在地方化債大背景下，地方國資一改此前被動收購上市公司控制權(quán)的模式，主動出擊向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型，為未來的資產(chǎn)證券化和產(chǎn)業(yè)集聚提供了巨大的想象空間。

袁京力/文

自2024年9月底資本市場回暖以來，A股上市公司控制權(quán)也變得吃香，地方政府和地方國資也踴躍加入其中。Wind數(shù)據(jù)顯示，自10月初至11月11日，共計(jì)8家上市公司控制權(quán)歸入地方國資手中，占2024年同類型已成交案例之比超過三分之一。

此前的9個月，全A股市場一共發(fā)生81家上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中地方國資獲得14家公司控制權(quán)。

與2018年上一輪被動接盤或者紓困不同，地方國資這一輪更多是主動出擊，買入的公司中也不乏基本面良好的公司，在化債大背景下，其背后有資產(chǎn)證券化和當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展的需求。

11月12日，上海市政府召開常務(wù)會議，原則通過《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，并指出并購重組是提高上市公司質(zhì)量、培育龍頭企業(yè)的重要方式。

可以預(yù)見，未來，地方國資圍繞上市公司的并購重組將會變得更活躍。

成交活躍 變更加速

數(shù)據(jù)顯示，前9個月，地方政府或者地方國資買入了14家上市公司，而10月初至11月11日的短短一個多月，地方政府或者地方國資買入上市公司控制權(quán)達(dá)到8家之多。

據(jù)媒體報(bào)道，以完成實(shí)控人變更程序的案例計(jì)算，2023年以來27家上市公司的實(shí)控人之位由地方國資或地方政府取得。如果按照10月以來的速度，地方政府或者地方國資收購上市公司控制權(quán)的數(shù)量有望超過上年的成交數(shù)量。

其中，一個較明顯的變化是，市級及市級以下國資公司成為購買上市公司控制權(quán)的主力。

從截至目前的成交22家數(shù)量來看，僅有3家是省級層面的國資操刀，其余要么是地級市國資，要么是地級市下屬的區(qū)級國資占主導(dǎo)，其中，區(qū)級國資是主要力量。

從區(qū)域看，全市場共計(jì)超5000家上市公司，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份如廣東、浙江和江蘇也有參與購買上市公司控制權(quán)，但中西部地方是主力，其中，安徽、湖北和河南等地成交活躍。

截至 2023年末，廣東地方國資控股的上市公司數(shù)量最多，共 125 家，也是地方國資控股上市公司數(shù)量超過 100 家的唯一省級行政區(qū)，同時，廣東 A 股上市公司數(shù)量也位居全國省級行政區(qū)第一。數(shù)量處在第二梯隊(duì)的地區(qū)也集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，其中，山東、上海、江蘇、浙江、北京等地方國資控股上市公司的數(shù)量分別為 90 家、85 家、83 家、77 家和 59 家，分別位列第二到第六名。在23家已成交案例中，安徽、湖北和河南三個中西部省成交8例。

跨區(qū)域收購也很明顯。一般而言，地方國資收購上市公司控制權(quán)，均以轄區(qū)內(nèi)上市公司為主，不過，從2024年成交案例看，跨區(qū)并購成為主流，22個成交案例中有17個是由注冊地所在區(qū)外的國資下屬公司收購。

這跟上一年有明顯不同。在2023年成交的27家案例中，寧波精達(dá)、天目湖、浙江仙通、博世科等逾一半數(shù)量的上市公司均由當(dāng)?shù)氐胤絿Y斥資受讓，實(shí)現(xiàn)易主。

此外，不乏金額較大、基本面良好的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。世運(yùn)電路注冊地為廣東省江門鶴山市，公司主營業(yè)務(wù)為印制電路板，下游主要為消費(fèi)電子、新能源車等，2021年至2024年前三季度，公司營收分別為37.59億元、44.32億元、45.19億元和36.75億元，穩(wěn)步增長，而歸母凈利潤分別為2.1億元、4.34億元、4.96億元和4.83億元，體現(xiàn)了高成長性。

世運(yùn)電路的控制權(quán)最終花落佛山市順德國資下屬公司。據(jù)2024年7月初達(dá)成的協(xié)議，順德國資下屬的順控集團(tuán)及其一致行動人獲得世運(yùn)電路29.19%的股份，支付的對價(jià)約為34.45億元。

參與模式演變

梳理過去地方國資購買上市公司控制權(quán)，一般有三種模式：一是被動接盤紓困上市公司，更換管理層、更換主業(yè)；二是被迫紓困上市公司大股東，派駐部分董事，不更換主業(yè)，不參與上市公司具體經(jīng)營管理；三是主動買殼，更換董監(jiān)高，擇機(jī)把國有資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

第一種模式由來已久。在IPO核準(zhǔn)制時代，上市公司是稀缺的殼資源，轄區(qū)所在地上市公司出現(xiàn)流動性困難或者陷入困境面臨退市時，地方政府往往出于保上市資源的需要被迫出手救助。

最早的一例可以追溯到世紀(jì)之交的深華源A，該公司于1992年6月2日在深交所掛牌上市，主業(yè)為電腦軟磁盤的生產(chǎn)和銷售，這是中國當(dāng)時第一只沒有國有股的上市公司，也被媒體成為“打響了中國民營企業(yè)上市第一槍”。不過，在上市之后，深華源A經(jīng)營不佳，1996年出現(xiàn)虧損，1998年因?yàn)槌掷m(xù)虧損被深交所實(shí)行特別處理，帶上“ST”帽子。2000年10月，深華源A當(dāng)時的第一大股東把其股份轉(zhuǎn)讓給沙河集團(tuán)，后者是深圳國資下屬企業(yè)，公司主業(yè)后來也轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)租賃等，存續(xù)至今，也就是現(xiàn)在的沙河股份。

早期，由于此前上市公司控股股東不存在股票質(zhì)押行為，所以救助陷入經(jīng)營困難的上市公司成為地方國資出手的主要方式，不過，這種模式在2017年開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

雖然中國股權(quán)質(zhì)押早在1995年就存在，但2013年開放場內(nèi)質(zhì)押后規(guī)模快速擴(kuò)張，2015年A股牛市行情進(jìn)一步推動股權(quán)質(zhì)押盛行。2018年A股質(zhì)押規(guī)模達(dá)到歷年新高，質(zhì)押股票數(shù)量達(dá)到5812億股，占A股總股本比例首次突破10%。在當(dāng)年年底，有3312家公司存在質(zhì)押，占A股公司總數(shù)的96.31%。當(dāng)時這些質(zhì)押股票的市值達(dá)到4.70萬億元，創(chuàng)下歷史新高。

在這種高質(zhì)押比例下，由于股價(jià)下跌，不少上市公司大股東質(zhì)押的股票瀕臨爆倉，甚至有的被券商強(qiáng)平面臨控制權(quán)的轉(zhuǎn)移問題。出于穩(wěn)定上市公司的需要，從2017年底開始，地方政府紛紛設(shè)立紓困基金，被動接盤上市公司大股東的部分或者全部股份。

這種模式下，地方國資并不參與實(shí)際的經(jīng)營業(yè)務(wù)。以深圳為例，深圳國資下屬的深圳地鐵集團(tuán)于2017年7月接盤了中國恒大集團(tuán)持有的萬科A的股權(quán)，成為萬科的第一大股東，派駐了董事，但保持了管理層的穩(wěn)定；此外，深圳國資下屬企業(yè)也收購了怡亞通、科陸電子等多家深圳本地企業(yè)股票，并成為大股東，但均沒有參與具體的經(jīng)營管理。

截至2018年底，地方政府及金融機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)下的合計(jì)公示資金規(guī)模超過4200億元，若考慮未公示產(chǎn)品規(guī)模占比及部分統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為首批資金的情況，當(dāng)前計(jì)劃中的紓困基金規(guī)模可能已經(jīng)接近5000億元。

這種紓困方式效果顯著，應(yīng)該說，經(jīng)過多年的風(fēng)險(xiǎn)化解，上市公司大股東質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)大幅緩解。根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，總共有2302家上市公司股權(quán)質(zhì)押，總質(zhì)押市值達(dá)2.60萬億元，現(xiàn)占整個A股市場市值的3.22%。

2024年以來，地方國資收購上市公司股權(quán)，主動買入色彩更濃。一方面，地方政府獲得上市公司控制權(quán)已不限于本地上市公司，另一方面，有些公司雖然盈利較小甚至虧損，但原實(shí)控人并不是到了非賣不可的流動性困境中，最終有的地方政府甚至以較高的成交價(jià)獲得控制權(quán)。

一舉兩得

這背后的背景是，隨著地方化債的推進(jìn)，地方國資越來越把上市公司作為其化債的推手。

國聯(lián)證券認(rèn)為，從地方政策支持來看，2022年至2023年多省市印發(fā)盤活存量資產(chǎn)的相關(guān)政策，且政策逐漸下沉至市級政府。從效果上看，盤活國有資產(chǎn)成為化債重要抓手，2022年國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入增速在40%以上，絕對規(guī)模在1.46萬億元，占非稅收入比重躍升至40%，成為地方財(cái)政資金的重要增量。

在11月8日全國人大常委會辦公廳舉行的新聞發(fā)布會上，財(cái)政部部長藍(lán)佛安表示，從舉債用途看，地方政府債務(wù)形成了大量有效資產(chǎn)。中國地方政府債務(wù)主要用于資本性支出，支持建設(shè)了一大批交通、水利、能源等項(xiàng)目，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續(xù)性收益，既為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐，也是償債資金的重要來源。

而地方政府的有效資產(chǎn)，也需要尋找證券化的平臺，在當(dāng)前IPO收緊的情況下，買“殼”是一個現(xiàn)實(shí)的選擇。自2022年7月開始，先后有陜西、湖南、遼寧等省級政府及多個省會城市、計(jì)劃單列市政府出臺了盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資事實(shí)的方案。可以預(yù)見，地方政府通過收購上市公司股權(quán)做法做強(qiáng)，不僅可以增加稅源，還能獲得股票減持收入，一舉兩得。

華創(chuàng)證券指出，地方政府在化債過程中，可通過推動當(dāng)?shù)貒筮M(jìn)行兼并重組等舉措，一方面通過資產(chǎn)注入與債務(wù)重組，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面通過資源整合與協(xié)同發(fā)展，提升其運(yùn)營效率，以此助力化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

云南、貴州等省利用上市國企化債已有一些嘗試。貴州省通過“茅臺化債”緩解債務(wù)壓力，包括變賣股權(quán)獲得償債資金、低息融資緩解債務(wù)壓力、參與城投債交易系統(tǒng)消化債務(wù)三種模式，實(shí)現(xiàn)直接化債約1600億元，并通過收購貴州高速、購買貴州城投債等方式間接幫助化債。云南能投（此前云南康旅的股東之一）、云南康旅先后通過減持套現(xiàn)及質(zhì)押聞泰科技、云南白藥等上市公司股權(quán)融資，緩解地方債務(wù)壓力。

另一方面，地方國資收購上市公司也更加注重產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。這在湖北國資收購?qiáng)W特佳及唐山國資收購風(fēng)范股份中可見端倪。

奧特佳主營業(yè)務(wù)為汽車空調(diào)系統(tǒng)和壓縮機(jī)，2022年及2023年?duì)I收規(guī)模均在60億元以上，盈利也維持在5000萬元以上。2024年3月，原實(shí)控人張永明、北京天佑、江蘇天佑等與長江一號產(chǎn)投達(dá)成協(xié)議，轉(zhuǎn)讓5.83億股，作價(jià)21億元，該交易于7月完成交割，長江一號產(chǎn)投成為實(shí)控人。長江一號產(chǎn)投的實(shí)際控制人為長江產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，最終控制人為湖北省國資委。

就入主奧特佳，長江產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，“奧特佳是汽車零部件細(xì)分行業(yè)汽車空調(diào)壓縮機(jī)和汽車熱管理自主品牌龍頭企業(yè)，并購有助于湖北省汽車產(chǎn)業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈，將促進(jìn)我省汽車產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，打造汽車零部件行業(yè)‘湖北名片’。”

風(fēng)范股份主營業(yè)務(wù)原本以鐵塔制造業(yè)為主，后于2023年涉足單晶硅片、電池片制造，屬于風(fēng)電、光伏新能源行業(yè)，尤其在風(fēng)電鐵塔方面具有一定規(guī)模。2021年至2023年，公司營收分別為31.98億元、27.39億元和34.24億元，凈利潤分別為0.93億元、0.32億元和0.69億元。

2023年2月，原控股股東、實(shí)控人范建剛及一致行動人與唐控產(chǎn)發(fā)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以7.42億元轉(zhuǎn)讓1.44億股，并放棄剩余的4.34億股表決權(quán)，交易完成后，唐控產(chǎn)發(fā)成為上市公司控股股東，唐山市國資委成為上市公司實(shí)際控制人。

唐控產(chǎn)發(fā)為何會去控制注冊地遠(yuǎn)在蘇州的風(fēng)范股份？這與唐山市的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)，素有“鋼鐵之城”稱號的唐山也在布局新興產(chǎn)業(yè)，其圍繞打造北方新型能源生產(chǎn)基地，大力發(fā)展風(fēng)電、光伏、氫能等產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)步推進(jìn)新能源替代方案，加快構(gòu)建“風(fēng)、光、水、氫、儲、氨”等多能互補(bǔ)的能源體系。

在風(fēng)電領(lǐng)域，唐山提出，到2035年累計(jì)開工建設(shè)風(fēng)電裝機(jī)容量1300萬千瓦以上。在下游大建設(shè)的同時，唐山獲取上游風(fēng)電設(shè)備類上市公司控制權(quán)也就順理成章了。

本文刊于11月16日出版的《證券市場周刊》