文 | 新浪Insights 大浪智庫

過去幾年，新茶飲行業卷規模、卷聯名、卷價格、卷加盟，已經卷到極致，如今又卷起了IPO。

繼奈雪的茶、茶百道之后，古茗在2025年初成功登陸港交所，蜜雪冰城也已經通過港交所聆訊。緊隨其后的是滬上阿姨，其港股IPO已通過中國證監會備案。此外，霸王茶姬和茶顏悅色也被傳出欲赴美上市的消息。

當前，頭部品牌們的“高歌猛進擴張”暫時告一段落，如何尋找新的增長空間，讓新茶飲集體陷入焦慮。比拼上市去突圍，成為行業心照不宣的共識。其中，最為急迫的可能要算滬上阿姨了。

不過，從二級市場的表現來看，投資者對新茶飲的追捧，熱度正在消散。奈雪的茶和茶百道均是開盤即破發，古茗也沒能躲過破發的命運，IPO首日收盤大跌超過6%。

一級市場也是寒意盡顯。億歐數據統計，2024年茶飲品牌（含咖啡）的投資事件數量創近五年新低，尚不足40起，投資金額與2021年的高點時刻相比更是遭遇 “大跳水”，還不到當時的50%。

資本為何不看好新茶飲了？未來，滬上阿姨的上市前景如何？

著急上市的滬上阿姨

新茶飲品牌們在一二級市場遇冷的背后，是市場對其業績放緩的擔憂。

2024年，新茶飲品牌們的業績集體“大變臉”。2024年上半年，滬上阿姨的營收僅同比增長6%至16.58億元，凈利潤同比下降12.3%至1.68億元。相比之下，2022年和2023年，滬上阿姨的營收分別同比增長34%和52.3%，凈利潤分別增長79.2%和159.5%。

值得一提的是，滬上阿姨2024年上半年還獲得了929.1萬元的政府補助，理財收益867.7萬，利息收入446.6萬。脫掉這些“水分”后，滬上阿姨的利潤下滑幅度還會更大。

茶百道和古茗，也陷入一樣的困境，前者甚至出現了營收利潤雙降的局面。2024年上半年，茶百道的營收和利潤同比分別下滑9.9%和33.9%，相比之下，2023年分別同比增長34.8%和30.1%。2024年前九個月，古茗的營收增速下降到了15.6%，凈利潤增速下降至9.98%，相比之下，2023年古茗的營收和利潤增速分別為38.1%和85.1%。

蜜雪冰城的狀況稍好一些，不過增速也在放緩。2024年前九個月，蜜雪冰城的營收和利潤同比增長21.2%和42.3%，相比之下，2023年分別同比增長49.6%和58.3%。

滬上阿姨的營收增速下降，主要原因是擴張放緩，以及單店銷售額下滑。經過近幾年的瘋狂擴張后，滬上阿姨的開店速度開始下降，同時關店卻在提速。2024年上半年，滬上阿姨新開1184間門店，同比下降20.6%。同期，滬上阿姨還關了531間門店，同比增長178%。開店少了，關店多了，營收自然受到影響。

（滬上阿姨所有品牌加盟店數量對比）

另一方面，滬上阿姨的單店收入也在下降，這也會對其營收增長造成拖累。招股書顯示，2024年上半年，滬上阿姨的單店每日平均GMV（交易總額）為3764元，相比之下，2021年、2022年和2023年分別為4189元、4109元和4270元。這也意味著滬上阿姨的加盟商們賺錢越來越難了。

營收增速驟降，不過滬上阿姨的各項開支卻依然在大幅攀升。2024年上半年，滬上阿姨的銷售和營銷開支同比增長19.3%至1.98億元，行政開支同比增長20%至8750萬元，研發開支同比增長147.6%至2510萬元。這么一來，滬上阿姨的利潤下滑就順理成章了。

伴隨著擴張減速和單店收入下滑，滬上阿姨的“造血”能力也在下降。2024年上半年，滬上阿姨經營活動所得現金流量凈額僅為1.58億元，較之上年同期的3.62億元下降56.2%。

“造血”能力下降的同時，滬上阿姨的現金及現金等價物也在同步減少。截至2024年11月30日，滬上阿姨的現金及現金等價物為3.27億元，相比之下2023年年底時還有6.31億元，也就是說不到一年時間下降了48.2%。

盡管如此，滬上阿姨管理層的薪酬卻還在增長。在截至2024年6月30日的6個月時間里，滬上阿姨的管理層薪酬總和為1249.9萬元，較之上年同期的251.5萬元增長了396.98%。

不止薪酬上升，滬上阿姨還在IPO前突擊分紅。2024年2月14日，滬上阿姨首次向港交所遞交了上市申請。三個月后，滬上阿姨宣布向股東派息1.588億元，并已于5月20日悉數支付。要知道，滬上阿姨2024年上半年的利潤才只有1.68億。大手一揮，將近半年的利潤沒了。

招股書顯示，滬上阿姨的控股股東為創始人單衛鈞、周蓉蓉夫婦。通過簽訂一致行動人士協議，他們共同通過控制上海璞海、上海森芮及上海禹超所持有的分別為滬上阿姨約45.97%、17.86%及16.80%的已發行股本，進而控制滬上阿姨全部已發行股本約80.64%的投票權。這也就意味著，分紅的錢大多都進了單衛鈞、周蓉蓉夫婦的口袋。

在營收增速驟降、利潤出現下滑，現金及現金等價物幾近腰斬之際，身處“紅海”的滬上阿姨急需講出新故事，尋求IPO也就顯得更為急迫，畢竟上市后能夠從資本市場及時補給“彈藥”，用于門店擴張、供應鏈的建設和管理優化?，在同質化的競爭中獲取先機優勢，還能提升企業形象和知名度。

不過，通過IPO融資得來的資金，滬上阿姨能否有效使用還要打上一個大大的問號。招股書顯示，2024年上半年，滬上阿姨按公允價值計入損益的金融資產高達9.13億元，同比增長111.75%，占到總資產的比例達到57%。其中，有5.5億元是結構性存款，3.6億購買了商業銀行的理財產品。

滬上阿姨急于上市，還有著“對賭協議”的驅動。招股書顯示，若滬上阿姨未能在2026年3月31日前上市，控股股東在其向港交所遞交招股書時終止的贖回權將自動恢復。

（滬上阿姨招股書）

滬上阿姨能否擺脫“破發”窘境？

從奈雪的茶、茶百道到古茗，三家新茶飲品牌均陷入了“上市即破發”的怪圈。

不過，破發只是個開始，奈雪股價自上市以來連續四年下跌，目前較此前的高點已累計跌超90%；茶百道去年上市首年暴跌近40%，如今跌勢仍在繼續。顯然，對于其背后的投資人，以及參與打新的投資者而言，這并非是什么美好的回憶。

展望未來，對于正在沖擊IPO的滬上阿姨來說，也很難擺脫這一頹勢。

從市場空間來看，不只是新茶飲品牌們正在經歷低谷，整個行業的前景也不容樂觀。中國連鎖經營協會的預測數據顯示，盡管我國現制茶飲店行業規模仍在增長，但新茶飲的市場規模增速將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

從業績前景的角度來看，新茶飲品牌們賺大錢的日子可能已經成為過去。與茶百道、古茗、蜜雪冰城一樣，滬上阿姨的營收主要依賴于向加盟商銷售貨物和加盟服務。當前，滬上阿姨97.2%的營收來自于加盟店，來自自營店的收入僅占1.6%。也就是說，滬上阿姨們的業績增長，要靠加盟擴張來實現。然而，隨著門店密度的增加，它們的擴張速度正在放緩。

與此同時，激進擴張的負面效果也開始顯現。去年10月，滬上阿姨浙江寧波一加盟商，因不滿公司高價物料及單方面關閉門店，掛出“加盟要謹慎，已傾家蕩產”橫幅。滬上阿姨加盟經理作出回應，稱該加盟商閉店的主要原因在于自身經營不善，與品牌無直接關聯。然而，這無疑會對滬上阿姨的品牌美譽度造成負面影響，也會不利于其與其他品牌爭奪加盟商。

如果事態如此發展下去，可以預見的是，滬上阿姨的業績未來將會進一步下滑。

從估值角度來看。古茗的靜態市盈率高達20倍，茶百道也有11倍，比百度還要高。反觀滬上阿姨，2024年初獲得最新一輪融資后，估值已達到51億元。2023年，滬上阿姨凈利潤為3.88億元。以此計算，滬上阿姨的市盈率也高達13倍。2024年上半年，滬上阿姨的利潤同比下滑12%。若下半年沒有起色，滬上阿姨2024年的利潤將低于2023年。這也就意味著，滬上阿姨的市盈率將會更高。

相比古茗和茶百道，無論是營收規模和盈利能力，滬上阿姨都被遠遠甩在身后。已經失速的滬上阿姨，能撐起13倍市盈率的估值嗎？我們拭目以待。