藍鯨新聞3月19日訊（記者 張靜倫）在合規與治理問題頻發的2024年，白云山（600332.SH）交出的成績單難掩“失血”困境。

2024年，白云山實現營收749.93億元，同比下降0.69%；實現凈利潤28.35億元，同比下降30.09%，打破了自2021年以來的利潤增長趨勢。凈利潤不僅低于分析師預期的44億元盈利目標，更是創近七年新低。

與此同時，白云山核心業務全面承壓：占總營收超七成的大商業板塊毛利率持續縮水，大南藥、大健康板塊營收“雙降”超10%。

截至3月18日收盤，白云山A股報收26.85元/股，漲幅0.11%，總市值436.5億元。

多重承壓之下，白云山的破局之路何在？

第四季度近10年首虧

翻閱歷年年報發現，2018年以來，白云山每年的營收和利潤雖有起伏，但依然在陸續增長，除了2020年特殊年份之下，凈利潤從未低過30億元。財報顯示，2018—2023年，白云山歸母凈利潤分別約為34.41億元、31.89億元、29.15億元、37.2億元、39.67億元、40.56億元。而到了2024年，白云山749.93億元的營收，28.35億元的凈利潤，在過往年份中，確實創下近年來新低。

分季度來看，對全年業績產生重大影響主要在第四季度。白云山2024年第四季度財報呈現的“斷崖式下跌”，為其七年最差業績增添了更具沖擊力的注腳。據財報數據顯示，公司當季歸母凈利潤虧損3.23億元，這是自2014年以來首次出現季度虧損。

值得關注的是，盡管白云山將業績下滑歸因為“行業變化及市場競爭激烈”、“對一心堂藥業長期股權投資計提減值準備”等因素。然而二、三季度凈利潤雖有所下滑，但仍分別實現5.91億元、6.09億元。這令市場質疑：為何同類壓力在年末突然引發業績“潰堤”？

多位業內人士指出，2024年下半年爆發的管理層巨震，對業績的影響在所難免。2024年，從原董事長李楚源到原副總經理黃海文，再到重要子公司一把手，白云山數十名高管前后被監督調查。

隨著新董事長李小軍2025年初上任，如何重建投資者信心與經營穩定性，將成為白云山走出低谷的首要課題。

另一方面，相同的大環境下，依然有不少中藥企業取得了不錯的業績。結合市值考慮的話，大于或等于白云山體量的上市公司，例如片仔癀、華潤三九、東阿阿膠等上市公司的凈利潤表現也明顯好于前者。同期，這些公司的凈利潤增長率分別為6.32%、18.05%、35.29%。

如此看來，所謂的“有效需求不足、行業加速變革、行業政策變化及市場競爭激烈”等因素似乎只對白云山不利。

凈利潤大幅下滑的同時，白云山的各項業務毛利率出現不同程度的下滑。據公司披露，2024年，大南藥業務的毛利率減少1.89個百分點，大健康業務的毛利率減少1.29個百分點，大商業業務的毛利率減少0.56個百分點。

此外，年報顯示，基于一心堂2024年度業績預告及股價較期初大幅下跌的情況，公司判斷一心堂的長期股權投資存在減值跡象，對一心堂計提長期股權投資減值準備約3.86億元。

當然，即便沒有計提一心堂3.86億元的長期股權投資減值準備，白云山2024年凈利潤也只有32.21億元，相較2023年仍顯著下降，故還是要回到經營基本面。

明星產品“金戈”失速

目前，白云山營收主要來源三個板塊：大南藥、大健康、大商業。

大商業板塊主要涉及醫藥流通業務，包括藥品、醫療器械等的批發和零售，對營收的貢獻最大，對營收規模支撐作用凸顯。2024年大商業營收占到總體的72.74%，實現545.50億元，同比增長3.39%，但6.43%的毛利率也暴露了其量增利薄的特性，拖累了公司整體盈利水平。

大南藥板塊也遭遇增速放緩，錄得10.4%的營收下滑。作為傳統優勢板塊，大南藥正經歷化學藥與中成藥雙線潰退，化學藥營收同比驟降20.1%，中成藥下滑3.26%。例如明星產品金戈（枸櫞酸西地那非片）也正在遭遇沖擊，銷售量同比下滑13.17%，庫存量激增49.78%。

2014年5月，隨著輝瑞對萬艾可在中國的專利保護到期，一場改寫中國抗ED市場格局的戰役悄然打響。僅5個月后，白云山以國產首仿藥“金戈”與輝瑞直面競爭。并憑借價格利器，撕開外企壟斷缺口。據華夏時報，專利到期后，白云山的金戈出廠開票均價為20元/片左右，而當時萬艾可一片在50元左右。

憑借“腰斬式定價”的精準打擊，據米內網數據，自2019年起，白云山金戈的銷量和銷售額均超越原研藥物，市場占有率占據第一。2023年，白云山金戈單品營收高達12.90億元。

然而，隨著時間流逝，仿制藥的紅利期已經不在，越來越多的廠商入局，金戈正在遭遇沖擊。包括齊魯制藥、揚子江藥業、廣生堂等藥企的仿制藥不斷上市，這對金戈構成了直接的競爭壓力。

國家藥品集中帶量采購政策對金戈也產生了影響。在2020年第三批集采中，齊魯制藥的枸櫞酸西地那非片25mg*12的中標價為24.98元，每片枸櫞酸西地那非片的價格約為2.08元。2023年11月，第九批國家集采中，枸櫞酸西地那非口崩片降到了最低8.9元/片（50mg）。

更嚴峻的挑戰在于產品梯隊斷層。藍鯨新聞記者注意到，白云山按治療領域或主要藥（產）品的分類披露了具體銷售數據，在內科用藥、抗微生物藥、男性用藥以及鎮痛、解熱等四大類的9款藥物中，金戈成為大單品，銷售額達10.34億元，也是9款藥物中唯一收入過10億元規模的藥品。

在仿制藥混戰的當下，白云山若不能盡快打破“吃老本”模式，其行業地位或將面臨更嚴峻挑戰。而如此困境的根源或與白云山“重營銷、輕研發”模式密切相關。根據財報，2024年白云山銷售費用達56.2億元，占營收比重7.5%，而研發費用7.64億元，投入占營收比例僅1.02%。

此外，白云山面臨的庫存危機不可不察。財報顯示，2024年白云山存貨周轉率為5.1次，比上年慢7.11 %。例如滋腎育胎丸庫存量增加了61%，消渴丸庫存量增加了27.42%，注射用頭孢呋辛鈉庫存量同比增超110倍。

未來，大南藥板塊如何發力，仍有待觀察。

涼茶帝國“褪色”

另一方面，以王老吉涼茶為核心的大健康板也賣不動了。2024年，其實現營收97.05億元，同比下降12.7%。其中，承擔王老吉涼茶生產和銷售的王老吉大健康公司實現營收87.64億元，同比下降12.47%；凈利潤11.04億元，同比下降24.38%。

拉長時間線，2019—2023年，王老吉大健康公司的營收分別約為102.97億元、68.62億元、97.29億元、93.49億元及100.13億元，可見已經增長停滯。

多年前，“怕上火，喝王老吉”攻占消費者心智，這瓶涼茶逐步走向全國市場，一舉成為行業頭部、百億級飲料大單品。但近幾年來，消費者對這瓶涼茶的寵愛未能持續。

從整體趨勢來看，涼茶行業的黃金時代已一去不返。根據尼爾森IQ的報告，去年飲料行業整體市場增速為7%左右，無糖茶、養生水、電解質等品類增速較快。相比之下，涼茶市場已經在平均線上下徘徊。

此外，涼茶產品配方固化、形式單一的短板顯露，面對市場飲料新品的崛起，沒能及時拿出有力的措施應對。

中國食品產業分析師朱丹蓬指出：“近五年涼茶品類遭遇到很強的品類間競爭，比如無糖茶、椰子水、氣泡水。在整個創新空間不大的節點之下，涼茶要保持高增長基本上是不可能的，能夠維持穩定已經難能可貴。整體去看，整個涼茶品類未來還會進一步收縮”。

顯然，在這輪消費升級浪潮中，王老吉不僅要抵御加多寶、和其正等同質化競品，更面臨東鵬特飲、元氣森林等“跨界殺手”的降維打擊。

以東鵬飲料為例，2023年以來，其在產品結構方面進行了多元化布局，除了其核心產品東鵬特飲外，還推出電解質水“補水啦”、咖啡飲料“東鵬大咖”、無糖茶飲料“鵬友上茶”、雞尾酒“VIVI雞尾酒”等產品，形成了“一超多強”的產品矩陣。

其中，電解質飲料“東鵬補水啦”異軍突起，2024年全年營收14.95億元，同比暴漲280.37%，成為首個十億級新品類，營收占比提升至9.45%。

當東鵬飲料通過“一超多強”產品矩陣實現第二曲線爆發時，王老吉卻依舊困在“單腿奔跑”的窘境。盡管王老吉近年來頻頻追逐市場熱點推出新品，例如嗶嗨啤、王老吉風味氣泡美式等產品，但最終曇花一現，沒能在市場砸出水花。2024年推出的折耳根風味涼茶甚至被網友戲稱“黑暗料理”。

不可忽視的是，涼茶受季節影響較大。白云山在財報中表示，大健康板塊由于其主要產品王老吉草本涼茶的產品需求與季節有一定的關聯性，天氣炎熱時銷量會有所增長。同時，集團大力開拓重大節日禮品市場的銷售渠道，因此王老吉涼茶在各重大節日的銷量較大。

涼茶高度依賴節慶禮品和夏季消費，季節性波動顯著，與年輕群體偏好的“日常高頻消費”模式漸行漸遠。

此外，在“大包裝”飲料趨勢下，王老吉涼茶還是以250ml盒裝、310ml罐裝、500ml瓶裝為主，與主流需求相悖。尼爾森IQ發布的《2024中國飲料行業趨勢與展望》報告中提出，600ml—1250ml的大包裝即飲飲料，成為行業中近年來的新增長點。這一包裝規格在所有售賣包裝規格中的銷售額占比，從2019年的6.4%增長至2023年的11.3%。

在大單品頹勢、新增長曲線難以孵化的情況下，王老吉面臨業績下滑的當口，出海無疑是其尋求增量的突破口。

已被帶走調查的原王老吉大健康常務副總經理、投資董事長趙敏曾透露，王老吉已經在全球150多個國家實現銷售，其中以北美和東南亞為主力銷售市場。

但多年來，白云山鮮有披露王老吉的海外市場收入狀況。此外，王老吉宣揚的“去火”等概念的文化壁壘在海外市場難以突破。

若無法在傳統與創新間找到恰當的平衡點，王老吉或將從“怕上火”的國民記憶，淪為時代變遷的注腳。