宣布收購銀谷制藥約一個月后，羚銳制藥昨日在監管工作函回復公告中披露了一些交易細節。

2024年12月4日，羚銳制藥（600285.SH）宣布，擬使用自有資金收購銀谷制藥有限責任公司（簡稱“銀谷制藥”、“交易標的”）100%股權，公告稱，銀谷制藥綜合估值暫定為不超過7.82億元。

這一并購交易案迅速引發關注，因為就在2024年8月，銀谷制藥的上一任買家賽托生物（300583.SZ）宣布終止收購其60%的股權。該次夭折的交易中，銀谷制藥估值存在高溢價，而賽托生物本身財力不足，還要跟銀行借貸“借盤”。最終，持續推進長達10個月的交易無疾而終。（詳情請點擊：）

僅僅相隔4個月，銀谷制藥再覓得接盤方，羚銳制藥要一次性購入銀谷制藥所有股份。這一交易招致上海證券交易所下發監管工作函，要求羚銳制藥從交易標的、交易方案、交易價格三大方面進行補充披露和充分風險提示。

2025年1月2日，羚銳制藥發布了對上交所監管工作函回復的公告。

有意思的是，同樣是高溢價“接盤”，與前次賽托生物的囊中羞澀不同，財大氣粗的羚銳制藥在回復公告中特別提及，“本次收購資金為公司自有資金，不會影響公司日常業務的正常開展”。

羚銳制藥還對銀谷制藥近三年及一期經營數據、盈利前景、主要產品、管線投入等進行了補充披露，并就交易方案的協同性、交易標的是否存在股權代持、100%收購的必要性、交易價格合理性等相關情況，進行了具體說明與風險提示。

上述回復公告發布同日，羚銳制藥還披露了旗下產品擬中選中成藥集中帶量采購的消息。作為A股最賺錢的膏藥大王，羚銳制藥實則面臨著大單品專利期將至、行業競爭越發激烈、中成藥集采風暴等一系列“變數”，收購銀谷制藥是豐富產品陣營，筑起多元化防御工事，以應對未來潛在風險侵襲。

大書特書言利好

根據羚銳制藥的回復公告，銀谷制藥正在變得越來越會賺錢。

銀谷制藥成立于2007年，是一家以化學藥品（包括創新藥和仿制藥）研發為核心、以臨床需求為導向，集創新藥物研究、原料合成、制劑生產和藥品銷售為一體的創新型制藥企業。

目前，銀谷制藥主要有4款商業化產品，分別為1 類新藥苯環喹溴銨鼻噴霧劑（商品名：必立汀）、國內首仿藥品鮭降鈣素注射液（商品名：固泰寧）、鮭降鈣素鼻噴霧劑（商品名：金爾力），另外有吸入用鹽酸氨溴索溶液（商品名：力希暢）。于2021年1月、2022年1月、2024年1月，金爾力、必立汀、力希暢3款產品各自納入國家醫保目錄。

得益于主要產品的競爭優勢及進入醫保目錄、營銷渠道的不斷優化等因素影響，銀谷制藥銷售收入逐年增加，2021年至2023年及2024年前三季度，營收分別為1.39億元、1.77億元、2.15億元、2.03億元，公司于2023年扭虧，實現凈利潤1395.70萬元，2024年上半年凈利潤4311.11萬元。銀谷制藥管理層預計，2024年全年公司將實現凈利潤4600萬元。

圖源自羚銳制藥公告

羚銳制藥表示，銀谷制藥在鼻噴劑領域擁有自身優勢、盈利能力較強，公司擬通過本次交易形成新的利潤增長點。

銀谷制藥之所以收入規模與盈利能力大幅躍升，關鍵在于核心產品金爾力的放量，2022年至2024年前三季度，該產品分別創收1.30億元、1.25億元、1.13億元，占總收入比重各達73.42%、58.14%、55.86%。

金爾力屬于骨吸收抑制劑，主要用于急性骨丟失、骨痛主訴患者，鼻噴劑型受益于院外居家使用的便利性，銷量實現較快增長，隨著人口老齡化帶來的骨質疏松治療需求的不斷增加，金爾力有望保持穩定增長勢頭。

另外，于2020年獲批上市的必立汀，適用于改善變應性鼻炎引起的流涕、鼻塞、鼻癢和噴嚏癥狀，2024年前9個月收入3501.61萬元；2022年上市的力希暢，納入國家醫保目錄后，2024年前三季度收入3769.87萬元，該產品用于治療急慢性呼吸道疾病，如急慢性支氣管炎、肺炎等引起的痰液粘稠、排痰困難。

一方面，過敏性鼻炎用藥市場規模有望不斷擴大， 必立汀作為不含激素的治療過敏性鼻炎用藥，市場前景廣闊，該藥物也在拓展感冒后鼻炎適應癥，2024年7月上旬完成三期臨床研究，并申報上市許可；另一方面，呼吸系統疾病常見且多發，數據顯示，我國呼吸疾病患者總數過億人，力希暢市場規模也將有望繼續保持增長。

羚銳制藥稱，銀谷制藥已經覆蓋1500多家等級醫院，而其核心產品必立汀、金爾力也可在OTC渠道銷售，這將帶來收入增量。這也是羚銳制藥在回復“協同性”疑問時著力說明的內容。在OTC領域，羚銳制藥有渠道優勢，目前藥店終端近70多萬家，其產品已經覆蓋了50%以上。但是銀谷制藥在OTC領域的銷售僅占其銷售收入3%左右。

OTC渠道賦能之外，羚銳制藥還指出兩大“協同性”，即第三終端協同和外用制劑的品牌和技術協同。羚銳制藥在第三終端具有優勢，主要推廣的呼吸領域產品有咳寧膠囊、青石顆粒等，而銀谷制藥目前未涉及第三終端領域。

羚銳制藥表示，收購銀谷制藥在劑型上豐富了外用制劑劑型（鼻噴劑、吸入劑），在品牌、營銷、研發上均能發揮良好的協同效應。

在詳細闡述了這項交易之于公司業務的加成之外，羚銳制藥對于其他疑問的回應顯得比較精簡。

輕描淡寫說風險

上交所要求羚銳制藥結合標的資產股權結構，說明銀谷制藥核心團隊人員是否通過合伙企業持股，股權歸屬是否明晰，是否存在股份代持情形。

對此，羚銳制藥“否認三連”，稱“銀谷制藥股權歸屬清晰，不存在股份代持情形”。

根據公告，銀谷制藥目前有8位股東，實際控制人王文軍直接及通過銀谷集團、銀谷集團的全資孫公司綿竹銀谷持有銀谷制藥77.04%的股份，另外，銀谷制藥核心團隊人員通過員工持股平臺丹江口優合投資、丹江口如志投資兩個合伙企業主體間接持股2.66%。

圖源自羚銳制藥公告

在回復公告中，羚銳制藥對于舟山晉方達企業管理中心（簡稱“晉方達”）、北京晶鑫事成企業管理中心（簡稱“晶鑫事成”）、北京鑫翔時成企業管理中心（簡稱“鑫翔時成”）這三家分別持股8.88%、7.90%、1.32%的有限合伙企業沒有作單獨補充說明。

根據此前賽托生物收購銀谷制藥60%股權的公告及天眼查信息，晉方達由李巍實際控制，丁午參股；晶鑫事成由趙晶鑫實際控制；鑫翔時成由陳巍實際控制。而丁午、陳巍曾是銀谷制藥的自然人股東，其中，陳巍目前在銀谷制藥擔任監事職位；趙晶鑫持有優合投資26.19%的股份，目前在銀谷制藥擔任董事職位。

股權結構之外，上交所要求羚銳制藥說明本次交易金額確定的依據及合理性。

對此，羚銳制藥表示，經綜合分析，本次評估最終采用收益法的評估結果，銀谷制藥的股東全部權益在評估基準日的評估價值收益法結果7.85億元，其中，與合并報表口徑股東權益賬面價值1.65億元相比，評估增值6.19億元，增值率為375.14%。

羚銳制藥沒有披露具體評估過程，只稱“執行了必要評估程序”“在合理評估假設前提下”“進行了估值整體合理性分析”等。

作為對比，賽托生物此前的收購公告，則是用大篇幅解釋了資產評估情況，最終對銀谷制藥100%股權的整體估值為7.64億元。不過，賽托生物與羚銳制藥均是通過坤元資產評估有限公司對銀谷制藥的股權價值進行評估。

提及溢價收購后的商譽風險，羚銳制藥回復稱，“本次收購交割完成后，銀谷制藥將成為公司的控股子公司，在公司合并資產負債表中預計將形成一定金額的商譽”，也進一步指出，“若銀谷制藥未來經營活動出現不利的變化，則商譽將存在減值的風險。”

對于可能產生的商譽數額，羚銳制藥沒有提及。

作為參照，“接盤”失敗的賽托生物曾言，在收購銀谷制藥60%股權后，公司合并資產負債表中將增加商譽3.05億元。那么，打算照單全收拿下銀谷制藥100%股權的羚銳制藥，交易完成后，產生的商譽會只多不少。

上交所監管函一再要求羚銳制藥“進行充分風險提示”，但這份頗有避重就輕之嫌的回復是否“充分”，觀者自有論斷。

不能安坐的膏藥“一哥”

乘著“并購六條”的政策東風，居安思危的羚銳制藥太想提前儲備一塊已經賺錢并有增長潛力的新業務了。

羚銳制藥有健康消費品和處方藥兩大業務板塊，在健康消費品業務板塊，包含家庭常備的骨科類、兒科類、皮膚類、呼吸類等領域的非處方藥品、保健品和醫療器械。其中，在骨科領域，公司擁有通絡祛痛膏、活血消痛酊等多個獨家品種及市場占有率較高的“兩只老虎”系列產品。

根據2023年年報，羚銳制藥稱已在消炎鎮痛領域的產品形成了雙十億的發展格局，核心產品通絡祛痛膏年銷售收入超10億元，“兩只老虎”系列年銷量超10億貼。

Wind數據顯示，2011年至2023年，羚銳制藥營收連續13年保持增長，歸母凈利潤在過去6年連續保持增長。2022年開始，羚銳制藥年收入站上30億元，2023年營收33.11億元，歸母凈利潤5.68億元，2024年前三季度，公司營收及歸母凈利潤各為27.59億元、5.74億元，對應的增速分別為10.07%、23.10%。

雖然擁有羨煞旁人的業績，但羚銳制藥的未來的不確定性越來越多。首先，年銷售收入超10億的核心產品通絡祛痛膏、治療心腦血管疾病的培元通腦膠囊兩款產品均擁有發明專利，專利將于2026年11月23日到期。

對此，羚銳制藥此前的應對策略是進行專利布局，持續推進對通絡祛痛膏、培元通腦膠囊等產品的二次開發工作和循證醫學研究。但這是否能扭轉局面，尚未可知。

除此之外，在處方藥業務板塊，羚銳制藥覆蓋了心腦血管疾病、糖尿病和癌癥等重要慢性病領域，其中代表產品有培元通腦膠囊、參芪降糖膠囊、銳樞安芬太尼透皮貼劑等。而這一領域的集采警報已經拉響。

日前公布的中國第三批中成藥集采擬中選結果顯示，175個品種藥品擬中選，中標價格最高降幅超95%。羚銳制藥也于2025年1月2日發布公告稱，旗下參芪降糖膠囊擬中選本次中成藥采購聯盟集中帶量采購。在2024年前三季度，該產品銷售額約為1.66億元，占公司當期營收的6.01%。

參芪降糖膠囊主治消渴癥，用于Ⅱ型糖尿病，此次集采擬中選規格為0.35mg、90粒/盒，擬中選價格為25.01。羚銳制藥稱，本次擬中選產品價格雖然與原價相比有一定程度下降，但在后續確定中選、簽訂采購合同并實施后，將有利于公司進一步擴大相關產品銷售，提高市場占有率。查詢線上購藥平臺可知，該規格的參芪降糖膠囊售價在37元至70元不等。

雖然參芪降糖膠囊收入占比不多，但中成藥集采施行時間不長，這才是開始。集采沒有“安全區”，羚銳制藥確要早做打算。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）