當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂、債務(wù)壓力攀升的時(shí)候，居民和企業(yè)都會(huì)被迫進(jìn)入“去杠桿”周期，消費(fèi)降級(jí)也就成了這一過程的必然結(jié)果。
當(dāng)然，還有一個(gè)更“時(shí)髦”的詞匯，資產(chǎn)負(fù)債表衰退。
這是華裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出來的概念。大概的意思是，我國(guó)家庭70%以上的資產(chǎn)都是房子，當(dāng)房?jī)r(jià)開始下行的時(shí)候，很多背負(fù)了30年房貸的家庭仍然要還房貸，因此這些人就會(huì)把收入用于還債，多余的錢則用來存放到銀行以備不時(shí)之需。
企業(yè)也是類似的道理，債務(wù)端不斷擴(kuò)大，企業(yè)的盈利都用于還債而不是投資研發(fā)，當(dāng)居民端和企業(yè)端都這么做的時(shí)候，我們就進(jìn)入了漫長(zhǎng)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”周期。
2008年是一個(gè)不得不提的年份。那一年我們通過了四萬億刺激計(jì)劃拉動(dòng)基建投資，銀行也開始向房地產(chǎn)和制造業(yè)注入信貸，居民部門則在房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期下加杠桿購(gòu)房。
數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民債務(wù)收入比從2010年的30%飆升至2023年的144.8%，遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線。
房地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心引擎，其上下游產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)了約30%的GDP和40%的地方財(cái)政收入。
這種模式的短期成效顯著，從2010年至2020年間，我國(guó)城鎮(zhèn)化率從49.7%提高到了63.9%，商品房銷售額更是年均增長(zhǎng)15%，但背后的代價(jià)也不可謂不高。
全社會(huì)杠桿率（債務(wù)/GDP）從2008年的141%攀升至2023年的285%，其中居民部門杠桿率增幅最大，債務(wù)驅(qū)動(dòng)下的增長(zhǎng)如同一輛高速列車，其動(dòng)力源于人們對(duì)未來資產(chǎn)升值的預(yù)期，但這一預(yù)期，在房?jī)r(jià)下行的時(shí)候，又迅速崩塌。
資產(chǎn)負(fù)債表衰退的本質(zhì)是資產(chǎn)價(jià)格下跌與債務(wù)剛性之間的矛盾。辜朝明指出，當(dāng)企業(yè)或家庭因資產(chǎn)縮水導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)時(shí)，其目標(biāo)就從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”。
而我國(guó)，當(dāng)前也面臨著類似的困境。
2021年后，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，一線城市跌幅較小，這是因?yàn)橛腥丝诨鶖?shù)支撐；但在一些三四線城市，房?jī)r(jià)甚至出現(xiàn)了腰斬。
在巔峰時(shí)期，我國(guó)居民房產(chǎn)一度占到家庭總資產(chǎn)比例七成，房?jī)r(jià)最直接的后果，就是導(dǎo)致居民財(cái)富蒸發(fā)縮水。
一套價(jià)值百萬的房地產(chǎn)如果下跌10%，就相當(dāng)于家庭凈資產(chǎn)減少10萬，這也超過了普通工薪階層一年的總收入，如果疊加到需要償還的貸款利息，那么家庭虧損的還會(huì)更多。
資產(chǎn)縮水會(huì)帶來兩個(gè)結(jié)果，第一是迫使居民減少消費(fèi)，由于虧損變大了，居民只能夠以節(jié)流來達(dá)到開源的效果。
第二則會(huì)導(dǎo)致居民將更多收入用于還債，從而減少借貸和其他支出。
地產(chǎn)下行，不僅僅對(duì)居民端有影響，還會(huì)連累到企業(yè)端。
房地產(chǎn)行業(yè)下行導(dǎo)致鋼鐵、建材等上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤(rùn)下滑。2023年我國(guó)私營(yíng)企業(yè)增加值增速僅為國(guó)有企業(yè)的三分之一，民間投資更是同比下降9.7%。
企業(yè)為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，不得不減少投資、甚至是優(yōu)化人員減薪，形成了利潤(rùn)下降-縮減開支-需求萎縮的惡性循環(huán)。
除此之外，銀行體系也和房地產(chǎn)行業(yè)深度綁定，開發(fā)商向銀行的借貸以及個(gè)人房貸就占到我國(guó)貸款總額的40%，房?jī)r(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致抵押品價(jià)值縮水，銀行不良貸款率也會(huì)上升。
盡管目前宏觀上試圖將信貸導(dǎo)向制造業(yè)，但2025年前兩個(gè)月新增貸款的90%仍然流向了企事業(yè)單位，居民貸款占比不足1%，這也意味著金融系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)路徑依賴難以扭轉(zhuǎn)。
最終我們發(fā)現(xiàn)，過去多年來的高速增長(zhǎng)，尤其是房地產(chǎn)的快速發(fā)展，在不斷拉高杠桿的同時(shí)，也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。
一旦資產(chǎn)負(fù)債表開始衰退，那么消費(fèi)降級(jí)就幾乎一定會(huì)發(fā)生。
2023年，我國(guó)方便食品銷售額增長(zhǎng)了20%，衛(wèi)生紙等生活必需品增速也高達(dá)8.8%，而同期奢侈品市場(chǎng)也逆勢(shì)增長(zhǎng)了11%，千萬級(jí)豪宅銷量同比增加9%。
這也折射出財(cái)富分配的兩極分化，高收入群體更高消費(fèi)，低收入群體則被迫壓縮開支。
當(dāng)然，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的習(xí)慣仍然在強(qiáng)化。
自2020年開始，我國(guó)居民存款速度就達(dá)到一個(gè)歷史峰值，到今年，居民部門仍然在高速存錢。
今年前兩個(gè)月，我國(guó)居民存款新增6.13萬億元，平均每個(gè)月往銀行里存了3萬億，這個(gè)存款速度，甚至比前幾年還要高。
存款增速遠(yuǎn)超貸款增速，一方面說明資產(chǎn)負(fù)債表衰退，借貸意愿降低，另一方面，人們對(duì)未來的不確定性感更強(qiáng)，也提高了儲(chǔ)蓄的意愿。
不確定性也體現(xiàn)在數(shù)據(jù)里。我國(guó)靈活就業(yè)群體從2019年的8.4%增長(zhǎng)至2024年的15.2%，個(gè)人所得稅收入也同比下降1.7%，意味著居民實(shí)際可支配收入增長(zhǎng)乏力。
居民端消費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變，既是經(jīng)濟(jì)壓力下的被動(dòng)選擇，同時(shí)也隱含著對(duì)債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式下的集體反思。
消費(fèi)降級(jí)背后的原因，看起來是因?yàn)榉康禺a(chǎn)下行帶來的，但背后事實(shí)上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的滯后的帶來的。
過去我們依賴房地產(chǎn)和基建投資的增長(zhǎng)模式，也導(dǎo)致資源配置嚴(yán)重扭曲，最終帶來今天消費(fèi)降級(jí)的結(jié)果。
首先就是人力資源的錯(cuò)配，學(xué)歷貶值導(dǎo)致高學(xué)歷青年涌入外賣、快遞等低附加值行業(yè)；在產(chǎn)業(yè)升級(jí)上也遭遇一定瓶頸，盡管制造業(yè)信貸在增加，但創(chuàng)新投入不足，2023年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度僅為1.4%。
另外隨著基建投資對(duì)就業(yè)的邊際效益遞減，2024年基建增長(zhǎng)9.95%之下，卻未能夠阻止工業(yè)品出廠價(jià)格下跌2.2%。
這些資源錯(cuò)配問題在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的背景下被放大，當(dāng)居民和企業(yè)開始去杠桿的時(shí)候，宏觀上地方也只能被迫通過擴(kuò)大財(cái)政支出來維持增長(zhǎng)。
這也是辜朝明提出的藥方。當(dāng)居民端和企業(yè)端都不愿意杠桿和花錢的時(shí)候，花錢就只能由地方來完成。
日本的經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)負(fù)債表衰退可能持續(xù)數(shù)十年。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，家庭消費(fèi)率從53%降至48%，企業(yè)設(shè)備投資年均下降3%，一直到2005年才完成壞賬清理。
而我們的局部風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。以消費(fèi)為例，2023年居民消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率盡管有50%，但和2019年相比，已經(jīng)下降了12個(gè)百分點(diǎn)。
走得太快，容易有風(fēng)險(xiǎn)。過去我們以杠桿擴(kuò)張換取增長(zhǎng)速度，但到了今天，我們是時(shí)候直面?zhèn)鶆?wù)清算的痛苦了。
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