大消費行業，正在復蘇。

此前，蒙牛發布了2024年的盈利預警公告，公告顯示，預計2024年錄得總收入同比有所下降，擁有人應占利潤約0.5億至2.5億，較上年同期下降94.80%至98.96%。僅從這些數字來看，蒙牛2024年的業績并不出色，但令外界意外的是，其業績預警披露后，蒙牛股價不跌反漲，且漲勢還不小。

次日開盤，蒙牛股價強勢拉升，盤中股價漲幅最高近12%，截至收盤股價漲幅仍有10.36%。截至最新收盤，蒙牛乳業股價18.88港元/股，總市值為739.7億港元。

那么為何蒙牛業績暴跌，股價卻能逆勢走高？

從這份財報數據，我們可以發現，導致凈利潤驟降的原因在于兩筆合計超47億元的資產減值，一是2019年以71億元高價收購的澳大利亞奶粉品牌貝拉米，因經營持續低迷計提商譽減值38億至40億；二是聯營公司現代牧業因原奶價格下跌和生物資產減值，拖累蒙牛利潤7.9億至9億。若剔除這些非現金減值，蒙牛2024年實際利潤約為46.4億-51.5億元，與2023年的48.09億元基本持平。

誠然，資產減值對蒙牛的業績造成了影響，但這也可以視為蒙?！八Φ舭?，輕裝上陣”的開始。

回過頭來看，這種“甩掉包袱，輕裝上陣”的操作已經不止一次在蒙牛的身上上演。資料顯示，盧敏放在接任總裁后就曾對雅士利計提22.54億元商譽減值，隨后蒙牛迎來了三年復蘇期。

蒙?！凹m錯”

這一次資產減值計提，本質上是對盧敏放時期大力推行激進并購策略的一次“糾錯”。

時間追溯到2016年，當時的蒙牛正在遭遇增長困境，為了重回增長，蒙牛改變策略，試圖通過大舉并購打破業績增長瓶頸：

2017年，蒙牛以18.73億港元增持現代牧業16.7%的股權，在本次增持后蒙牛成為現代牧業的實控人；

2018年，蒙牛收購中國圣牧旗下內蒙古圣牧高科奶業有限公司51%的股權，將其正式收入囊中；

2019年，蒙牛乳業以14.6億澳元收購了澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商貝拉米；

2020年，蒙牛又耗費巨資將奶酪巨頭妙可藍多收入囊中。

接連的并購，確實讓蒙牛迎來了短暫的復蘇。據財報顯示，2017年至2019年蒙牛分別實現營收601.6億、689.8億和790.3億，營收增速分別為11.86%、14.66%和14.57%；分別實現凈利潤20.48億、30.43億和41.05億，凈利潤增速分別為372.63%、48.6%和34.91%。

并購在推動業績回暖的同時，也給蒙牛帶來了嚴重的“后遺癥”。首先，被并購的公司幾年過后表現越來越乏力，2023年，現代牧業的收入為134.58億元，同比增加9.5%，年內溢利約為1.85億元，同比減少68.1%；中國圣牧實現營收約35.2億元，同比增長5.5%；母公司擁有人應占溢利約8607.6萬元，同比減少79.3%；妙可藍多2023年實現營業收入約40.49億元，同比下滑16.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約6343.95萬元，同比下滑53.9%。

其次，這些并購也讓蒙牛背上了沉重的債務壓力。據財報顯示，2024年上半年蒙牛的負債總額為656億，而在2016年尚未大舉并購時蒙牛的負債總額僅為236.2億。同期，蒙牛的流動性負債為376.7億，其中僅計息銀行及其他借貸就達到了177.6億。

整體而言，盧敏放任期內的收購多以失敗告終，所以蒙牛的這一次資產減值計提，本質上是將歷史包袱出清，對蒙牛而言是一大利好。

不過，蒙牛真正的挑戰在于戰略重構，截至2024年上半年，液態奶仍貢獻81.2%的營收，冰激凌、奶粉、奶酪等新業務合計占比不足20%。由此可見，蒙牛的問題還是在業務結構上。

能否等來復蘇？

對于蒙牛而言，甩掉“包袱”只是第一步，但能否復蘇還存在一些不確定性。

從外部因素看，蒙牛面臨最大的外部問題在于乳制品行業正處于下行周期中，尼爾森數據顯示，2024年乳制品的全渠道銷售額同比下降1.4%，線下渠道同比下滑10.9%；行業的周期之下，一些牧場企業都在通過淘汰老齡和低效奶牛、降本增效等各項措施，希望盡最大可能減少損失。

2025年，雖然機構普遍預期乳制品行業將企穩反彈，但效果如何還需繼續觀察。

據媒體報道，進入2025年后原奶價格依舊低位運行，農業農村部最新統計數據顯示，今年2月第2周，內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格3.11元/公斤，比前一周下跌0.3%，同比下跌14.1%。

再從內部因素看，此前我們提到，蒙牛業務結構存在失衡的問題，其液態奶貢獻81.2%的營收，冰激凌、奶粉、奶酪等新業務合計占比不足20%。對比伊利，他們的業務結構則要均衡許多，截至2024年上半年，伊利的第一大營收產品為“奶粉及奶制品”，實現營收368.9億營收占比為61.79%；第二大營收為“冷飲產品”，實現營收145.1億，營收占比為24.3%。

作為乳制品行業的兩大巨頭，伊利已經憑借著奶粉、奶酪、低溫奶等多元業務構建護城河，而蒙牛仍依賴液態奶基本盤，但是液態奶的增長空間本來就非常有限，若繼續這樣的業務結構，蒙牛很難打破增長瓶頸，可見其業務多元化已經迫在眉睫。

在盧敏放時代，蒙牛解決問題的方法往往是從并購考慮，但從現在來看，并購可以起到的作用十分有限。

綜上，我們認為減值出清雖掃除了部分障礙，但蒙仍有不少的難題要去解決，尤其是當“買買買”的故事難以為繼，蒙牛需要證明自己不僅能甩掉包袱，還能真正跑起來。