按照近幾年的發展趨勢，再結合人口結構變化、替代產品的出現等，院線電影整個行業估值都可能偏高，應該按成熟的可選消費行業給予更合理估值。

本刊特約?成一蟲/文

近期有新聞稱，成龍、張藝謀等都在呼吁觀眾回到電影院看電影。之所以這樣，是因為2024年的院線電影比較慘淡。如果從行業的數據變化來看，我個人覺得，國內院線、電影個股已經不再是成長性行業了，估值有待重新調整。

2024年前三季度，全國電影總票房346.33億元，同比減少24%，觀影總人次8.13億；截至9月末，全國可統計票房的銀幕總數為79996塊。而2023年底有銀幕86310塊，顯然已經在減少，降幅7.3%。前幾年銀幕增長太快，競爭過于激烈，院線公司需要兼并、關閉，以減少競爭。

電影制作公司也面臨著總盤子沒法擴大、頭部主創與大明星主導市場的問題。電影要出爆款，確定性比較大的方法是綁定頭部主創、大明星與大IP，否則就是類似VC風險投資、賭運氣，投資十幾部產品，可能才會有一部票房大賣。按照前一種方式，上市公司不容易拿到多數利潤，因為有太多公司想投，主創與大明星也會憑借實力地位分走更多的錢。換成后一種方式，則會讓上市公司的業績波動較大。一旦碰上投資接連失敗、主創出走，公司還可能虧損好幾年，華誼兄弟、北京文化等都曾經歷過。

太依賴爆款和頭部

以中國電影、萬達電影等為代表的電影行業龍頭股要回到營業收入、凈利潤的歷史峰值并不容易。中影2017-2019年三年的年營收都穩定在90億元左右，可是2023年只有53億元，2024年前三季度只有30億元；2023年凈利潤只有歷史峰值的18%。萬達2018年營收163億元，2019年營收154億元，可2023年降至146億元，2024年前三季度98億元；2023年凈利潤也只有2018年的43%。

2024年1-9月，萬達國內直營影院實現票房同比下降25.9%；觀影人次同比下降25.8%，累計市場份額14.7%——降幅略微超過全國整體。中影旗下控參股院線和控股影院銀幕市場占有率為29.9%，其放映業務營收降幅相對較小，但毛利率跌至3.59%。萬達觀影收入的毛利率也只有2.46%，得靠服務費、爆米花、飲料等賺錢。

按照這樣的趨勢，整個行業估值都可能偏高，應該按成熟的可選消費行業給予估值，動態市盈率向15-25倍回歸。

那么，能不能通過兼并收購來提高龍頭公司的市場占有率，從而提升盈利？內容制作這一塊，筆者認為沒有太大的并購價值，A股歷史上太多此類并購，最后大多數是一地雞毛，損害上市公司利益，因為收購價格太貴，溢價過高，且并購后主創人員可能出走、IP可能老化，留下一堆商譽難以消化，只能計提損失。至于電影院并購，也不容易，畢竟現在市場趨勢并無明顯上揚，場均觀眾太少。

2024年第三季度，全國電影票房108.6億元，較上年同期下降43.8%，觀影人次2.65億，較上年同期下降43.3%，主要由于暑期檔頭部爆款影片較2023年有所減少，電影行業整體表現相對平淡。這是中國電影在三季報中對行業現狀的解釋。其實，上半年，院線電影票房就在減少了，同比降幅9.5%；平均票價維持在43.4元。當時的說法也是：頭部爆款影片較2023年少。

按照這樣的解釋，一個行業如果要依賴偶爾不世出的頭部爆款才能實現增長，那還能是成長性行業么？

2016年至2019年，中國電影票房如下：2016年457.12億元，同比增長3.73%?；2017年559億元，同比增長13%；2018年609.76億元，增長9.06%；2019年642.66億元，同比增長5.4%——盡管銀幕數量從2015年的31627塊增長到2019年69787塊，增長一倍多，看電影的可得性大增，但同期的票房增速只有46%，已經有減緩的趨勢。

2023年因為基數低（2022年票房301億元），故增長較好，總票房回到549.15億元，大致相當于2017年的水平，是2019年的85%。而從目前的數據來看，2024年電影總票房可能達不到450億元，大致回到2016年的水平。

總票房下滑，原因是什么？

北美2023年票房也只有90億美元，為2019年的82%。2024年上半年，北美電影票房35.55億美元，同比下降19.2%。2023年全球電影票房339億美元，仍比新冠疫情之前三年（2017-2019年）的平均水平落后15%。有分析稱，主要原因是美國編劇與演員工會的罷工，導致大片上映數量減少。

如果是這個原因，那么中國大陸并沒有這個問題。2024年國內電影市場票房不佳，不僅是頭部爆款電影較少，也不是進口影片太少或者不給力。2023年全年放映進口電影78部，進口票房占比只有16%。2024年前9個月，僅僅中國電影一家公司就發行進口電影80部，其進口電影市占率是78%，簡單推算，前三個季度全國發行的進口電影應該有90-100部左右，超過2023年全年。而且2024年進口片表現相對不差，前三季度國內票房過億的電影中，進口片占比約為三分之一。

那么，還有什么原因？

替代產品不少

筆者認為，票房不佳的主要原因還包括，首先，觀影人數高增長期已過，看電影已經不再是流行時尚，而是已過了成熟期，演唱會、網游、網絡電影、短視頻、短劇微電影、密室、桌游、脫口秀、打球、騎行、露營等等各類休閑娛樂活動，都在分流觀影人群。其次，觀影主要人群是戀愛中的年輕人，而年輕人婚戀的數量在減少，可能對院線電影票房影響較大。最后，經濟增速放緩，某些行業減員增效、畢業生就業不順，而電影票價占工資收入比重偏高，影響消費意愿。這些原因不是一時性的，也不是偶發性的，而是可能持續一段時間。所以，就算不考慮物價因素（通貨膨脹），國內院線電影的高成長性已經不再。

很多人不認同這個觀點。作為佐證的數據是，2023年美國人均觀看2部多院線電影，中國則是接近1部，仍有增長空間。

其實，不可如此簡單的對比。進一步思考可以發現，中國院線電影的年度人均消費（約40元人民幣）可能無法對標看齊美國（約200元人民幣），畢竟美國人均收入約是中國的10倍。況且，中國的有線電視費比美國便宜，美國有線電視月費用基本是電影票價的1-2倍起，中國有線電視月費用約為電影票價的40%。流媒體長視頻平臺方面，國內基礎款會員年費是電影票價的4.6倍，奈飛與迪斯尼基礎款的美國年費約是電影票價的6.3倍——換言之，中國國內電影票價相對貴了。按美國的流媒體比價，中國國內電影票價應為31元人民幣。

2024年春節檔8天票房80億元，占全年比重可能達到18%。要知道，全年可是365天，8天占比只有2%。所以，想提高總票房，需要增加公共假期。自2025年1月1日起，全體公民放假的假日增加2天，其中春節、勞動節各增加1天，但2024年春節已經是放假8天了。也就是說，公共假期相當于只增加1天。

電影界應該想辦法讓觀眾在平時也走進電影院。2024年上半年總觀影人次5.50億人次，總放映場次7118.7萬場，平均每場不到8個觀眾。2023年全年則是場均不到10個觀眾。既然場均人數這么少，有沒有可能降低票價？有沒有可能賣不含春節檔8天的電影年票？目前國內平均票價43.4元，導致很多人只有在春節期間才會全家去看一場、兩場電影。美國、日本、英國、法國等發達國家的電影票價約為70-90元人民幣，韓國約52元人民幣。考慮到中國人均收入要低不少，國內票價應該沒有上漲的空間。真要對標看齊美國，中國電影平均票價得降至一場8元人民幣，這樣中國電影票價占人均收入的比重才會跟美國相近。

在互聯網與手機高度發達的今天，只有重度影迷、戀愛交友者才不會因為流媒體平臺而拋棄院線電影。所以，影院與電影公司可以想辦法將之變身為年輕人交友的場所。

中國電影的出路還有一個：出口、出海。美國商業大片能做到海外與國內票房比3：1，海外票房能達到國內的2倍。與之相比，中國電影輸出太少，而這倒是一片藍海，成長空間大。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）

本文刊于11月30日出版的《證券市場周刊》