魯政委 王猛等 （魯政委 系興業銀行首席經濟學家、中國理事）

商業模式，核心競爭力

商業模式決定了行業“如何賺錢”，而核心競爭力決定企業在該商業模式下能夠“賺多少錢”。因此在探究企業核心競爭力之前，首先需要進行行業商業模式的判斷。

本報告采用定量方式來判斷行業的商業模式。首先提煉出基本的商業模式特征，然后在判斷具體行業有哪些基本商業模式的特征，進而將不同行業劃分為不同的商業特征，將相同商業模式的行業放在一起，從而以行業維度的比較收斂為商業模式維度的比較。

基本的商業模式有四種，分別是營銷驅動型、資產驅動型、研發驅動型和周轉驅動型。這四類商業模式通過銷售費用率、固定資產占比、研發費用率和總資產周轉率進行一對一的表征。

行業并非只具有單一的基本模式，而是由多種模式的疊加。有些行業需要兩種模式組合，競爭激烈領域還需三種模式疊加。為消除量綱差異，對四類指標進行歸一化處理并映射至分位數區間。設定分位數超過60%為顯著性閾值，將行業劃分為單一商業模式（僅有一種指標超過閾值）、雙重商業模式（兩個指標超過閾值）、三重商業模式（三個指標超過閾值）。

單一商業模式的行業包括：重營銷行業（社會服務）、重資產行業（煤炭、基礎化工、建筑材料、公共事業）、高研發行業（國防軍工、機械設備、電力設備）、高周轉行業（建筑裝飾、石油石化）。

雙重商業模式的行業包括：重營銷+高研發行業（美容護理、傳媒、計算機）、重營銷+高周轉行業（食品飲料、紡織服裝、商貿零售）、重資產+高周轉行業（鋼鐵、有色金屬、農林牧漁、交通運輸）、重資產+高研發行業（電子）、高研發+高周轉行業（汽車）。

根據以上分類，全行業的商業模式一共有九種，分別是：四類單一商業模式（重營銷、重資產、高研發、高周轉）和五類雙重商業模式（重營銷+高研發、重營銷+高周轉、重資產+高周轉、重資產+高研發、高研發+高周轉）。四種單一商業模式均有出現，而雙重商業模式理論上有六類，以當前設定的百分位閾值來看，現實中出現了五種，尚未發現哪個行業是重資產+重營銷的雙重商業模式。

一、文獻綜述

商業模式是企業創造價值和實現盈利的方式。商業模式這一概念最早出現于1957年，1999年以后成為一個獨立研究領域（原磊，2007）。根據Magretta（2002）的經典定義，商業模式是“關于企業如何運作的解釋”，需要回答三個基本問題：客戶定位（客戶是誰？）、價值創造方式（如何賺錢？）以及盈利路徑（如何以合理的成本來實現？）。

將不同行業歸納為若干商業模式，可以揭示同一商業模式下各行業的核心競爭力，從而更好地篩選優質企業。商業模式決定了企業“如何賺錢”，而核心競爭力決定了在該商業模式下能夠“賺多少錢”。商業模式不同，核心競爭力不同，優質企業的“長相”也不同。技術驅動型企業（如半導體、生物醫藥等行業）的價值依賴于持續的技術突破與產品迭代，在此模式下，企業的研發投入（研發費用占比）、研發效率（研發投入對營業收入的貢獻）是企業的核心競爭力。渠道驅動型企業（如快消品、零售等行業）則呈現出不同的商業模式，這類企業的核心競爭力體現在效率和成本，因此庫存周轉率和規模優勢是企業的核心競爭力。因此，在探究不同行業的核心競爭力之前，首先需要進行商業模式的判斷。

關于財務視角的商業模式研究，李端生和王東升（2016）提出了“438”研究框架，基于四個基本問題（Who、Why、How、What），將商業模式按三個維度分為八種模式。從盈利驅動維度可分為數量驅動VS價格驅動、收益驅動VS價格驅動，從資源配置維度可分為輕資產VS重資產、高杠桿VS低杠桿、財務資源VS非財務資源，從價值創造維度可以分為成長驅動、回報驅動、成長和回報雙驅動。該研究構建了一種財務視角量化商業模式的框架，但不同模式的數據之間存在重合交疊，且沒有通過實際財務數據對商業模式進行驗證。包承超和鄧宇林（2023）討論了商業模式分類、好的商業模式的特征以及不同商業模式的投資策略，并將商業模式分為四類，分別是產能驅動型、渠道驅動型、產品驅動型和品牌驅動型。該研究構建了定量化的研究框架，并且提出“從行業比較升級為商業模式比較”這一重要觀點，但是指標構建過程中存在較多假設條件，比如通過公司營收除以行業總營收來計算品牌市占率，需依賴行業邊界界定、業務口徑界定等諸多假設。

本文在采用財務數據將行業定量劃分為不同商業模式時，遵循“以終為始”“簡約不簡單”和“圖表可視化”的原則。首先，提前篩選可以量化的維度，對于無法建立統一量化標準的維度（如主觀性強的價值主張）則予以排除。其次，確保分析框架“簡約不簡單”，如果框架不夠簡約，則難以被讀者理解和掌握，如果框架過于簡單，則難以反映全部的核心問題。再次，盡量做到圖表可視化，使得最終結果能夠在一張圖上說明。

二、四種基本的商業模式

基于建模原則，梳理出了四種基本的商業模式，分別是營銷驅動型、資產驅動型、研發驅動型和周轉驅動型。這四類商業模式通過銷售費用率、固定資產占比、研發費用率和總資產周轉率進行定量表征。財務數據基于A股上市公司2023年年報數據，行業顆粒度為申萬一級行業。

2.1 營銷驅動型

通過銷售費用率來界定行業屬于重營銷模式還是輕營銷模式，并且分析不同模式下的行業特征和競爭邏輯。

重營銷的行業包括有三類：一是面向C端且依賴品牌塑造的行業。這類行業需要持續廣告投放和明星代言，才能塑造品牌形象，形成消費者認知，典型的行業包括美容護理（銷售費用率26.1%[1]）和食品飲料（11.5%）。二是存在觸達壁壘，需要借助第三方才能獲客的行業。例如醫藥生物（13.6%）需要借助學術會議、醫生培訓等專業化營銷觸達醫療機構，傳媒（12.0%）依賴內容推廣和流量獲取才能獲取用戶。雖然醫藥和傳媒一個面向醫生、一個面向大眾，是兩個完全不同的行業，但是兩者都需要借助專業化第三方渠道觸達目標客戶。三是需要對渠道進行大量投入的行業。例如家用電器（10.0%）、紡織服飾（10.9%）和商貿零售（7.9%），不僅需要支出線上、線下渠道建設費用，還需要負擔倉儲、物流和售后服務成本。

輕營銷的行業包括有三類：一是自然壟斷屬性的行業。例如國防軍工（1.8%）、交通運輸（1.1%）、公用事業（0.5%）等行業，這類行業屬于政府采購或特許經營模式，基本不需營銷投入。二是面向B端并且標準化程度較高的行業。例如石油石化（1.7%）、煤炭（0.7%）、鋼鐵（0.6%）、建筑裝飾（0.5%）等行業，產品標準化程度較高，廣告宣傳無法替代成本優勢，同時，由于下游客戶穩定，往往建立了長期合作關系，基本也不需要進行大規模營銷投入。由于行業競爭主要是成本競爭，低營銷費用也是這類企業確保利潤的必要手段。三是有一定科技含量并且差異化程度較高的行業。這類行業包括機械設備（5.1%）、汽車（3.8%）、電力設備（2.9%）、電子（2.0%），相比上游的能源和材料行業，標準化程度較低，決定客戶購買的因素不僅僅是成本，而是產品的差異化，當然企業需要一定的銷售投入來宣傳其差異性，但是這類行業對營銷的依賴程度相比重營銷行業仍然較低。

2.2 資產驅動型

通過固定資產占比來界定行業屬于重資產模式還是輕資產模式，并且分析不同模式下的行業特征和競爭邏輯。

重資產的行業包括公用事業（固定資產占比56.2%[2]）、鋼鐵（47.3%）、煤炭（37.9%）、通信（35.8%）、基礎化工（35.0%）、建筑材料（32.8%）等。這類行業需要大量廠房、設備等固定資產來開展業務。例如，鋼鐵企業需要建設鋼鐵廠，電力企業需要建設發電廠。重資產行業有幾個特點：一是成本剛性大且經營杠桿高，一旦固定資產投放下去，未來幾年成本端就基本固定，收入端的波動會通過經營杠桿被放大，導致利潤的波動遠超收入的波動。二是供給彈性小且上下游不同步，以新能源汽車為例，需求端受政策等外部因素影響能夠發生突變，但是供給端建設需要時間，例如整車和鋰電池的投產時間為1年—2年、鋰電材料的投產時間為0.5年—1年、鋰礦的投產時間為3年—5年。三是存在回報周期和投資周期的錯配，上半場供給彈性小的環節會收獲超額收益，而下半場供給彈性小的環節會有更長的出清時間。重資產行業的上述特征使得這類行業往往也是周期性行業，因此在擺布資產投放時需要準確把握行業景氣度。

重資產行業大多屬于前文提到的“面向B端并且標準化程度較高”的行業，因此其核心競爭力是成本優勢。成本優勢可以來源于流程、地利位置、規模經營或特有資產（帕特·多爾西，2019）。然而需要注意的是，規模大并非就有規模經濟，而是應該關注有效產能的規模，而不是關注包括落后產能的總規模，實際產能利用率的高低也會有明顯有影響。

輕資產的行業包括建筑裝飾（4.4%）、計算機（7.2%）、家用電器（11.3%）、傳媒（12.3%）等。輕資產行業雖然有廠房和設備等固定資產，但是更依靠品牌、技術等無形資產。其中，如果更加依賴品牌，那么需要投入大量營銷活動，提升品牌溢價；如果更加依賴技術，那么需要投入大量研發投入，構建專利壁壘；如果更加依賴周轉，那么需要注重供應鏈的效率。從商業模式來看，重資產和輕資產的區別在于將資金投向：是更多的投入于可以跨期攤銷的資產，還是更多的投入當期計提的費用（費用其實是形成了無形資產）。重資產企業的實物資產和輕資產企業的無形資產都存在產能過剩和技術落后帶來的貶值風險，只不過重資產行業在銀行避免道德風險、操作風險方面提供了更多對稱的信息。

2.3 研發驅動型

通過研發費用率來界定行業屬于高研發模式還是低研發模式，并且分析不同模式下的行業特征和競爭邏輯。

高研發行業包括計算機（9.6%[3]）、國防軍工（5.7%）、電子（5.7%）、機械設備（5.4%）、醫藥生物（4.9%）等。高研發行業主要依賴持續技術來創造技術壁壘和壟斷利潤，品牌、渠道、成本等因素對其來說是次要地位。壟斷利潤是創新的動力源泉，熊彼特認為，企業通過創新獲得的壟斷地位能帶來超額利潤，這種利潤既是對企業家冒險精神的獎勵，也為后續研發提供資金保障。當然，熊彼特意義的壟斷是動態的壟斷，而不是巴菲特意義的護城河，企業通過創新獲得短暫壟斷地位后，很快會被模仿者或新技術顛覆，迫使企業必須持續投入研發以維持優勢。因此，高研發費用率的企業通常具有較高的成長潛力，但也面臨著研發失敗和被趕超的風險。

低研發行業包括交通運輸（0.2%）、商貿零售（0.3%）、石油石化（0.7%）、公共事業（0.9%）、有色金屬（1.0%）、煤炭（1.2%）等。低研發行業可以分為兩類。一類是行業更偏向服務屬性，不太需要研發，例如交通運輸、商貿零售、公共事業。另一類是行業技術成熟度較高，產品更新換代慢，企業競爭優勢來自成本控制（如化工行業通過規模效應降低單位成本）或資源壟斷（如石油石化依賴資源稟賦），而非研發投入。

行業研發強度更加學術的劃分是按照研發費用占增加值的比例，但是實操中研發費用率的應用更加廣泛。經合組織（OECD）以研發投入與增加值（Gross Value Added）的比例作為核心指標，將行業劃分為五個層級，分別是高研發強度、中高研發強度、中研發強度、中低研發強度、低研發強度。盡管研發支出與增加值的比例是初始分類依據，但研發投入占總產出（Gross Output）的比例，也就是通常所說的研發費用率，運用更加簡便。OECD發現兩者其實高度相關，相關系數0.975。在國資委編制的《企業績效評價標準值2023》中，也同樣采用了“研發經費投入合計/營業總收入”這一指標。因此本報告采用研發費用率作為劃分行業研發強度的指標。

2.4 周轉驅動型

通過總資產周轉率來界定行業屬于高周轉模式還是低周轉模式，并且分析不同模式下的行業特征和競爭邏輯。

高周轉行業包括有色金屬（總資產周轉率117%[4]）、石油石化（111%）、鋼鐵（95%）、家用電器（85%）、汽車（81%）、紡織服裝（80%）等。高周轉行業又分為兩類。一類是毛利率低、產品標準化的行業，這類行業必須依賴規模效應，導致固定資產占比較高，而只有高周轉才能轉攤薄固定成本實現盈利，例如上游的原材料行業。另一類是產品迭代較快的行業，如果周轉率低，其存貨存在產品過時的概率，跌價風險較高。這些行業包括家電、汽車、紡服等行業。例如服裝行業受時尚潮流影響，滯銷庫存貶值率可達50%以上。

低周轉行業包括環保（29%）、公共事業（34%）、國防軍工（40%）、機械設備（52%）等。這些行業包括兩類，一類是基礎設施行業，一方面固定資產建設投入較高，另一方面收費受政府指導價限制，企業無法通過提價加速回報，天然較難實現高周轉。另一類是產品技術水平較高，但是產品更新迭代較慢的行業，這類行業包括國防軍工和機械設備。下游行業更看重設備可靠性，而不是交付速度。例如軍工裝備從研發到列裝需5-10年，資產周轉十分緩慢。

反映周轉的指標還包括存貨周轉率，但是這個指標僅適合同一行業內的企業間比較，而不能進行行業間比較。例如公共事業的存貨周轉率是14.7倍，這不能說公共事業就是高周轉行業，而是只是因為公共事業的存貨非常低。又比如紡織服裝通常認為是高周轉行業，但是存貨周轉率只有2.6倍，低于大多數行業，原因在于存貨占比較高，并非商品周轉很慢。

三、商業模式的疊加

如果只看單一商業模式，看到很多“例外”的情況。比如，通常認為重資產行業往往伴隨高周轉率，但數據顯示，固定資產占比26%的石油石化行業總資產周轉率為111%，而固定資產占比升至35%的基礎化工總資產周轉率反而是65%（基礎化工行業中油氣資產占比較高，使得固定資產產值率較低，進而導致總資產周轉率較低）。又比如，通常認為高技術企業依賴研發優勢，營銷需求較低；低技術產品則需大量營銷。但數據表明，在相同研發費用率（均是4%）的行業中，家電行業營銷費用達10%，而汽車行業的營銷費用為4%。

原因在于，行業并非全部通過單一商業模式構成和界定，而是多種模式的疊加。有些行業需要兩種模式組合，競爭激烈領域常需三種模式疊加，目前尚未發現需要四種基礎模式組合的行業。為了橫向比較不同行業商業模式的差異，將數據進行了歸一化處理，不同規模的數據可映射到分位數，并以0—1的小數表示。需要注意的是，為了便于進行分析，暫時將行業放到分位數最高的商業模式下，但這并不代表該行業只有這個基礎模式，只是作為歸類開始的起點。例如醫藥生物的銷售費用率的百分數是0.96，超過固定資產占比的百分數0.33、研發費用率的百分數0.85、總資產周轉率的百分數0.6，因此將其放在重營銷行業的類別。而最終結合分位數劃分標準（小于等于0.4為低水平，0.4—0.6為中等水平，大于等于0.6為高水平），那么醫藥生物行業屬于重營銷+高研發+高周轉的三模式疊加行業。最后會對各個行業的商業模式進行歸納。

3.1 重營銷行業

以重營銷的商業模式為線索，具體包括如下商業模式。

重營銷：社會服務

重營銷+高研發：美容護理、傳媒

重營銷+重周轉：食品飲料、紡織服裝

重營銷+高研發+高周轉：醫藥生物

3.2 重資產行業

以重資產的商業模式為線索，具體包括如下商業模式。

重資產：煤炭、基礎化工、建筑材料、公共事業

重資產+高周轉：鋼鐵

重資產+重營銷+高研發：通信

重資產+重營銷+高周轉：輕工制造

3.3 高研發行業

以高研發的商業模式為線索，具體包括如下商業模式。

高研發：國防軍工、機械設備、電力設備

高研發+重營銷：計算機

高研發+重資產：電子

高研發+高周轉：汽車

沒有明顯的商業模式：環保

3.4 高周轉行業

以高周轉的商業模式為線索，具體包括如下商業模式。

高周轉：建筑裝飾、石油石化

高周轉+重資產：有色金屬、農林牧漁、交通運輸

高周轉+重營銷：商貿零售

高周轉+重營銷+高研發：家用電器

3.5 小結

采用定量方式，將行業劃分為單一商業模式（僅有一種指標超過高水平閾值）、雙重商業模式（兩個指標超過高水平閾值）、三重商業模式（三個指標超過高水平閾值）。

單一基本商業模式的行業包括：重營銷行業（社會服務）、重資產行業（煤炭、基礎化工、建筑材料、公共事業）、高研發行業（國防軍工、機械設備、電力設備）、高周轉行業（建筑裝飾、石油石化）。

雙重基本商業模式疊加的行業包括：重營銷+高研發（美容護理、傳媒、計算機）、重營銷+高周轉（食品飲料、紡織服裝、商貿零售）、重資產+高周轉（鋼鐵、有色金屬、農林牧漁、交通運輸）、重資產+高研發（電子、汽車）。

三重基本商業模式疊加的行業包括：重營銷+高研發+高周轉（醫藥生物、通信、家用電器）、重資產+重營銷+高周轉（輕工制造）。

四、結論

如果忽略更為復雜的三重商業模式而收斂簡化為便于簡明分析理解的兩重商業模式，那么全行業的商業模式一共有九種，分別是：四類單一商業模式（重營銷、重資產、高研發、高周轉）和五類雙重商業模式（重營銷+高研發、重營銷+高周轉、重資產+高周轉、重資產+高研發、高研發+高周轉）。四種單一商業模式均有出現，而雙重商業模式理論上有六類，以當前設定的百分位閾值來看，現實中出現了五種，尚未發現哪個行業是重資產+重營銷的雙重商業模式。

參考資料

1. 原磊，國外商業模式理論研究評介，外國經濟與管理，2007年10月，17—25。

2. Joan Magretta, Why business models matter, Harvard Business Review, May 2002.

3. Michael Rappa, Managing the digital enterprise. Business models on the Web, North Carolina State University, 2011.

4. 亞歷山大·奧斯特瓦德和伊夫·皮尼厄，商業模式新生代，機械工業出版社，2016年10月。

5. 三谷宏治，商業模式全史，江蘇文藝出版社，2016年1月。

6. 魏煒和朱武祥，發現商業模式，機械工業出版社，2024年5月。

7. 李端生，王東升，基于財務視角的商業模式研究，會計研究，2016年6月，63—69。

8. 包承超，鄧宇林，定量商業模式，看行業比較，長江證券研究所，2023年8月。

9. 帕特·多爾西，巴菲特的護城河，中國經濟出版社，2019年1月，27。

10. Fernando Galindo Rueda，Fabien Verger，OECD Taxonomy of Economic Activities based on R&D Intensity，OECD，April 2016.

11. 國務院國資委考核分配局，企業績效評價標準值2023，經濟科學出版社，2023年7月。

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