文：李清荷、王一 國聯固收荷語

摘要

增長目標5%左右，顯示“十四五”收官之年的穩經濟決心

2025年GDP增長目標設定在5%左右，與過去兩年目標持平。報告對當前經濟環境的定調中提及“外部環境更趨復雜嚴峻，可能對我國貿易、科技等領域造成更大沖擊”，繼續設定5%的經濟目標也或需要更強的政策支持。2025年物價增長目標2.0%左右，較2024年下調1個百分點。我們認為2025年通脹目標更接近實際情況，CPI、PPI走勢有望實現企穩回升；外部擾動尚不明朗，穩定物價水平或需更加注重拉動內需；央行在2024年多次表示將把促進物價合理回升作為重要考量，若價格指標再度承壓，貨幣政策響應或相對積極。

赤字率目標上調至4%，實施更加積極的財政政策

2025年赤字率擬按4%左右安排，對應5.66萬億元赤字規模；擬發行1.3萬億元超長期特別國債、5000億元補充大行資本特別國債和4.4萬億元地方專項債，新增政府債務合計11.86萬億元。聚焦增量，赤字率1%的調增給予政策發力更多的實施空間；超長期特別國債3000億元增量將用于支持消費品以舊換新；5000億元特別國債將用于補充大行資本，有助于提振銀行信貸投放意愿，助力寬貨幣向寬信用的轉化。地方專項債增量為5000億或將作為收儲的資金來源。此外，專項債用于消化拖欠賬款的用途，或幫助改善地產基建企業現金流，與置換債一同發揮化解存量風險的職能，為新的投資活動開拓空間。

貨幣政策適度寬松，繼續關注工具的優化創新

2025年政府工作報告明確寫入“適時降準降息”，社會綜合融資成本表述從上一年的“穩中有降”改為“下降”，表述增加“更大力度促進樓市股市健康發展”，或預示兩個市場的進一步企穩仍需貨幣政策加力參與。貨幣政策預期醞釀后，重點在于落地時機與形式。結合報告所述“拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”等，我們預計2025年或將有更多聚焦預期改善的貨幣政策儲備，以對沖外部事件對經濟預期的不利影響，并兼顧內需刺激、社會融資成本下降與匯率在合理均衡水平上的基本穩定，而基本面利多頻發，經濟預期較好區間，央行政策表現或相對克制。

債市展望：從觀望方向到參與波段

報告提出2025年將 “根據形勢變化動態調整政策”。長期來看，債市波動或有所加大，需謹慎對待的同時，或可參與波段。2025年“兩會”政策與2023年、2024年的差異之一在于政策對于樓市、股市財富效應的持續重視，因此需時刻關注“股債蹺蹺板”效應的影響；但若投機資金離開債市，債市或仍有機會，貨幣寬松政策、財政政策、外部沖擊或交替沖擊市場，令債市波動持續加大。建議堅持基本面邏輯，關注信貸、通脹、內需、地產的企穩信號的同時，關注外部沖擊事件與貨幣政策落地帶來的債市機會。

風險提示

政策偏離預期對市場的潛在沖擊；外部環境不確定性對市場的潛在擾動。

正文

01

兩會前后，債市規律是否重演？

3月5日，全國人大發布2025年《政府工作報告》，經濟增速目標5%左右、通脹率目標2%左右、赤字率目標4%左右、擬發行特別國債規模1.3萬億，今年合計新增政府債務11.86萬億元，是最主要的債市關注點。我們認為，會議公布的2025年政策目標多數符合預期，更加重視穩經濟舉措；超長期國債力度或留有余力，后續關注投向結構的新變化。

1.1 增長目標5%左右，顯示“十四五”收官之年的穩經濟 決心

2025年GDP增長目標設定在5%左右，與過去兩年目標持平。從去年經濟目標的實現情況來看，面對外部環境變化的不利影響、內需和預期偏弱等壓力，2024年宏觀政策力度有所加強，通過降準降息、穩樓市股市等舉措刺激內需、提振預期，助力GDP增速實現5%目標。政府工作報告對當前經濟環境的定調中提及“外部環境更趨復雜嚴峻，可能對我國貿易、科技等領域造成更大沖擊”，意味著2025年經濟目標的實現或需承受更多的外部不確定性，繼續設定5%的經濟目標也或需要更強的政策支持。

2025年就業目標為城鎮調查失業率5.5%左右，新增城鎮就業1200萬以上，也與過去兩年目標一致。據教育部，2025屆全國普通高校畢業生規模預計達1222萬人，較上一年度增加43萬人，在就業總量與結構性矛盾更加突出背景下，宏觀政策也需要進一步加力，實現穩就業目標。

2025年物價增長目標2.0%左右，較2024年下調1個百分點。2024年通脹率水平同比增長0.2%，防范通脹下行壓力，穩物價成為低通脹背景下宏觀調控的重要目標。我們認為2025年通脹目標更接近實際情況，CPI、PPI走勢有望實現企穩回升；目前來看，全球經濟景氣度、美國原油政策等外部擾動尚不明朗，穩定物價水平或需更加注重拉動內需；央行在2024年多次表示將把促進物價合理回升作為重要考量，若價格指標再度承壓，貨幣政策響應或相對積極。

1.2赤字率目標上調至4%，實施更加積極的財政政策

2025年赤字率擬按4%左右安排，對應5.66萬億元赤字規模；擬發行1.3萬億元超長期特別國債、5000億元補充大行資本特別國債和4.4萬億元地方專項債，今年合計新增政府債務11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元，是財政政策“更加積極”的體現。考慮2025年2萬億元置換債券發行，我們預測2025年廣義赤字規模或達13.86萬億元，測算廣義赤字率為9.8%，較上年增加1.3個百分點。

財政政策力度關注各部分額度增量蘊含的信息。赤字率1%的調增與經濟目標相對應，給予政策發力更多的實施空間；據政府工作報告，超長期特別國債3000億元增量將用于支持消費品以舊換新，作為提振內需的手段。5000億元特別國債將用于補充大行資本，這一舉措或有助于提振銀行信貸投放意愿、促進社融進一步企穩，助力寬貨幣向寬信用的轉化。報告明確地方專項債投向重點為投資建設、存量房收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等，增量為5000億，或將作為收儲的資金來源。報告提及專項債用于消化拖欠賬款的用途，或幫助改善企業現金流，促進地產、基建等產業鏈及其資金鏈的恢復。2025年地方專項債有望與置換債一同發揮化解存量風險的職能，為新的投資活動開拓空間。

1.3貨幣政策適度寬松，繼續關注工具的優化創新

自2024年底貨幣政策定調適度寬松以來，債市流動性保持均衡偏緊，央行在資金投放、資金價格等方面的調控力度較為謹慎。2025年政府工作報告明確寫入“適時降準降息”，社會綜合融資成本表述從上一年的“穩中有降”改為“下降”，明確了貨幣政策的態度；為達成前述經濟目標，貨幣政策或持續穩定市場適度寬松預期，繼續落實貨幣寬松政策工具。報告表述增加“更大力度促進樓市股市健康發展”，與“穩住樓市股市”的定調相一致，我們認為這或預示兩個市場的進一步企穩仍需貨幣政策加力參與，房貸綜合成本的下行、創新貨幣政策及現有政策更新有望于年內落地。

貨幣政策預期醞釀后，重點在于落地時機與形式。結合報告所述“拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”、“完善應對外部風險沖擊預案”，我們預計2025年或將有更多聚焦預期改善的貨幣政策儲備，以對沖外部事件對經濟預期的不利影響，并兼顧內需刺激、社會融資成本下降與匯率在合理均衡水平上的基本穩定，而基本面利多頻發，經濟預期較好區間，央行政策表現或相對克制。

1.4 債市展望：從觀望方向到參與波段

我們認為，“兩會”政策落地后，股市對于政策力度和對于后續增量政策預期較債市更為樂觀，關注“兩會”經濟主題記者會的增量信息對市場的擾動。對于債市而言，短期內仍建議排除潛在消息面不確定因素的干擾，等待利空繼續消化；后續來看，復盤2021-2024年“兩會”閉幕日后14個交易日，利率均較會議首日有所下行，若機構成本端壓力不大，或可參考歷史規律，適當參與波段。

報告提出2025年將 “根據形勢變化動態調整政策”。長期來看，債市波動或有所加大，需謹慎對待的同時，或可參與波段。2025年“兩會”政策與2023年、2024年的差異之一在于政策對于樓市、股市財富效應的持續重視，因此需時刻關注“股債蹺蹺板”效應的影響；但若部分投機資金離開債市，債市或仍有機會，貨幣寬松政策、財政政策、外部沖擊或交替沖擊市場，令債市波動持續加大。建議堅持基本面邏輯，關注信貸、通脹、內需、地產的企穩信號的同時，關注外部沖擊事件與貨幣政策落地帶來的債市機會。

02

風險提示

警惕政策偏離預期對市場的潛在沖擊，政策預期變化可能對市場產生影響。

警惕外部環境不確定性對市場的潛在擾動，全球經濟政策變動可能引發國內市場波動加大。

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