在新宏觀范式下，能夠產生穩定現金流的資產將打開估值重估空間，自由現金流投資策略將逐漸成為投資者構建投資組合、獲取穩健收益的重要手段。

周匯/文

當前市場環境下，投資者對財務穩健性的關注度持續攀升，尤其青睞具有穩定現金流的優質企業。自由現金流（FCF）作為衡量企業財務質量的核心指標之一，因其長期穩定的表現，日益獲得市場認可。

近期，多只自由現金流主題指數型產品發行，涉及的跟蹤指數有國證自由現金流指數、滬深300自由現金流指數、中證800自由現金流指數、富時中國A股自由現金流聚焦指數。跟蹤指數選取樣本分別為滬深北交易所上市公司、滬深300指數樣本和中證800指數樣本。

其中，滬深300指數樣本和中證800指數樣本本身自帶風格屬性，疊加高自由現金流屬性，產品本身具備有多重因子屬性，適用于特定的市場環境或者風格輪動周期。國證自由現金流指數和富時中國A股自由現金流聚焦指數的樣本選取范圍更廣，風格因子屬性相對單一，更注重自由現金流本身的質量和穩定性，適合作為量化策略的底層建倉工具。

財信證券表示，在宏觀經濟不確定性加劇的背景下，相較于同行，自由現金流強勁的企業通常在成本優化、資本配置及營運效率上具備顯著優勢。此類企業在市場動蕩時期展現出更強的韌性，能夠有效緩沖外部沖擊，維持穩定經營，從而為投資者構筑更堅固的防御壁壘、提供更高的安全邊際，因而受到廣泛追捧。此前，自由現金流主題ETF等產品的助力有利于引導資金流向財務健康的企業，推動資本市場向更高質量的方向發展。

方正證券認為，在新宏觀范式下，能夠產生穩定現金流的資產將打開估值重估空間。自由現金流不僅能反映企業真實的經營狀況和盈利能力，還在企業估值和投資決策中發揮著至關重要的作用。隨著經濟環境的變化和投資理念的不斷成熟，自由現金流投資策略逐漸成為投資者構建投資組合、獲取穩健收益的重要手段。

自由現金流策略秉持“現金為王”理念，強調關注企業產生自由現金流的能力，具有衡量企業真實盈利能力、評估企業財務健康狀況、預測企業未來發展潛力的重要作用。自由現金流策略聚焦的企業，由于具備穩定的經營狀況和持續的自由現金流，恰好符合長期資金的投資需求，有望成為長期資金穿越周期波動、實現資產穩健增值的重要手段。

現金為王

當前全球經濟環境復雜多變，政策不確定性、通脹壓力及資產價格波動等風險并存。在投資領域，自由現金流作為一個關鍵財務指標，近年來愈發受到市場的重視。

自由現金流是企業財務分析與價值評估體系中的重要指標。其被定義為：企業通過核心經營活動產生的、在滿足了為維持現有運營能力及支持未來增長所必需的再投資（包括資本性支出和營運資本追加）之后，可供企業全部資本提供者（即債權人與股東）支配的剩余現金流量。

平安證券研報顯示，實踐中，自由現金流的測算主要存在兩種路徑，分別側重于不同的邏輯起點和數據可得性。

方法一：從企業核心經營活動的盈利能力出發，基于稅后凈營業利潤（NOPAT）進行推導，公式為：自由現金流=稅后凈營業利潤（NOPAT）+折舊與攤銷(D&A)-資本性支出(CapEx)-凈營運資本增加額(ΔNWC)。其中，稅后凈營業利潤需從息稅前利潤（EBIT）中扣除實際所得稅，反映了公司所有資本（無論債務或權益）投入運營后產生的稅后回報；折舊及攤銷，在計算EBIT時被扣除，但它們并非真實的現金流出，屬于非現金費用，因此在計算現金流時需加回；資本支出指企業為維持或擴大生產經營能力而投資于固定資產、無形資產等長期資產的現金流出，是維持和發展企業運營所必需的投資；凈營運資本增加額指本期末凈營運資本相較于上期末的增加量，該項增加意味著企業需要投入更多現金支持日常運營周轉，需從現金流中扣除。

方法二：基于現金流量表中經營活動現金流量凈額(CFO)進行簡化推導，公式為：自由現金流=經營活動現金流量凈額(CFO)-資本性支出(CapEx)。兩種方法的本質一致，后者的數據獲取難度相對較低，更適合快速估算。

自由現金流的核心投資應用價值在于其能夠降低會計處理的影響，相對精準的度量企業基于自身運營所產生的、可持續的內生現金創造能力。

首先，經營活動產生的現金流量凈額(CFO)構成了FCF計算的基礎，它反映了企業主營業務活動實際產生的現金增量，這一指標已對凈利潤進行了非現金費用（如折舊與攤銷）的調整，并考慮了營運資本（如應收賬款、存貨、應付賬款）變動對現金的占用或釋放，這使其相比于會計利潤，更能體現企業真實的經營能力，且相對獨立于外部融資活動。

其次，資本性支出是企業為了維持或擴大生產經營規模所必須進行的長期資產投資，這些投資包括購買、維護或改善固定資產、無形資產等，因此，從CFO中扣除資本性支出（CapEx）是計算自由現金流的必要一環。最終得到的自由現金流，即代表了企業在滿足所有運營需求和必要的資本維持與擴張投入后，真正“自由”的、可供所有資本提供者（債權人與股東）支配的現金盈余。

從企業戰略與財務決策視角來看，充裕且可持續的自由現金流是企業實施價值分配與推動內生及外延式增長的根本保障與前提。自由現金流的本質在于其代表了企業在履行維持運營與發展所需的基本投資義務后，可供管理層自主調配的財務資源，其規模和穩定性直接決定了企業的財務靈活性與戰略自主權。持續創造正向自由現金流使企業能夠降低對外部融資的依賴，從而規避與債務融資相關的財務約束、破產風險以及與股權融資相關的控制權稀釋、高昂發行成本等潛在代理問題。

具體到決策層面，自由現金流可以用于股東回報、債務償還、現金儲備、戰略投資等多個領域。在股利政策上，穩定增長的自由現金流是制定并維持積極、可持續股東回報（現金分紅或股票回購）的基礎，缺乏FCF支撐的分紅往往預示著高風險或不可持續性；在投資決策上，內生生成的自由現金流賦予企業在無需訴諸外部資本市場的情況下，自主進行研發創新、技術升級、產能擴張、市場拓展乃至戰略并購等關鍵投資活動的能力，這不僅顯著降低了融資成本和交易摩擦，更提升了企業捕捉市場機遇、構建長期競爭優勢的戰略主動性。

時代之需

方正證券表示，中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟高質量發展意味著經濟增長不再單純依賴數量擴張，而是更加注重增長的質量與效益。

在增量時代，企業多依靠大規模投入資源、快速跑馬圈地的方式實現增長，彼時市場對企業盈利的關注點更多集中在營收的快速增長以及市場份額的搶占上。而存量時代市場競爭愈發激烈，企業單純依靠規模擴張已難以維持高速增長，企業內部運營效率以及現金流管理能力重要性大幅提升。自由現金流策略通過“現金為王”的篩選邏輯，為投資者提供了兼具安全邊際與收益潛力的工具。

隨著中國金融市場的不斷開放與完善，養老金、社保基金、外資等各類長期資金持續加大對國內資本市場的投入。長期資金具有投資期限長、風險偏好相對較低、追求穩健收益的特點。自由現金流策略所聚焦的企業，由于具備穩定的經營狀況和持續的現金流入，恰好符合長期資金的投資需求。在經濟周期的不同階段，這類企業可以憑借自身優勢維持相對穩定的表現。近年來，圍繞自由現金流策略的國內政策支持及產品創新，共同推動成為資產配置中的重要組成。未來隨著更多長期資金入市，自由現金流策略有望成為穿越周期波動、實現資產長期穩健增值的重要手段。

自由現金流指數聚焦“現金牛”企業，助力投資者精準定位優質資產。經濟高質量發展意味著經濟增長不再單純依賴數量擴張，而是更加注重增長的質量與效益。在這一轉型過程中，市場對企業的評判標準發生了顯著變化，穩定的可支配現金流成為關鍵考量因素。因為它不僅代表著企業當下的經營實力，更預示著企業未來的發展潛力和抗風險能力。自由現金流指數為投資者提供了篩選“現金牛”優質資產的有效工具，它以自由現金流為核心選股指標，能幫助投資者穿透企業會計利潤表象，找到基本面穩健、經營模式穩定、競爭格局良好的公司，提高市場資源配置效率，推動資本市場健康發展。

自由現金流策略和紅利策略是近期關注度較高的兩類策略，二者具有一定的共性，比如都重視“現金為王”、契合低利率時代背景，但也存在一些不同。

紅利是企業已經實實在在把錢分紅給了投資者，自由現金流可以理解為“未兌現”的分紅，也就是企業分紅的“基礎能力”，至于是否真的進行分紅，自主權在于企業的手里。由于已經兌現的分紅資金無法再由企業用于產能擴張，因此分紅一般適用于較為成熟、估值想象空間已經不大的行業。

而企業如果擁有較高的自由現金流，不僅可以加大分紅、也可以選擇進行回購、甚至進行產能擴張。相較傳統紅利策略，自由現金流策略的“聰明”之處在于，篩選出的自由現金流充沛的優質企業往往具有一定的競爭壁壘和管理優勢，可以通過將更多資金投向資本效率高的項目，獲得更多的回報，形成“再投資-更多自由現金流”的良性循環。

低利率時代，債券等固定收益產品的吸引力下降，資金會尋求更具潛力的投資方向，自由現金流投資策略與當前階段的市場需求高度契合。自由現金流策略所關注的企業，因其良好的財務狀況和增長潛力，成為資金的理想流入對象。從政策層面來看，新“國九條”、市值管理等政策聚焦高質量發展，鼓勵上市公司提升自身質量，增加現金分紅，重視投資者回報。自由現金投資流策略，正是順應了這一政策大趨勢。隨著市場中長線投資屬性的資金占比不斷提升，對于高現金流資產的配置需求也在增加，這將進一步提升自由現金流策略的投資價值。

市場青睞

從海外經驗看，美國ETF市場中，與“自由現金流”相關的產品類型已發展的十分豐富。

平安證券基于Fact Set數據庫，在ETF產品名稱、產品策略、產品描述等內容中明確提及“自由現金流”、“現金牛”等與自由現金流因子有關信息的產品，共檢索得到產品42只。具體來看，42只產品中，主動型ETF有8只，被動型產品34只，其中單因子策略產品15只、多因子策略產品16只、ETF-FOF產品3只；產品規模上，單因子、多因子策略的產品合計規模較大，截至2025年3月18日，分別達到了340億美元和573億美元，42只與“自由現金流”有關策略的產品合計規模達到937億美元。

早期使用“現金流”相關指標的產品多是將其作為基本面因子的其中一個維度，以“自由現金流”為核心選股策略的產品出現相對較晚，但發展迅速。

2016年，Pacer Advisors公司以“自由現金流”作為核心選股和排序指標，開始發布一系列“Cash Cow”主題產品，當年2月23日首先上市了一只全球主題的Pacer Global Cash Cows Dividend ETF，隨后在年底的12月16日上市了專注于美國市場大盤股的Pacer US Cash Cows 100 ETF，隨后幾年，Pacer Advisors公司圍繞基于“自由現金流”相關的策略發布了一系列在不同國家地區、不同股票市值空間上的單因子策略產品。Pacer Advisors公司的自由現金流策略系列產品也成為了市場中獲得最廣泛關注的“現金流”產品，其中規模最大的Pacer US Cash Cows100ETF截至2025年3月18日的規模為240億美元，歷史規模最高曾達到近270億美元。

隨后幾年，美國ETF市場陸續有“現金流”相關的產品不斷上市，重點圍繞單因子和多因子策略，不同產品在選股空間、篩選條件、排序指標、加權方法等維度做出來不同程度的創新；此外，2024年以來，與現金流相關的主動管理策略的產品加速上市，進一步豐富了市場的產品類型。

從A股市場來看，直接從自由現金流角度篩選優質公司的工具產品仍屬于稀缺資源，但自由現金流ETF也逐漸受到市場廣泛關注，產品上市后份額不斷提升。

截至2025年3月28日，已上市的自由現金流ETF產品共有2只，其中，國泰富時中國A股自由現金流聚焦ETF（代碼159399.SZ）以14.31億份的首發規模領先，華夏國證自由現金流ETF（代碼159201.OF）發行6.94億份。同時，上述ETF兩只產品自成立以來，基金份額不斷增長，截至2025年3月28日，二者的份額增幅分別為107.53%和283.60%，達到29.70億份和26.63億份，規模達到30.08億元和26.90億元。

目前，公募基金正在加速布局自由現金流因子相關的產品，截至2025年3月28日，共有17家基金公司合計申報相關產品36只。從產品類型看，目前已申報的36只產品中，26只為ETF，占比超七成，另有2只聯接基金和6只股票指數基金補充場外需求，以及股票型、混合型主動產品各1只。從產品跟蹤指數來看，目前已經申報產品的跟蹤指數有5只，分別為富時中國A股自由現金流聚焦指數、國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數、滬深300自由現金流指數、中證800自由現金流指數；其中中證全指自由現金流指數和國證自由現金流指數的申報跟蹤產品數量最多。

其中，正在發行、已審批完成待發行的產品4只，分別為銀華國證自由現金流ETF、易方達國證自由現金流ETF、華寶滬深300自由現金流ETF、摩根滬深300自由現金流ETF。其余產品多數處于材料補正或反饋階段，且均采用簡易程序，顯示監管對ETF產品的支持。

指數特點

方正證券表示，從自由現金流角度篩選優質公司工具產品的稀缺一方面體現在標的指數上。目前，國內偏向穩健價值風格的指數產品主要集中在紅利類策略上，而自由現金流策略指數產品的推出為市場提供了差異化的選擇。

自由現金流指數的發布與相應基金產品的上市，填補了國內SmartBeta領域自由現金流因子的空白，有助于引導市場資金流向財務質量良好的優質上市公司，同時也為投資者長線配置A股市場提供了一種新型優質工具。

截至2025年3月28日，國內市場中有產品發行或申報的自由現金流指數共5個，分別為富時中國A股自由現金流聚焦指數、國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數、滬深300自由現金流指數、中證800自由現金流指數。

國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數、富時中國A股自由現金流聚焦指數同屬寬選股空間的系列指數，對自由現金流指數、中證現金流指數以中證全指作為基準，對富時A股現金流指數以富時中國A股自由流通指數作為基準。滬深300自由現金流指數、中證800自由現金流指數分別以滬深300、中證800指數作為基準。通過拆解指數的編制規則，平安證券總結了以下幾個指數編制的相似點和差異點。

相似點一：均使用“自由現金流收益率”作為核心的選股排序標準以及使用自由現金流作為權重計算方式。在核心選股指標方面，5個指數均以“自由現金流收益率”作為排序標準，該指標的計算公式為：自由現金流收益率=自由現金流/企業價值，這一公式主要使用到了企業財務報表中的現金流量表和資產負債表，是衡量企業基本面因素的重要指標之一；在權重計算上，同樣是將“自由現金流”作為分配指數權重的核心要素，成分股的自由現金流流量決定了在指數中的占比。

相似點二：在篩選規則中均明確剔除金融、房地產行業股票，且均對盈利質量有要求。在成分股條件篩選方面，考慮到不同行業現金流特征的差異，5個指數均剔除了金融、房地產行業；在篩選規則中，5個指數均對成分股的盈利質量提出要求，對盈利質量表現靠后的股票進行了剔除，但不同指數對盈利質量的定義、剔除范圍略有區別，如國證自由現金流指數規定的是剔除近12個季度ROE穩定性排名后10%的證券，中證系現金流指數是以“（過去一年經營活動產生的現金流量凈額-過去一年營業利潤）/總資產”定義盈利質量，并剔除排名后20%的證券。

相似點三：指數調整頻率上均采用了較為高頻的季度調倉。在調倉頻率方面，5個指數均采用了季度調倉的頻率，相較于滬深300、中證800等寬基指數采取半年度調倉、中證紅利等策略指數采取年度調倉，自由現金流指數的調倉頻率較高，在季報披露后便即使根據最新的財務報告數據進行樣本調整，能更為及時的反應成分股基本面的變化。

差異點一：在選股空間上具有較大差異。富時中國A股自由現金流聚焦指數、國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數是在相對更寬的空間進行成分股篩選，而滬深300自由現金流指數、中證800自由現金流指數的選股空間相對更窄，僅能夠在滬深300、中證800的成分股中進行篩選。

差異點二：成分數量略有差異。國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數在相對寬的選股空間中，將成分股數量設定為100只，同屬寬選股空間的的富時中國A股自由現金流聚焦指數將成分股數量則設定為50只；此外，滬深300自由現金流指數、中證800自由現金流指數均在相對較小的選股空間中將成分股數量設定為50只。

差異點三：篩選要求方面各指數具有一定獨特性。中證全指自由現金流指數、滬深300自由現金流指數、中證800自由現金流指數同屬中證現金流系列指數，除選股空間有差異外，具有相同的指數成分股篩選邏輯，包含行業篩選、現金流篩選、質量篩選三維度；國證自由現金流指數同中證系指數的篩選維度具有較高的相似性，均涉及行業、現金流、質量維度，差異之處在現金流、質量維度，對具體篩選指標的計算方法、篩選時間上有明顯區別；富時中國A股自由現金流聚焦指數在篩選維度上更加豐富，與富時自由現金流系列指數保持了較為一致的篩選邏輯，指數的特點之一在于除了在行業、現金流、質量維度進行了限制外，還加入了波動性篩選和增長篩選兩個維度，剔除了風險排名前30%的證券以及預期收益增長為負、預期銷售增長為負的證券。

與紅利指數相比，華創證券認為，自由現金流指數具有以下特點：高彈性、高集中度、高頻調倉，剔除金融地產 。

一是自由現金流策略展現高成長性，紅利策略凸顯穩健收益特征。A股自由現金流指數股息率基本位于3%-5%區間，紅利指數股息率基本位于6%水平及以上，如港股通央企紅利股息率高達到7.4%。而從全收益指數2015-2024年10年間年化收益率來看，自由現金流指數均在 10%以上，中證全指自由現金流指數、國證自由現金流指數高達 16%，顯著領先紅利指數的5%-10%水平。

二是自由現金流指數集中度更高、放大優質企業權重。國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數、富時中國A股自由現金流聚焦指數前十大權重股權重之和的平均為 56%，而五只主要的紅利指數前十權重占比平均僅為22%，最高也僅為港股通央企紅利的32%。個股的自由現金流規模及回報率較分紅指標的更大差異性顯著體現在了指數權重集中度上，從而使得策略加權放大優質企業占比。

三是自由現金流指數調倉頻率更高，敏銳捕捉基本面&市場變化。自由現金流指數定期審核次數均為每年 3、6、9、12 月四次，相比之下紅利指數中僅紅利低波100調倉頻率持平，國有企業紅利兩次，中證紅利、紅利低波以及港股通央企紅利僅一次。現金流指數更高的調倉頻率能夠更為敏銳的捕捉到個股基本面的改善與風險，以及市場估值帶來自由現金流回報率性價比的變化。

四是自由現金流指數完全剔除金融地產，具備行業定向偏離特征。紅利指數中金融地產成分往往占據重要地位，尤其銀行更是長期以來高股息行業代表。但三大自由現金流指數在樣本篩選均直接剔除了金融地產整體行業，對于期望股東回報策略同時有特定行業配置要求的投資者來說，自由現金流產品一定程度上是較紅利產品更優的選擇。

超額收益

自由現金流策略秉持“現金為王”理念，強調關注企業產生自由現金流的能力。

一方面，自由現金流其實是在篩選好的商業模式。自由現金流隨企業的經營產生，而能夠產生大量自由現金流的企業，無外乎在較低的成本支出下，獲得了較高的利潤收入。能夠持續穩定創造高現金流的企業，其商業模式具有可持續性，不需要很高的開支便可源源不斷地提供穩定的現金回報。

另一方面，自由現金流可規避價值陷阱。單純基于股息率的篩選容易落入“價值陷阱”，即篩選出那些因股價下跌、市值降低而股息率提高的低質量公司。自由現金流指標相比紅利指標更能反映公司基本面的變化，而分紅則側重于股東的現金回報，與公司業績的關聯不如自由現金流指標。

從過往業績表現來看，整體來看，過去十年自由現金流指數均相較基準有較為明顯的超額收益。根據平安證券統計，截至2025年3月20日，2015年以來國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數的累計漲幅為229%和190%，相較中證全指的19%，超額收益分別為210%和171%；中證300現金流的累計漲幅為105%，相較滬深300的12%，超額收益為92%；中證800現金流指數的累計漲幅為189%，相較中證800指數的13%，超額收益為177%。

鵬華基金對中證800自由現金流指數的過往走勢也進行了統計，Wind數據顯示，中證800現金流全收益自2014年以來年化收益19.12%，年化夏普比0.87，同期中證800全收益、中證紅利全收益指數年化收益率分別為6.78%和12.93%，年化夏普比為0.41和0.68。同時中證800現金流指數在牛市與熊市均能創造穩定的絕對收益，僅2018年收益為負，長期持有有望獲得不錯的收益。

從分年度來看，自由現金流指數在小幅上漲和下跌的市場環境下，相較基準的超額收益顯著。2015年以來，在市場（以中證全指為參照）大幅上漲的2015年、2019年、2020年，自由現金流指數跑輸基準；在市場小幅上漲的2017年、2021年、2024年，自由現金流指數較基準有較為明顯的超額收益；在市場下跌的2016年、2018年、2022年和2023年，自由現金流指數相較基準的跌幅更小，表現出一定的抗跌性。

從中長期來看，自由現金流指數的風險收益比優于其基準指數，近1年表現不及基準指數。近1年，除中證300現金流指數的收益表現略跑贏基準外，其余現金流指數收益表現均不及基準，收益風險比也低于基準水平，自由現金流因子在近1年的表現不佳。從更長的期限來看，近3年、近5年的自由現金流指數的收益表現均大幅超過基準指數，同時表現出更優的收益風險比，且近3年、近5年自由現金流指數的最大回撤也均大幅低于基準，表明現金流指數在市場極端行情下的抗風險能力更強。

國盛證券的研究也顯示，自由現金流指數長期收益穩健，在不同市場環境中均展現出較強的相對優勢。歷史數據顯示，自由現金流指數能夠在牛市中抓住上漲機會，在熊市中展現抗跌能力，體現出“牛市跟漲，熊市抗跌”的特點。

在2014年牛市中，滬深300指數上漲51.7%，同期間中證全指自由現金流指數、國證自由現金流指數、華證證自由現金流100指數和富時中國A股自由現金流聚焦指數分別上漲52.3%、51.5%、42.6%和48.9%，收益表現均和滬深300指數較為接近；在2018年市場下行階段，滬深300指數全年跌幅達到-25.3%，同期間中證、國證、華證和富時現金流指數分別下跌-18.2%、-17.5%、-20.5%和-16.8%，相較于寬基指數在熊市中展現出更強的抗跌能力；在2021-2024年這4年價值風格行情中，滬深300指數年均收益-5.9%，同期中證、國證、華證和富時現金流指數年均收益分別為17.4%、23.8%、7.3%和 17.3%，現金流指數展現出更強的價值屬性。

優于紅利

國盛證券認為，自由現金流指數和紅利指數雖然都屬于價值投資策略的一部分，但在收益表現、市值分布和行業配置方面存在顯著差異。

在不同市場環境下，自由現金流指數通常相較于紅利指數表現出更強的韌性，尤其是在經濟下行或利率下行周期，自由現金流充裕的企業能夠維持分紅，并保持穩健的經營狀況，從而受到投資者的青睞。相比之下，紅利指數主要依賴股息收益，而當市場風險偏好較低、投資者更注重企業現金創造能力時，自由現金流指數往往更具吸引力。

此外，盡管在流動性寬松、成長行情主導的市場環境下，自由現金流指數的漲幅可能不及高成長型指數，但仍能與紅利指數保持相當的收益水平。從長期表現來看，自由現金流指數憑借更好的選股邏輯，在價值投資的基礎上融入了一定的成長性優勢，使其長期收益水平高于傳統紅利指數。

根據華創證券的統計，從收益風險綜合來看，自由現金流指數也要優于紅利指數。

自2015年以來截至2025年2月21日，國證自由現金流指數、中證全指自由現金流指數年化收益為17%、16%，相較各紅利指數不到 10%的水平普遍高出約8個百分點。其中，國證自由現金流指數近3、5年夏普比率1.0、1.2大幅領先，中證全指自由現金流指數近3、5年夏普比率0.7、0.9同樣表現強勢。而富時中國A股自由現金流收益性較弱、但波動性較低，22%年化波動率、43%最大回撤表現均優于上述兩個現金流指數，看收益風險綜合表現來看，更接近于紅利指數。

華創證券認為，從策略角度來看，自由現金流較紅利策略更具全面性：評估股東回報潛在能力、涵蓋不同的股東回報方式、跟蹤基本面周期。

首先，現金流能力隱含股東回報能力的潛在提升空間。股息率背后更要看自由現金流回報。由于盈利能力是權責發生制的會計概念，在公司的償付能力和流動性方面，盈利能力與自由現金流量的多少概念不同，企業可能是財務盈利但實際沒有多少現金可用。由于股息以現金支付，因此評估股息的來源和可持續性十分重要，即擁有充足現金流量的公司有更好的機會維持和擴大業務，同時支付持續或不斷增長的股息。

自由現金流指數成分即使當下股東回報水平一般，但潛在提升空間顯著。如作為自由現金流指數權重股、但非紅利指數成分的中國海油、美的集團、中國鋁業，均存在自由現金流水平遠優于股東回報的表現，對比FCFF/EBITDA、年度分紅&回購/EBITDA平均水平：中國海油2022-2024年分別為45%、28%；美的集團2013-2024年分別為78%、43%；中國鋁業2013-2024年分別為64%、1%。此類企業在自身商業模式保證自由現金流創造能力的背景下，隨著未來改善凈營運資本管理、資本開支效率，股東回報力度的提升空間顯著。

其次，現金流能力不僅涵蓋現金分紅、也包括回購。自由現金流指數可以反映出回購+分紅全面的股東回報能力。雖然A股上市公司股東回報方式多數采取現金分紅，以及監管對于股東回報也以現金分紅為主要導向，但較為成熟的資本市場中，回購同樣是股東回報的重要實現方式。如美股的微軟歷史上股東回報方式中回購與現金分紅大約各占一半，而蘋果自2018年以來約有80%-90%的股東回報金額為回購方式；港股中騰訊控股自2022年以來回購金額不斷上升，目前回購：現金分紅已達7:3。同時對比美股中回購率與股息率因子的有效性，可以看出標普500回購全收益指數1994年以來年化收益率為14%，高于高股息指數的10%；同時兩種股東回報率因子若疊加自由現金流回報率因子后，有效性均有進一步增強，反映出具備現金流創造能力的公司在股東回報優秀的同時也能維持規模擴張、實現較強的資本市場定價。

再次，自由現金流視角可敏銳捕捉業績周期。自由現金流視角策略可敏銳捕捉企業業績周期。如煤炭行業指數相對全A走勢來看，2024年下半年以來持續跑輸，相對走勢已創下2022年以來新低。而如果統計行業整體自由現金流創造規模，則可發現自2023年以來已由3000億元以上持續下滑至2024年1000億元的水平，內需不足的基本面背景下，煤價持續下行不斷拖累煤企前端業績，進而影響自由現金流創造能力。自由現金流的持續下滑或早已對股價跑輸有所表征。而對應紅利指數來看，由于分紅相較于業績周期往往存在剛性，疊加指數的低頻調倉，共同影響之下使得中證紅利中煤炭行業權重在2023-2024年反而逆基本面周期大幅上行，由10%升至近20%，這也對紅利策略2024下半年以來的整體跑輸市場起到一定拖累。

本文刊于04月19日出版的《證券市場周刊》