出品｜虎嗅商業消費組

作者｜周冰

編輯｜苗正卿

題圖｜視覺中國

2025年2月12日，古茗控股（01364.HK）正式登陸港交所，成為繼奈雪的茶、茶百道之后的“新茶飲第三股”。

根據公告，古茗計劃在本次IPO中發行1.59億股股份，其中香港公開發售10%，國際發售剩余90%。值得注意的是，古茗在上市之際引入騰訊、元生資本等 5 名基石投資者，他們共認購 7100 萬美元。其中，騰訊旗下 Huang River Investment 斥資 2500 萬美元認購古茗本次發售的股份，約占全球發售股份的13.19%，成為近年新茶飲 IPO 中少見的一線機構站臺。

古茗上市發行價每股 9.94 港元。上市首日，開盤價 10.00 港元 / 股，較發行價微漲 0.6%，但隨后股價震蕩下行，最終收報 9.30 港元 / 股，較發行價下跌 6.44%，未能逃脫新茶飲上市首日破發的 “魔咒”。當日，該股成交額 13.57 億港元，總市值 216.92 億港元。

這一表現與市場對新茶飲行業的整體悲觀情緒不無關聯——前有奈雪的茶市值縮水超90%，后有茶百道上市首日暴跌近30%。事實上，新茶飲行業的發展已經盡顯疲態，艾瑞咨詢預測，行業增速從2021年的20%以上驟降至2025年預期的5.7%。

盡管市場整體對新茶飲行業持悲觀態度，古茗仍選擇此時沖刺IPO，背后除了有供應鏈擴張的剛性需求，更重要的是，上市獲得的資金和影響力，能幫助古茗鞏固其“新茶飲行業第二”的地位，也給加盟商吃下定心丸。

穩扎穩打：下沉市場、供應鏈與加盟體系

在浙江臺州溫嶺大溪鎮，2010年誕生的第一家古茗門店或許不會想到，這個用三輪車運送原料的街邊小店，會在15年后成長為覆蓋全國17省、門店數突破9000家的全價格帶下中國第二大現制茶飲店品牌。創始人王云安的創業歷程，稱得上是中國下沉市場創業的典型樣本。

招股書顯示，古茗堅持"農村包圍城市"的下沉戰略，二線及以下城市門店占比高達80%。截至 2024 年 9 月底，古茗鄉鎮的門店覆蓋率高達 40%，而行業平均水平普遍低于25%。這種深度下沉策略形成了天然的競爭壁壘——當其他品牌在一二線城市貼身肉搏時，古茗已在下沉市場構建起難以復制的終端網絡。

王云安曾表示，“古茗要成為當地的路燈”。這不僅是指古茗店鋪的燈光要格外明亮，成為品牌的“超級符號”，還意味著其門店數量要足夠密集，背后體現的正是古茗的密集開店策略。在古茗內部有“關鍵規模”的說法，即單一省份的門店超過500家，表示該地區具備了凸顯規模效應的基礎。從浙江大本營出發，古茗通過密集開店打造規模效應，并將成功經驗復制到周邊省份。如今，古茗已在八個省份實現“關鍵規?！?，這些核心省份貢獻了87%的GMV。在這些區域，品牌宣傳和市場推廣成本得以分攤，采購成本也因規模優勢而降低。

不同于其他品牌多點布局、遍地開花，古茗的市場主要集中在華東和華南地區，甚至流傳著“黃河以北不開店”的說法。對此，王云安在談門店擴張時曾表示：“古茗門店的擴張是隨著供應鏈走的，即倉庫建到哪里，古茗的門店就開到哪里，以保證原材料的管理是到位的。”反過來，密集的門店網絡也大幅提高了古茗的倉儲及物流效率。門店之間的距離更短，配送效率更高，同時節約了物流和人工成本。2021 年至 2023 年，古茗從倉儲到店的平均物流成本低于 GMV 總額的 1%，而行業平均水平約為 2%。

古茗門店網絡分布情況 來源，古茗招股書

古茗向來以 “穩扎穩打” 著稱，其供應鏈能力是一大核心優勢。蜜雪冰城創始人張紅甫曾公開表示，茶飲同行中最欣賞喜茶和古茗，喜茶把行業的高度帶了起來，而古茗在供應鏈方面很扎實。

截至2023年，古茗在全國各地運營超過20個倉庫，擁有約300輛自有冷鏈貨運車隊，還和多家第三方冷鏈物流合作，向超過 97% 的門店提供 “兩日一配”（行業普遍為“四日一配”） 的冷鏈配送服務，保證水果的新鮮程度和供應速度。2016年起，古茗就開始在云南種植檸檬，目前已經是國內種植香水檸檬面積最大的品牌。招股書中顯示，古茗僅在 2022 年就采購了逾 8.16 萬噸新鮮水果，是同期現制茶飲店品牌中最大的水果采購商。

產業鏈之外，古茗的另一大優勢在于與加盟商的緊密合作。

和多數新茶飲品牌一樣，古茗的主要利潤來自加盟商，不過古茗的商業模式略有不同。以茶百道為例，其收入中，有95%來自向加盟商銷售商品，而古茗此項收入占比約為80%，剩余的20%則來自加盟服務收入。也就是說，古茗并非單純依賴加盟商作為貨品銷售渠道，還會投入資源為加盟商提供培訓、選址、運營等多方面的支持。

古茗對加盟商的支持，直觀體現在可觀的單店經營利潤上。2023 年，古茗的加盟商單店經營利潤達到 37.6 萬元，利潤率20.2%，是行業均值（10%-15%）的1.3-2倍。這一成績得益于古茗高達53%的季度復購率（行業平均水平為30%），以及強大的產品迭代能力，古茗的口號是“每天一杯喝不膩”，2023年古茗推出130款新品，月均上新10.8款，顯著超過蜜雪冰城的月均5.2款。

作為依賴加盟商盈利的公司，古茗要保持增長，要么加盟商持續開店，要么加盟商能夠持續盈利。

古茗的加盟商正加速流失。2021-2024年前三季度，古茗的加盟商流失率從6.2%攀升至11.7%。同時，極海品牌監測數據顯示，2024年第三季度，古茗閉店率升至3.89%，高于2021年的3.60%和2022年的2.94%。此外，新加盟商平均經營門店數從2023年前三季度的3.1家降至2024年同期的2.9家，加盟商的擴張意愿也正在減弱。

加盟商變化背后，是單店盈利模型已接近上限，開店不再像過去那樣賺錢。2024年前三季度，古茗單店日均GMV同比下滑4.4%至6500元，新店GMV降幅更達10.3%。核心市場浙江的同店GMV甚至出現0.8%的負增長。

整體來看，古茗的業績增速也在放緩。2021年至2024年前三季度，古茗營收從43.84億元增至64.41億元，但營收增速從26.8%、38.1%逐步降至15.6%。凈利潤方面，2021年至2023年，古茗的凈利潤分別為0.24億元、3.72億元和10.96億元；2024年前三季度，古茗的凈利潤為11.20億元，同比增長11.75%，這一增速較前兩年也已顯著放緩。

數據來源，古茗招股書

此外，古茗在下沉市場的先發優勢正遭遇挑戰。灼識咨詢報告預測，2022年至2027年期間，二線及以下城市的中國大眾現制茶飲店市場將享有最快增速，并貢獻大部分的市場增量。然而，截至2024年9月底，蜜雪冰城在三線及以下的門店占比已增至57.2%；2024 年上半年，茶百道在四線及以下城市凈增 294 家，超一半增量來自下沉市場，行業馬太效應愈發明顯，下沉市場的競爭也愈發激烈。

古茗上市或許標志著新茶飲從“瘋狂擴張”轉向“精耕細作”。其供應鏈優勢與加盟商盈利模型仍是護城河，但若無法遏制單店效率下滑與加盟商流失，恐壓力短期內不會消失。正如中泰國際所言：“中端茶飲的競爭，本質是供應鏈效率與加盟商忠誠度的終極比拼”。