文 | 金角財(cái)經(jīng) 穎寶

“你愛(ài)我，我愛(ài)你，蜜雪冰城甜蜜蜜”快要唱進(jìn)港交所了。

1月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，已通過(guò)蜜雪冰城的港股上市備案。這意味著，蜜雪冰城已完成上市的關(guān)鍵步驟，接下來(lái)只要通過(guò)港交所上市聆訊，就可成功上市。

蜜雪冰城走的這一步，在意料之中。伴隨新茶飲賽道“去泡沫”趨勢(shì)愈發(fā)明顯，上市才有更多留在牌桌上的籌碼。

但更多在意料之外。截至1月8日，已經(jīng)上市的奈雪的茶、茶百道仍處破發(fā)狀態(tài)，如果說(shuō)奶茶上市是奔著圈錢去的，但實(shí)際上都撞得頭破血流，很可能是得不償失。

何況蜜雪冰城不缺錢。招股書顯示，截至2024年前三季度，蜜雪冰城營(yíng)收187億元，凈利潤(rùn)35億元，后者同比增長(zhǎng)達(dá)到了夸張的42.3%。看似價(jià)格低，實(shí)則賺麻了。

那么，蜜雪冰城為何一而再、再而三沖擊上市？不顧友商傷亡也要募集更多資金，蜜雪冰城到底想干什么？

招股書里的答案，并不簡(jiǎn)單。

表面上的原因

蜜雪冰城早就想上市了。

蜜雪冰城在2021年就想赴港上市，2022年又把希望投向A股，擬登陸深交所主板、募資64.96億元，但都無(wú)疾而終。

2024年1月，蜜雪冰城再向港交所遞交招股書，仍未進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)。半年后，招股書失效，蜜雪冰城沒(méi)有再更新材料。當(dāng)時(shí)網(wǎng)上傳出一種言論：“雪王該不會(huì)已經(jīng)放棄了。”

直至2025年1月1日，蜜雪冰城又一次遞交上市申請(qǐng)，大家才發(fā)現(xiàn)，雪王依舊在意這事。

表面上看，蜜雪冰城執(zhí)著上市，是為緩解低價(jià)策略帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)壓力。

按2023年終端零售額計(jì)算，蜜雪冰城在中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)份額約為11.3%、排名第一，在全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)份額約為2.2%、排名第四。

此亮眼數(shù)據(jù)，依托于龐大的出杯量和門店數(shù)。招股書顯示，2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城出杯量多達(dá)71億杯、同比增長(zhǎng)22.4%，光是鮮檸檬水就賣出了11億杯。另截至2024年9月30日，蜜雪冰城在全球擁有超4.5萬(wàn)家門店，包括近4萬(wàn)家中國(guó)內(nèi)地門店、近4800家境外門店，門店規(guī)模遠(yuǎn)超星巴克、瑞幸。

但正如蜜雪冰城給自己的定位：“聚焦為廣大消費(fèi)者提供單價(jià)約為6元人民幣（約1美元）的高質(zhì)平價(jià)的現(xiàn)制產(chǎn)品。”以低價(jià)為最大優(yōu)勢(shì)的蜜雪冰城，是沒(méi)有提價(jià)話語(yǔ)權(quán)的，賺錢主要還是靠“走量”。其漲價(jià)1元都要被推上熱搜，便足以說(shuō)明這一點(diǎn)。

蜜雪冰城曾做過(guò)一項(xiàng)敏感性分析，在影響公司盈利能力的所有其他因素保持不變的假設(shè)下，銷售成本變動(dòng)2%，凈利潤(rùn)將變動(dòng)5%至7%。

實(shí)際上，在2021-2023年和2024年前9個(gè)月，其毛利率就一直處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，分別為31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。

波動(dòng)的盈利曲線，或許使蜜雪冰城感到焦慮。

另一方面，上市也是為繼續(xù)擴(kuò)張作鋪墊。

2024年初，蜜雪冰城門店數(shù)超過(guò)3萬(wàn)家時(shí)，便有不少投資人提出疑問(wèn)：“密度是不是已經(jīng)太高了？”背后隱藏的顧慮是，靠規(guī)模效應(yīng)取勝的蜜雪冰城，在2024年還能繼續(xù)增長(zhǎng)嗎？

一年后的今天回頭看，蜜雪冰城已經(jīng)找到新的增長(zhǎng)方向，那就是向更下沉的鄉(xiāng)鎮(zhèn)擴(kuò)張。據(jù)媒體報(bào)道，2024年，蜜雪冰城在鄉(xiāng)鎮(zhèn)新開(kāi)了超過(guò)2000家門店，這幾乎相當(dāng)于過(guò)去20余年里的鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店總數(shù)的40%。

將目光投向鄉(xiāng)鎮(zhèn)，一是這原本是蜜雪冰城的空白地帶。2022年之前，蜜雪冰城內(nèi)部都沒(méi)有把鄉(xiāng)鎮(zhèn)劃分為獨(dú)立的市場(chǎng)區(qū)域。

二是鄉(xiāng)鎮(zhèn)的消費(fèi)力和消費(fèi)意愿都在提高，客單價(jià)偶爾比城市的還高。一名業(yè)內(nèi)人士在接受虎嗅采訪時(shí)便提到，鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民在過(guò)去接觸最多的是瓶裝飲料，因此更愿意購(gòu)買5-8元的配料更豐富的現(xiàn)制茶飲，以此區(qū)別于瓶裝飲料。

2024年，蜜雪冰城開(kāi)始對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟商進(jìn)行重點(diǎn)培養(yǎng)，并推出了本地戶籍開(kāi)店策略。由此推測(cè)，2025年甚至往后更長(zhǎng)的時(shí)間里，鄉(xiāng)鎮(zhèn)擴(kuò)張都會(huì)是蜜雪冰城的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)。

一系列的新動(dòng)作，都需要更多的資金支持。同時(shí)，據(jù)金羊網(wǎng)報(bào)道，蜜雪冰城背后的資本方，可能也有著強(qiáng)烈的退出意愿。后者需要一個(gè)市場(chǎng)出口，將手中的股權(quán)兌現(xiàn)。在市場(chǎng)對(duì)茶飲興趣消退的當(dāng)下，盡早上市搏一個(gè)高估值，也算聰明之舉。

內(nèi)部和外界，都希望蜜雪冰城上市。

重點(diǎn)不在奶茶

深一層看，蜜雪冰城要上市，不只是為了茶飲生意。

招股書顯示，截至2024年9月，蜜雪冰城旗下超過(guò)99%是加盟店，加盟店?duì)I收接近于總營(yíng)收。

但加盟費(fèi)在其中并非大頭，2024年前9個(gè)月，加盟和相關(guān)服務(wù)收入為4.4億元，僅占總營(yíng)收的2.4%，另外有高達(dá)94.3%的收入來(lái)自向加盟商銷售物料、約為176億元（包含糖、奶、茶、咖、果、小料等材料），以及有3.3%的收入來(lái)自向加盟商銷售設(shè)備、約為6.2億元（包含冰箱、冰淇淋機(jī)、制冰機(jī)等設(shè)備）。

很顯然，從營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)看，“賣奶茶”只算是蜜雪冰城的副業(yè)，為加盟商提供供應(yīng)鏈服務(wù)，才是核心業(yè)務(wù)，也是上市募資后的首要發(fā)力對(duì)象。

招股書顯示，蜜雪冰城的募投項(xiàng)目第一條，就是中國(guó)內(nèi)地的產(chǎn)能擴(kuò)張，比如在海南生產(chǎn)基地新建8萬(wàn)噸專門生產(chǎn)冷凍水果、咖啡、糖漿等產(chǎn)品的新設(shè)施，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2025年完工。

在之前的招股書中，蜜雪冰城也頻頻強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能擴(kuò)建。比如在2022年遞交到深交所的招股書中寫道，64.96億元擬募資基金中的15.5%，將主要用于水果加工產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，包括大咖國(guó)際產(chǎn)業(yè)園一期冷凍加工車間項(xiàng)目、大咖國(guó)際冷凍水果深加工項(xiàng)目、數(shù)字農(nóng)業(yè)產(chǎn)地倉(cāng)暨冷凍深加工項(xiàng)目。

目前，蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)擁有由5個(gè)生產(chǎn)基地和倉(cāng)儲(chǔ)物流體系構(gòu)成的“超級(jí)供應(yīng)鏈”。截至2024年9月30日，生產(chǎn)基地的整體年產(chǎn)能為165萬(wàn)噸。另?yè)?jù)財(cái)中社報(bào)道，蜜雪冰城售賣給加盟商的飲品食材，有60%為自有工廠生產(chǎn)。

而在供應(yīng)鏈的源頭“原料采購(gòu)”板塊，蜜雪冰城基于龐大的采購(gòu)規(guī)模，擁有一定的議價(jià)權(quán)。以同類型、同質(zhì)量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城2023年的采購(gòu)成本較同行業(yè)平均分別低約10%及20%以上。

自己搞生產(chǎn)，再賣給自己家的門店，沒(méi)有中間商賺差價(jià)，讓蜜雪冰城得以一邊走低價(jià)策略、一邊還能盈利。

縱觀被卷入價(jià)格戰(zhàn)的品牌，不乏利潤(rùn)持續(xù)收窄最終虧損的，對(duì)比之下，更加凸顯出這條“超級(jí)供應(yīng)鏈”的重要性——可以說(shuō)是上述穩(wěn)定毛利率、鄉(xiāng)鎮(zhèn)擴(kuò)張策略的基石。

這便不難理解，蜜雪冰城要上市募資、砸更多錢擴(kuò)張產(chǎn)能的行為了。

奶茶界“超級(jí)供應(yīng)商”

盡管如此，“擴(kuò)產(chǎn)是否激進(jìn)了”仍是許多人抱有的疑問(wèn)。

當(dāng)下，海南基地尚未投產(chǎn)，蜜雪冰城已處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)。招股書顯示，截至2024年9月30日，平均產(chǎn)能利用率僅為55%，其中糖、果、糧的產(chǎn)能利用率低于50%，最高的茶、咖也沒(méi)有超過(guò)70%。

雖然蜜雪冰城在2020-2022年間曾出現(xiàn)產(chǎn)能不足情況，固體飲料產(chǎn)能利用率一度達(dá)到125.24%，但如當(dāng)下所見(jiàn)，這些數(shù)值都大大降低了，為何還要融資擴(kuò)產(chǎn)？

蜜雪冰城對(duì)此的解釋是：“由于新生產(chǎn)設(shè)施的建設(shè)需要時(shí)間，而對(duì)我們的現(xiàn)制飲品的需求持續(xù)保持強(qiáng)勁，我們通常會(huì)在產(chǎn)能利用率達(dá)到臨界水平之前開(kāi)始生產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)建。”

有意思的是，蜜雪冰城正在做的，不只是建基地，還通過(guò)推動(dòng)供應(yīng)鏈出海、打造未來(lái)智慧供應(yīng)鏈，深化生產(chǎn)布局。甚至為了提升供應(yīng)鏈效率，蜜雪冰城還把手伸向了AI，成立了三家智慧供應(yīng)鏈子公司，其中兩家聚焦于人工智能應(yīng)用。據(jù)其表述，供應(yīng)鏈智能化有助于提高產(chǎn)品流通、庫(kù)存管理的效率。

相比國(guó)內(nèi)的統(tǒng)一大市場(chǎng)，在海外市場(chǎng)上，如何保障供應(yīng)鏈?zhǔn)遣栾嬈放瞥龊Ｃ媾R的難關(guān)之一。一個(gè)典型的差異是，喜茶 “多肉葡萄” 所用的巨峰葡萄，在中國(guó)有特定產(chǎn)區(qū)，但在海外難以找到相同品質(zhì)和口感的原料，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一家喜茶門店臨時(shí)向其他門店借原料的情況，各地水果季不同也增加了全球統(tǒng)籌采購(gòu)的難度。

這就意味著為了適應(yīng)海外市場(chǎng)口味，奶茶品牌需要進(jìn)行產(chǎn)品本土化創(chuàng)新，就供應(yīng)鏈提出了更高要求，既要保證本地原料的供應(yīng)和質(zhì)量，又要維持品牌的標(biāo)準(zhǔn)化操作流程和產(chǎn)品品質(zhì)。

而蜜雪冰城顯然已有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前，蜜雪冰城已在東南亞4個(gè)國(guó)家建立了本地化的倉(cāng)儲(chǔ)體系，包括共計(jì)約6.9萬(wàn)平方米的7個(gè)自主運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)庫(kù)；采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋六大洲、38個(gè)國(guó)家。

僅2023年，蜜雪冰城采購(gòu)檸檬、奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆各約11.5萬(wàn)噸、5.1萬(wàn)噸、4.6萬(wàn)噸、1.6萬(wàn)噸、1.6萬(wàn)噸。規(guī)模化采購(gòu)下，蜜雪冰城能夠以低于行業(yè)平均水平的價(jià)格采購(gòu)核心原材料。以同類型、同質(zhì)量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城的采購(gòu)成本較同行業(yè)平均分別低約10%及20%以上。

雖然說(shuō)55%的利用率距離臨界值還遠(yuǎn)著，但蜜雪冰城提早這么久、準(zhǔn)備這么多去“積攢產(chǎn)能”，甚至幾番沖擊上市都是為了“擴(kuò)產(chǎn)能”，除了基于鄉(xiāng)鎮(zhèn)擴(kuò)張的成功而對(duì)未來(lái)增速抱有信心，會(huì)否還藏著下一商業(yè)階段的目標(biāo)——當(dāng)茶飲超級(jí)供應(yīng)商？

如今來(lái)看，至少在海外市場(chǎng)上，這個(gè)需求是真實(shí)存在的，除了滿足自己4800家海外店的供應(yīng)，蜜雪冰城完全有可能成為其他品牌的供應(yīng)商。而在國(guó)內(nèi)也未必行不通，隨著價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，注定有不少奶茶品牌尋求供應(yīng)鏈降本，對(duì)蜜雪冰城來(lái)說(shuō)或許也是機(jī)會(huì)，這也能解釋蜜雪冰城為何謀求上市擴(kuò)產(chǎn)能，既能保持低價(jià)優(yōu)勢(shì)，一定程度上還能卡住友商的脖子。

誰(shuí)能想得到，中國(guó)最便宜的奶茶品牌，竟然干著最重資產(chǎn)的生意。

參考資料：

財(cái)中社《蜜雪冰城擬赴港上市：產(chǎn)能過(guò)剩仍募資擴(kuò)產(chǎn) 海外擴(kuò)張遇瓶頸》

金融界《“不缺錢”的蜜雪冰城為何要急于上市？》

理財(cái)周刊《蜜雪冰城再度港股IPO：利用率不足仍擴(kuò)產(chǎn)，低價(jià)策略還能走多遠(yuǎn)？》

虎嗅《蜜雪冰城還在“踩油門”》