超級新股摩爾線程，準(zhǔn)備使用不超過75億元的募集資金進行理財。這個公告引發(fā)了市場熱議，并引發(fā)了股價的大幅回調(diào)，一度單日重挫逾19%，收跌13.41%。經(jīng)過一個周末后，本周一又大跌了6.13%。

AI賽道極致行情與對超級新股破發(fā)的擔(dān)憂，開始在市場上顯現(xiàn)。這種擔(dān)憂，與幾年前因新股“三高”（高發(fā)行價、高市盈率、高超募）帶來的企業(yè)圈錢、散戶接盤的擔(dān)憂，并不完全一致。

在此之前，自2023年7月開始，監(jiān)管部門已經(jīng)對A股側(cè)重融資端下產(chǎn)生的“供”大于“求”、部分上市企業(yè)“超募”、帶“病”上市、違規(guī)減持等問題進行了治理，以期恢復(fù)A股的賺錢效應(yīng)，對于本輪牛市的開啟起到了重要作用。

盡管摩爾線程并未超募，這些募集資金也被承諾將按照項目節(jié)點按時投入，但這種超級新股出現(xiàn)本身，還有沐曦股份之類的高科技企業(yè)在等著快速上市，很明顯又讓A股市場再次進入到某種熟悉的循環(huán)里面。

極致結(jié)構(gòu)性行情，必然會催生出一場流動性危機。資本市場數(shù)以億計的投資者，除了在數(shù)百倍市銷率的高度參與到這種行情里，似乎已經(jīng)沒有別的選擇了。

抱團

在摩爾線程大漲的日子里，大盤是跌的，小微盤是慘的；在摩爾線程大跌的日子里，大盤也是跌的，小微盤還是慘的。

在摩爾線程股價最高的12月11日，A股出現(xiàn)典型的“二八分化”，上證跌0.70%，深證成指跌1.27%，全市場超八成個股下跌，資金高度集中于少數(shù)熱點股票，甚至AI概念股中也出現(xiàn)了分化。

這種現(xiàn)象，與機構(gòu)資金的抱團于賽道、松動于個股離不開關(guān)系。

根據(jù)公募基金公司公布的2025三季報，全市場共有922只公募基金持有寒武紀(jì)，季度持倉變動約334億元，持股占流通股比約12.86%，持股總市值713億元，占公募基金所有持股總市值的1.6%。

對比曾經(jīng)的機構(gòu)資金抱團代表股貴州茅臺，寒武紀(jì)大有追趕記錄的趨勢。畢竟9月還不是寒武紀(jì)最被市場追捧的時候。

在白酒股最被市場追捧的2020年末，全市場共有1430只公募基金持有貴州茅臺，季度持倉變動約491億元，持股占流通股比約6.27%，持股總市值1573億元，占公募基金所有持股總市值的5.4%。

目前還沒到公募基金公司公布年報的時候，我們尚不能通過數(shù)據(jù)來驗證機構(gòu)資金重倉寒武紀(jì)等AI龍頭股的比例提高了多少，但是從資金流向來看，相信這個數(shù)字不會太小。

從10月8日至12月15日，寒武紀(jì)的機構(gòu)資金區(qū)間流入額約1297億元，中芯國際的機構(gòu)資金區(qū)間流入額約552億元，海光信息的機構(gòu)資金區(qū)間流入額約430億元，新上市的摩爾線程，機構(gòu)資金區(qū)間流入額也有127億元。

如果再加上中際旭創(chuàng)的3202億元、新易盛的2601億元、勝宏科技的1817億元，這幾只AI概念熱門股占據(jù)了超10%的A股機構(gòu)資金區(qū)間流入額。顯然，這就是一種完全、徹底的抱團。

與當(dāng)年的“喝酒吃藥”不同，今年出臺的公募基金行業(yè)新規(guī)很可能會進一步催化這種機構(gòu)資金的極致抱團。

新規(guī)要求基金銷售業(yè)務(wù)績效考核指標(biāo)中，必須加大權(quán)益類基金保有規(guī)模、投資者長期盈虧情況的考核權(quán)重，而不得再將銷售收入和銷售規(guī)模作為主要考核指標(biāo)。

考核的指揮棒，看似從“賣了多少”轉(zhuǎn)向“客戶賺了沒有”以及“能否長期持有”。但對基金經(jīng)理，尤其是那些處在考核關(guān)鍵期的基金經(jīng)理來說，影響就很微妙了。

為了保住基準(zhǔn)排名和收入，會有更多基金經(jīng)理不敢輕易去“左側(cè)抄底”無人問津的老登股和小盤股。所以他們管理的機構(gòu)資金的安全選項，就是涌向那些已經(jīng)形成市場共識、業(yè)績確定性強、且在各大指數(shù)中權(quán)重較高的主線龍頭。

共識的終點，往往就是摩爾線程、寒武紀(jì)這類兼具戰(zhàn)略稀缺性與主題光環(huán)的標(biāo)的，更多的機構(gòu)資金將被推入一個更狹窄的“共識池”中，加劇市場的兩極分化，甚至是AI大概念下的個股分化。

而對于廣大散戶來說，即便對摩爾線程、寒武紀(jì)以及未來的沐曦股份不感興趣，也會因為各種理財產(chǎn)品、ETF被不可避免的裹挾進AI概念股的行情之中。

風(fēng)浪

居民儲蓄通過各類資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為機構(gòu)資金，形成入市主力，給今年的牛市提供了足夠的子彈，足夠的流動。

指數(shù)在資金推動下持續(xù)攀升，滬深300全年漲幅可觀，但街頭巷尾卻難覓昔日全民談股的沸騰氣象。超過兩萬億元的日成交額背后，并非百花齊放的普漲，而是一場高度結(jié)構(gòu)化、同質(zhì)化的資金遷徙，利益被高度集中了。

一個尤其值得關(guān)注的趨勢，是保險資金等“長錢”正在加速被引導(dǎo)入股市，成為A股重要的長期增量來源。僅大型國有保險公司，自2025年起預(yù)計每年就可為市場帶來約5000億元的增量資金。

然而，這些被寄予厚望的“長錢”，其入場路徑和最終歸宿卻高度趨同——借道ETF，成為險資增配權(quán)益資產(chǎn)的核心選擇。

截至2025年6月末，險資持有的ETF份額已經(jīng)超過2500億份，持倉市值超2800億元，較年初顯著增長。中國人壽、平安人壽等巨頭是布局ETF的主力，持有ETF數(shù)量均超百只。

本月國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的通知》，政策核心是對保險公司投資于滬深300、中證紅利低波動100指數(shù)成分股及科創(chuàng)板股票的風(fēng)險因子進行了差異化下調(diào)，以鼓勵其長期持有。

再考慮到ETF投資具備分散風(fēng)險、保持流動性、契合新會計準(zhǔn)則等應(yīng)對機構(gòu)內(nèi)部考核的優(yōu)勢，這些增量長錢的去向其實就很明確了。

這種高度符合人性的配置行為的結(jié)果就是，市場流動性呈現(xiàn)出一種“有量無神”的詭異局面。資金看似洶涌，但只是在少數(shù)賽道和龍頭股中打轉(zhuǎn)，指數(shù)成分股通過左腳踩右腳來上天。

另一個高度符合人性的配置行為則是，主觀多頭策略，這個昔日的市場“造浪者”，正面臨前所未有的邊緣化。

佐證就是，今年有多位任職超過10年、穿越牛熊、管理規(guī)模超百億元的績優(yōu)公募老將相繼離任（比如鮑無可），象征著一個依賴深度研究和個體洞見來發(fā)掘價值、主導(dǎo)市場風(fēng)格的時代正在褪色。

量化私募則是從十年前的“另類配置”，變成了如今高凈值客戶的核心底倉。渠道代銷、機構(gòu)推薦，幾乎全部指向量化產(chǎn)品，而這一輪賣的最好的量化產(chǎn)品，又幾乎全部指向指數(shù)增強。

要知道量化策略本身就是AI最具價值的應(yīng)用了，其超額很多時候是通過高換手來捕捉細微價差完成的，本身并不創(chuàng)造新的公司價值認(rèn)知，也不引領(lǐng)長期產(chǎn)業(yè)趨勢，只喜歡“沖浪”。

而當(dāng)市場上的“造浪者”——那些敢于逆勢布局、挖掘潛在龍頭的主觀投資者——越來越少，流動性的主要來源，就變成了機構(gòu)間的博弈和交易行為本身。

這種流動性不會是送你直上青云的“風(fēng)”，只會是裹挾著大家往沙灘上沖的“浪”，更何況這浪花之下還藏著洶涌的暗流。

博弈

當(dāng)A股的機構(gòu)資金還對AI概念股寄予厚望時，華爾街卻開始主動殺起了估值。

表面來看，美股科技股近期的下跌有很多合理的原因，例如美聯(lián)儲鷹派降息和日本央行加息預(yù)期，都有可能削弱中長期的全球流動性。

例如甲骨文交出的糟糕財報，其營收與云業(yè)務(wù)收入均低于分析師預(yù)期，同時上調(diào)全年資本開支指引，預(yù)計將比此前預(yù)期多支出約150億美元。

此外媒體稱，甲骨文將部分為OpenAI開發(fā)的數(shù)據(jù)中心竣工日期從2027年推遲至2028年，都在加劇市場對AI泡沫的擔(dān)憂。

所以有很多人認(rèn)為，這是關(guān)于AI的投資邏輯從宏大敘事轉(zhuǎn)向商業(yè)現(xiàn)實的信號。

可是如果結(jié)合同時期國際金銀市場的史詩級逼空行情來看，表面的原因可能就不是真正的原因了。

例如11月28日正值銀價突破歷史高點，CME數(shù)據(jù)中心卻上演了“拔網(wǎng)線”操作，例如12月12日，倫敦銀價一度跳水超3%，COMEX白銀期貨收盤下跌3.88%，這些都反映了市場流動性的緊張和情緒的高度敏感。

通常來說，科技股（高風(fēng)險資產(chǎn)）與金銀（傳統(tǒng)避險資產(chǎn)）的大漲往往不會同時發(fā)生，但今年的市場表現(xiàn)卻顛覆了這一傳統(tǒng)認(rèn)知，出現(xiàn)了兩者齊漲的局面。

這說明傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的分析框架并不完全適用于如今的世界格局，金銀逼空的背后，正是各方勢力對美元霸權(quán)貨幣體系的一次次試探。

美國也非常清楚，美元的綁定資產(chǎn)需要與時俱進，從黃金到石油，以后也許就是算力了——將AI打造成“美元的等價物”，通過主導(dǎo)從芯片、數(shù)據(jù)中心到云計算和數(shù)字金融的整個生態(tài)，構(gòu)建一個以美元計價和結(jié)算的“AI美元”新體系。

算力規(guī)模增長的宏觀大勢，是不會因為二級市場的波動而改變的。根據(jù)IDC等機構(gòu)的預(yù)測，全球算力規(guī)模將從2023年的1397 EFLOPS增長至2030年的16 ZFLOPS，中國智能算力規(guī)模將從2024年的725.3 EFLOPS增長至2781.9 EFLOPS。

算力定價權(quán)也正在成為中美科技博弈、貨幣博弈的核心焦點之一。它指向的不僅是算力硬件或服務(wù)的價格制定權(quán)，更是一國或一個企業(yè)聯(lián)盟，對全球人工智能算力（硬件、軟件、服務(wù)）的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)和供應(yīng)鏈的控制能力。

中國在算力/AI領(lǐng)域爭奪資產(chǎn)定價權(quán)的努力，也可以為人民幣國際化提供獨特且重要的助力。

在此背景下，華爾街近期對AI算力股的拋售，雖然并非一次直接針對中國市場的“埋坑”操作，但還是讓港股、A股不可避免的受到了波及。

寫在最后

關(guān)于人工智能或者A股牛市的宏大敘事“天然正確”，造富神話也已經(jīng)展示得清清楚楚。

但很多人需要擔(dān)心的是，自己是否會死于局部的流動性枯竭，畢竟不是所有人手里全都是AI股票。即便是買了AI相關(guān)的爆發(fā)股，也會焦慮于是否會因為來不及離開浪花，而最后被拍死在沙灘上。

原本應(yīng)該在各個行業(yè)里穩(wěn)扎穩(wěn)打探索“慢牛”的各路資金，如今頭也不回的投入到結(jié)構(gòu)性的瘋牛里，一個結(jié)構(gòu)性的熊市已經(jīng)呼之欲出。

整體上看，我們正身處一個史上最詭異、最扭曲的“牛市”之中，幾乎不用加之一。（小盧魚）