文｜創(chuàng)業(yè)最前線

近日，校辦企業(yè)山東山大電力技術(shù)股份有限公司（簡稱：山大電力或公司）闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板通過上市委員會審核，保薦機構(gòu)為興業(yè)證券。

山大電力的上市之路并非一帆風(fēng)順，2023年6月獲受理后，公司歷經(jīng)三輪問詢。山東大學(xué)系山大電力的實際控制人，若能成功上市，山東大學(xué)將擁有除了山大地緯、鷗瑪軟件之外的第三家上市公司。

不過，這家背靠985高校的電力監(jiān)測設(shè)備企業(yè)，仍有諸多問題備受市場關(guān)注。公司6名董事全部出身山東大學(xué)，其中不乏教授、講師等，多人同時保留教職與高管身份。

值得注意的是，2001—2017年，山大電力自設(shè)立到各輪增資始終存在股權(quán)代持情況。山東大學(xué)多名在編副處級領(lǐng)導(dǎo)干部曾通過代持方式持有公司股份。

報告期（2022年至2024年）山大電力的收入高度依賴國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，約80%收入來自這兩大客戶。同時，公司存在明顯的地域集中風(fēng)險——超過半數(shù)收入來自華東地區(qū)，國網(wǎng)山東占比約25%。

盡管山大電力憑借電網(wǎng)客戶資源和山東大學(xué)的背書，實現(xiàn)了核心產(chǎn)品超40%的高毛利率，但其研發(fā)費用率長期低于行業(yè)均值，使其產(chǎn)品技術(shù)含金量也受到了質(zhì)疑。

“山大系”掌舵，有隱名副處級領(lǐng)導(dǎo)上市前退出

發(fā)行前，山東大學(xué)通過全資子公司山大資本間接控制山大電力發(fā)行前總股本的40.15%，為山大電力的實際控制人。值得注意的是，除控股股東及2家員工持股平臺外，其余18名股東均是自然人，未見外部機構(gòu)股東。

山大電力設(shè)立于2001年，設(shè)立時由華天科技、電氣研究所分別出資270萬元、210萬元，梁軍、張波、丁磊分別出資48萬元、36萬元和36萬元。華天科技系山東山大科技集團(tuán)下屬子公司，而山東山大科技集團(tuán)、電氣研究所均由山東大學(xué)全資控股。

設(shè)立時，梁軍、張波、丁磊實則為26名自然人股東代持，涵蓋張居民、趙建國、李欣唐、裴林等。2007年，華天科技將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給梁軍、張波、丁磊三人，劉玉田、韓學(xué)山、趙傳剛等人作為隱名股東入股，梁軍、張波、丁磊代持股東數(shù)增至31人。之后，山大電力對代持進(jìn)行還原。

這其中，不少自然人股東任公司董監(jiān)高及核心技術(shù)人員等要職。例如，張波為公司董事長；梁軍系首席科學(xué)家；丁磊為公司副董事長、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)；李欣唐為公司董事、董秘等。

有意思的是，公司的6名董事（不包括獨董）均有山東大學(xué)任職經(jīng)歷，年齡結(jié)構(gòu)集中于50-60歲（最年長的董事裴林現(xiàn)年67歲）。

其中，張波1984年至2023年歷任山東大學(xué)講師、副教授、教授碩士生導(dǎo)師；劉英亮、丁磊二人至今仍在山東大學(xué)任職，劉英亮歷任山東大學(xué)講師、高級工程師，丁磊歷任山東大學(xué)講師、副教授。

此外，不少山大電力員工也有相關(guān)背景，如公司首席科學(xué)家梁軍1982年至2021年歷任山東大學(xué)副教授、教授；公司銷售總監(jiān)王劍1995年至今歷任山東大學(xué)助理工程師、高級工程師。

值得注意的是，在《關(guān)于加強高等學(xué)校反腐倡廉建設(shè)的意見》頒布時，韓學(xué)山、劉玉田和趙建國作為山東大學(xué)副處級以上領(lǐng)導(dǎo)干部，分別委托親屬和相熟的股東代為持有公司股權(quán)。2023年3月、4月，上述人士轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出。

另外，申報前12個月，原隱名股東張居民、李宇兵將代持還原后股份轉(zhuǎn)讓至其女張琎、李夢然。二人均分別通過員工持股平臺間接持有山大電力0.37%的股份。

公開資料顯示，張居民現(xiàn)任山東大學(xué)產(chǎn)業(yè)處處長、山東山大集團(tuán)有限公司副董事長，同時也是山東山大華特科技股份有限公司董事長。李宇兵現(xiàn)任山東華天科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事長、山東山大華天科技集團(tuán)股份有限公司董事長。

三成收入靠山東，稅收優(yōu)惠撐起兩成凈利

山大電力主要業(yè)務(wù)涵蓋電網(wǎng)智能監(jiān)測和新能源兩大板塊，核心產(chǎn)品包括故障錄波監(jiān)測裝置、輸電線路故障監(jiān)測裝置和時間同步裝置等。

2022年至2024年（報告期），山大電力營業(yè)收入分別為4.78億元、5.49億元和6.58億元，復(fù)合增速超17%，電網(wǎng)智能監(jiān)測領(lǐng)域收入平均占比超85%，其余由新能源領(lǐng)域收入貢獻(xiàn)。

圖 / 山大電力招股書

然而，山大電力業(yè)務(wù)區(qū)域集中度極高，報告期華東地區(qū)實現(xiàn)的營業(yè)收入占比分別為58.91%、46.45%和50.27%，2022年及2023年，公司來自山東地區(qū)收入占比均超30%。

客戶結(jié)構(gòu)上，山大電力報告期向國家電網(wǎng)及其下屬公司合并層面銷售收入占比分別為73.34%、69.81%和69.61%，其中來自國網(wǎng)山東的收入占比達(dá)到28.22%、25.08%和24.78%，公司對國家電網(wǎng)依賴較高。

回顧三輪問詢函及上會審議內(nèi)容，山大電力業(yè)務(wù)增長持續(xù)性被重點關(guān)注，公司高度依賴國網(wǎng)電力，且華東以外地區(qū)的拓展成效不明顯。同時，在山東地區(qū)是否面臨收入下滑的風(fēng)險也成為監(jiān)管層關(guān)注重點。

本次上市，公司擬募資5億元，其中，1.35億元用于電網(wǎng)故障分析和配電網(wǎng)智能化設(shè)備生產(chǎn)項目，4000萬元用于新能源汽車智能充電樁生產(chǎn)項目，5500萬元用于分布式發(fā)電源網(wǎng)荷儲系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，向新能源發(fā)電功率預(yù)測產(chǎn)品這一細(xì)分市場的延伸布局。

公司募資意欲擴(kuò)大產(chǎn)能，但公司所處行業(yè)市場容量究竟多大？

山大電力將產(chǎn)品劃分為變電側(cè)、輸電側(cè)和配電側(cè)三大環(huán)節(jié)，變電側(cè)報告期收入分別為2.89億元、3.24億元和3.69億元，占比71.55%、67.22%和64.06%；輸電側(cè)收入分別為1.06億元、1.47億元和1.89億元，占比26.24%、30.41%和32.75%，配電側(cè)收入占比較小。

變電側(cè)，公司產(chǎn)品主要為故障錄波監(jiān)測裝置、智能變電站輔助系統(tǒng)綜合監(jiān)控平臺、時間同步裝置，目前我國存量變電站監(jiān)測裝置布局已相對飽和，業(yè)務(wù)主要來自于存量變電站的更新改造和新建變電站的配置需求，預(yù)計市場容量為14.17億元/年至18.30億元/年。

輸電側(cè)中，山大電力輸電線路可視化監(jiān)拍裝置估計的市場容量為225億元至315億元，然而，這一數(shù)據(jù)系按照一座桿塔安裝一臺設(shè)備的配置，且假設(shè)50%-70%的設(shè)備安裝率測算得出。目前輸電線路可視化監(jiān)拍裝置的實際市場安裝率能否達(dá)到這一水平仍有待進(jìn)一步考證。

新能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)上，近兩年新能源領(lǐng)域快速發(fā)展背景下，山大電力報告期充電樁和儲能業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速疲軟，不足4%。

報告期各期，山大電力的凈利潤分別為7698.68萬元、1.03億元和1.27億元，其中稅收優(yōu)惠占當(dāng)期利潤總額的28.22%、27.93%和22.63%。主要為高新技術(shù)企業(yè)所對應(yīng)的所得稅優(yōu)惠稅率，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)增值稅加計抵減政策以及銷售產(chǎn)品中自行開發(fā)的軟件產(chǎn)品增值稅部分享受即征即退政策。

若未來稅收政策或優(yōu)惠資格發(fā)生變化，將可能對公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。

研發(fā)投入低于行業(yè)均值，上市前大額分紅

報告期，山大電力的綜合毛利率分別為41.24%、43.62%和44.36%，與科匯股份（688681.SH）、信通電子（A21440.SZ）、智洋創(chuàng)新（688191.SH）、中元股份（300018.SZ）等同行業(yè)可比公司一致。

但山大電力報告期的研發(fā)費用卻分別為3142.95萬元、3757.96萬元和4596.27萬元，占各期收入的比重均未超過7%，這一比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司平均12%-13%的水平。

圖 / 山大電力招股書

對此，山大電力的解釋為公司融資渠道單一，研發(fā)投入論證過程更加嚴(yán)格、謹(jǐn)慎所致。

與此同時，公司擬使用1.80億元募集資金（占募資總額的36%）用于研發(fā)中心項目，具體為新建EMC試驗室、RTDS仿真試驗室、二次設(shè)備仿真調(diào)試實驗室等。研發(fā)費率僅為同行一半?yún)s要募資1.8億建實驗室，這其中的合理性還有進(jìn)一步觀察。

此外，2020年至2023年期間，山大電力連續(xù)進(jìn)行大手筆現(xiàn)金分紅，金額分別為1832.4萬元、3054.00萬元和4886.40萬元、3054.00萬元，合計達(dá)1.28億元。

據(jù)一輪問詢函，2020年至2023年上半年，張波、梁軍、丁磊、李欣唐等高管分別獲得合計620.8萬元、518.15萬元、592.69萬元、520.91萬元股利（稅后）。

圖 / 山大電力招股書

耐人尋味的是，在申報期間豪擲超億元分紅后，公司卻要將此次擬募資金額中的9000萬元，用于補充流動資金。

當(dāng)一家校辦企業(yè)帶著40%的毛利率闖關(guān)IPO時，市場看到的不僅是山東大學(xué)的光環(huán)，還有藏在招股書里的“三重門”：國網(wǎng)系客戶貢獻(xiàn)7成收入?yún)s難掩區(qū)域集中風(fēng)險，研發(fā)投入僅為同行一半?yún)s要募資1.8億建實驗室，在申報期間豪擲超億元分紅后卻要募資補流。

這家即將成為山東大學(xué)第三家上市平臺的企業(yè)，究竟藏著怎樣的資本密碼？