級分成比例，實現了企業自身利益最大化。

▲百濟神州與諾華合作事項，百濟神州招股說明書

▲百濟神州保留中國區銷售，藥智網新聞

此外，成立18年瑞博生物也沒有建立自主生產基地，臨床樣品生產全靠外包。而像Alnylam等早已實現siRNA原料藥的規模化生產，構建了完整的研發和生產鏈條。

不僅如此，招股書中也并未充分披露與BI、齊魯制藥合作中由例如研發失敗的賠償義務導致的或有負債問題，可能違反《上市規則》第8.05條關于“重大風險提示”的要求，此外，對合作方依賴性的量化分析不足，也沒有進行收入集中度敏感性分析測算，可能影響投資者的判斷。

當然，未來瑞博生物能否在激烈競爭中站穩腳跟并持續發展更是市場投資者重點關注的問題。

國內的企業間競爭正在加劇，圣諾制藥的STP705靶向TGF-β1/COX-2已進入臨床III期，而且圣諾制藥還通過中美雙報策略吸引了BD合作，這樣不僅增加了收入，也降低了風險，促進公司的收入平穩增長；而中美瑞康則聚焦通用型遞送平臺，技術延展性更強，瑞博生物后續如果無法加速管線差異化，其掉隊風險將進一步加劇。

面對國內競爭者尚且如此，面對國際巨頭們其劣勢就更是明顯。

諾華、Alnylam等早已推進FXI靶向藥物的臨床開發，其中諾華的同類產品已進入III期臨床試驗，而瑞博的RBD4059仍處于II期；同時在APOC3靶點（RBD5044）方面，Ionis Pharmaceuticals開發的全球首個APOC3 siRNA藥物已上市，而瑞博的RBD5044臨床數據尚未公布，需驗證其相較Ionis產品的Best-in-Class潛力。此外這款產品Alnylam等企業也在加速布局，未來的整體競爭會更加激烈。

在siRNA藥物領域Alnylam已有5款產品上市，覆蓋多適應癥，且肝外遞送技術全球領先。而諾華則是在Inclisiran（靶向PCSK9）這款產品上年銷售超過7億美金，該產品早已進入回報期，而瑞博生物不僅無產品商業化，其靶向PCSK9也才處于臨床II期，二者差距顯著。

未來，如何在BD模式中強化自主能力，構建多元化合作網絡，同時在巨頭立林的市場中實現真正的突圍，需要瑞博生物的管理層好好琢磨琢磨。