來源丨時代投研

作者丨陸海

編輯丨李乾韜

過會后4次中止IPO，而今監管更為審慎和嚴苛，深圳市首航新能源股份有限公司（下稱“首航新能”）前景如何？

深交所官網顯示，9月30日，因財務資料過期，首航新能IPO再次中止，這是自去年3月過會以來第四次因財務資料過期被中止，并且過會已超500天，首航新能仍未提交注冊。

2020—2022年，首航新能營收高歌猛進，復合增長率高達109%，這主要是得益于意大利補貼政策帶來的需求增長。不過，隨著意大利等主要海外市場補貼“退坡”，加上打開全球主要市場的難度較大，首航新能業績高速增長的可持續性存疑。

10月28日，就公司盈利能力、開拓中美等市場的難點、寧德時代子公司入股、先分紅后募資補流等問題，時代投研向首航新能發函詢問。隨后，時代投研多次致電首航新能，但電話未能接通。時代投研還致電首航新能官網上披露的深圳號碼，該號碼為首航新能前臺，工作人員向時代投研提供了首航新能董事會辦公室負責人龔書玄（gong***@sofarsolar.com）的郵箱，并表示該公司都是通過郵箱辦公，11月1日，時代投研向該郵箱發函。11月5日，時代投研再次致電該公司，但電話未能接通。截至發稿前，對方仍未回復。

1.意大利補貼“退坡”，營收高增長可持續性存疑。報告期內，首航新能約九成收入來自海外市場，而意大利已經成為首航新能最大的海外市場，2022年營收占海外收入的48%。然而，2023—2025年，意大利對光伏和儲能系統的補貼出現“退坡”，首航新能業績能否維持此前的高速增長存疑。

2.難以打開主要市場，承認業績高增具有不確定性。2020—2022年，首航新能在德國的銷售收入占境外收入比重均低于5%，遠低于意大利；2023年上半年在境內的收入占比提升至17.89%，但是毛利率出現下滑；同時未披露在美國的銷售收入。在行業集中度不斷提升、龍頭占據大部分市場的情況下，首航新能打開主要市場的難度較大。因此，該公司也承認，未來營收能否保持高速增長存在不確定性。

首航新能是一家深耕光伏設備的企業，核心產品有3種：光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器、儲能電池，2022年收入貢獻分別為41%、31%、28%。分地區來看，2022年首航新能境外、境內收入占比分別為89.61%、10.39%，其中，境外市場以意大利、波蘭、德國等歐洲國家為主，2022年，這3個國家的收入占境外收入的比重分別為47.53%、16.43%、3.81%。

首航新能成立之初，恰逢歐美對我國光伏行業實行“雙反”，而國內則密集出臺政策推動光伏應用，因此首航新能的銷售主要面向國內市場。不過，2019年國內光伏行業補貼“退坡”，加上歐盟“雙反”措施到期，首航新能出口規模快速增長。

2020年，意大利戶用光伏和儲能系統的補貼標準高達110%，這一政策極大地刺激了意大利對光伏裝機量的增長。在這一背景下，首航新能在意大利的銷售收入激增。2023年，意大利將該補貼政策延長至2025年，但是最高補貼標準從110%降至90%，2024—2025年分別降至70%、65%，補貼強度明顯“退坡”。

意大利補貼“退坡”

2020—2023年上半年（下稱“報告期”），首航新能業績高速增長。

2023年11月6日披露的第二輪問詢函回復顯示，報告期各期，首航新能的營收分別為10.23億元、18.26億元、44.57億元、21.61億元，2020—2022年的復合增長率高達108.69%。

分地區來看，報告期各期，首航新能境外收入占比分別為92.09%、88.01%、89.61%、82.11%，占比超過八成。前三大海外市場分別為意大利、德國和波蘭，自2021年以來占境外收入比重均超過六成。

其中，意大利對首航新能銷售收入貢獻激增。

第二輪問詢函回復顯示，分地區來看，報告期各期，首航新能來自意大利的銷售收入分別為0.95億元、5.61億元、18.98億元、7.31億元，占境外收入的比重分別為10.12%、35.08%、47.53%、41.29%。2021年意大利從其第四大海外市場一躍成為第一大海外市場。

從營收增加額來看，2021—2022年，意大利市場銷售收入的增量分別為4.66億元、13.37億元，占同期營收增加額的58.01%、50.81%，是首航新能最大的增量市場。

為何首航新能對意大利市場的銷售收入激增？

招股書顯示，2020年，意大利戶用光伏和儲能系統的補貼標準高達110%。在該政策的刺激下，意大利儲能市場高速增長。

ANIE（意大利可再生能源協會）數據顯示，2020—2022年，意大利儲能裝置新增裝機量年均復合增長率達289%，其中，2022年同比增長431%。正是因為抓住了這一市場趨勢，首航新能報告期內業績得以出現爆發式增長。

然而，2023—2025年，意大利戶用光伏和儲能系統的補貼標準將分別降至90%、70%、65%，補貼出現明顯“退坡”。

那么，首航新能此前營收高速增長趨勢是否可持續？

在第一輪問詢中，深交所曾對此提出問詢。首航新能回復稱，由于行業市場前景廣闊、主要市場產業政策支持、公司具備技術儲備與產品布局優勢等，該趨勢具有一定的可持續性。

不過，集邦咨詢TrendForce今年4月的報告顯示，受到補貼政策退坡的影響，2023年第二季度，意大利完成戶儲裝機776MWh，環比下降13%。巧合的是，2023年上半年，意大利市場銷售收入占海外收入的比例從47.53%降至41.29%，或表明其在意大利市場的銷售收入增速不及其他海外市場。

另外，歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）的《歐洲儲能市場展望2024—2028》報告顯示，德國、意大利和奧地利這些歐洲戶儲的領導市場，在2023年達到創紀錄的水平后，2024年均經歷了下滑，主要是因為隨著高電價沖擊開始消退、通貨膨脹降低和利率依然很高，光伏和儲能的吸引力降低。

中美歐市場開拓壓力

貢獻主要營收的市場需求下滑，首航新能能否破局？

招股書顯示，光伏逆變器行業的集中度較高，且呈上升趨勢。根據Wood Mackenzie的統計數據及測算，全球光伏逆變器出貨量排名前五名、前十名公司的市場占有率已分別從2013年度的40%、55%上升至2022年度的71%、86%。其中，2022年華為技術有限公司和陽光電源（300274.SZ）分別以29%、23%的市場份額穩居行業前二。

相比之下，2022年，首航新能的市占率僅為3%，遠低于行業龍頭。第二輪問詢函回復顯示，2013年全球光伏累計裝機量達10GW的國家分別為德國、中國、意大利、日本和美國。這些光伏主要市場起步較早、市場競爭激烈，首航新能在成立初期進入海外傳統市場參與競爭的難度較大，因此以開拓全球光伏新興市場為戰略目標。

首航新能這一戰略，確實令其在波蘭、意大利等市場取得了不錯的成果。不過，在中國、美國、德國等全球主要市場，首航新能開拓難度依然較大。

招股書顯示，2021年全球新增光伏裝機量主要分布在中國、美國、歐盟，占比分別為31.37%、15.37%、15.31%。其中，德國是歐洲最大戶用儲能市場，2021年占比達到59%。

然而，報告期內首航新能在德國的銷售收入占境外收入比重分別為4.25%、1.56%、3.81%、13.44%，雖有所提升，但遠低于占比超過40%的意大利。

在另一大海外市場美國，首航新能未披露其銷售收入，而首輪問詢函回復顯示，報告期內可比公司陽光電源在美國的收入占比超過二成，而錦浪科技（300763.SZ）也已打開美國市場。

海外市場競爭激烈，境內市場的競爭更為激烈。

報告期內，首航新能境內的銷售收入占比分別為7.91%、11.99%、10.39%、17.89%，同樣呈現上升趨勢。不過，除了艾羅能源（688717.SH），同期其他可比公司境內收入占比均高于首航新能。其中，陽光電源、錦浪科技境內收入占比近半，而上能電氣的占比超過70%。

首航新能雖然積極布局境內市場，但是也面臨著更為激烈的競爭。2023年11月披露的審核中心意見落實函回復顯示，2023年其境內業務的毛利率同比下降。

由此看來，在行業集中度較高的背景下，市占率僅3%的首航新能要想打開中美德等主要市場，難度不可小覷。

因此，在深交所問詢其業績高增長的可持續性時，首航新能也坦言，其所處行業市場競爭較為充分，未來該公司可能面臨著行業競爭不斷加劇、持續開拓新市場難度提升等情形，加之其收入規模不斷擴大，未來營收能否保持報告期內的高增速仍存在一定不確定性。

（全文3027字）

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