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星期三

2024年10月

文章 智能財(cái)富管理論壇、IMI財(cái)經(jīng)觀察、 New Economist

清控偉仕咨詢

中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、國(guó)家一級(jí)教授吳曉求教授在8月24日2024“智能財(cái)富管理論壇”（夏季）研討會(huì)上的演講。

吳曉求：建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)中如何發(fā)展好資本市場(chǎng)

我今天主要講講資本市場(chǎng)，最近兩個(gè)月我沒(méi)有講資本市場(chǎng)如何改革，而主要講了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源在哪里、如何保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題在何處，在適當(dāng)場(chǎng)合系統(tǒng)講了金融的價(jià)值，這些大都是常識(shí)。中國(guó)社會(huì)有時(shí)偏離常識(shí)。實(shí)際上，一個(gè)國(guó)家只要尊重常識(shí)、尊重規(guī)律就非常好。相關(guān)政策和制度設(shè)計(jì)要尊重人性，不要把每個(gè)人都看成圣人，我們都是普通人，都要生活和工作，都希望收入水平不斷提高，都希望改善居住環(huán)境，社會(huì)要有適當(dāng)?shù)闹贫热ケＵ蠈?shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，符合人性的制度設(shè)計(jì)是對(duì)普通百姓需求的回應(yīng)。高尚的道德目標(biāo)是我們追求的目標(biāo)，但并不是一定要每個(gè)人都做到。政策設(shè)計(jì)要以普通老百姓的需求為出發(fā)點(diǎn)，而不是以高尚的道德目標(biāo)為著力點(diǎn)。

過(guò)去兩個(gè)月主要講了上面一些內(nèi)容，講了一些真話。今天講常識(shí)很難，講真話更難。作為一位大學(xué)教授當(dāng)然要講真話，要把所思所想所知告訴給社會(huì)，但實(shí)際上有時(shí)候作為一個(gè)清醒的人可能會(huì)比較憂慮，因?yàn)?，有一些政策從?jīng)濟(jì)學(xué)的基本邏輯角度看是不恰當(dāng)?shù)?，有時(shí)也只能委婉含蓄地提醒。

中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在的確處在一個(gè)非常迷茫的階段，甚至連我這個(gè)研究了三十多年的學(xué)者都開(kāi)始有些迷茫，從來(lái)沒(méi)有像今天這樣如此的迷茫，我一生中大多數(shù)時(shí)間都在研究中國(guó)資本市場(chǎng)，有時(shí)也會(huì)研究金融結(jié)構(gòu)和金融功能?，F(xiàn)代金融的基石是資本市場(chǎng)。 過(guò)去我信心滿滿，在2010年時(shí)就希望，到2020年中國(guó)資本市場(chǎng)大體走向規(guī)范，甚至認(rèn)為應(yīng)建成全球新的國(guó)際金融中心，現(xiàn)在都2024年了，都沒(méi)有看到。中央說(shuō)到2035年，要把中國(guó)建設(shè)成中等發(fā)達(dá)國(guó)家，或許到那時(shí)可以形成金融強(qiáng)國(guó)的基本框架。

金融強(qiáng)國(guó)基本框架指什么呢？

首先，人民幣自由化和國(guó)際化已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。像中國(guó)這樣的大國(guó)，人民幣自由化和國(guó)際化是其是否實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)的基本特征。一國(guó)貨幣走向世界并擁有很好的信用，是金融強(qiáng)國(guó)基本框架形成最重要的標(biāo)志。

第二，資本市場(chǎng)或金融市場(chǎng)一定是對(duì)外開(kāi)放的，且開(kāi)放度很高，以至于成為國(guó)際金融中心。我們這個(gè)國(guó)際金融中心是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的交易與財(cái)富管理中心，境外投資（外國(guó)投資）者的占比比較高。中國(guó)和美國(guó)都是大國(guó)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)上有一定的類似性，從建設(shè)國(guó)際金融中心的角度，我們當(dāng)然不能用新加坡、甚至英國(guó)作為標(biāo)桿，美國(guó)的金融應(yīng)成我國(guó)金融建設(shè)重要的參考標(biāo)桿。中國(guó)的改革既要基于中國(guó)國(guó)情，走自己的道路，更要吸收美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和合理內(nèi)核，這兩者并不矛盾。 不要把中國(guó)道路、中國(guó)模式與吸收人類文明的優(yōu)秀成果對(duì)立起來(lái)。過(guò)去四十多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之所以成功，就是因?yàn)闆](méi)有把有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)立起來(lái)，中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)廣泛吸收了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的合理內(nèi)核。雖然不同發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)模式之間也有差異，但是他們的共性顯而易見(jiàn)是最重要的。這是方法論、思維方式的問(wèn)題。在建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)過(guò)程中，中國(guó)當(dāng)然要走自己的道路，我們不可能完全復(fù)制美國(guó)或者英國(guó)的模式，但是有一些重要的內(nèi)核卻是一樣的或高度相似的，同時(shí)我們又要根據(jù)中國(guó)國(guó)情進(jìn)行新的探索。中國(guó)現(xiàn)代化之路和西方發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)代化之路不是沖突的，而是兩種有差別的模式，內(nèi)核是一致的。中國(guó)現(xiàn)代化之路一定要吸收西方發(fā)達(dá)國(guó)家或現(xiàn)代化國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，體現(xiàn)共同的特征的一面，如經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)、法治國(guó)家貧富差距較小、社會(huì)腐敗指數(shù)低、生態(tài)環(huán)境良好、老有所養(yǎng)、學(xué)有所教、病有所醫(yī)等現(xiàn)代化國(guó)家的共同標(biāo)志。我們?cè)谒季S方式和方法論上要兼容并蓄。

就金融強(qiáng)國(guó)而言，資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放乃至成為全球新的國(guó)際金融中心，成為人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的交易中心，顯然是中國(guó)實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)的重要載體。 我現(xiàn)在把這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)推遲到2035年，比2010年時(shí)的設(shè)想往后推遲了15年?？梢?jiàn)，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化還有很長(zhǎng)的路要走。

金融強(qiáng)國(guó)的基石是法治，是國(guó)家軟實(shí)力，是這個(gè)國(guó)家的國(guó)際信用，在國(guó)際上有廣泛的朋友圈且朋友圈的國(guó)家亦有重要的信用，大家相互信任。于我們而言，法治化還有漫長(zhǎng)的進(jìn)程，還需要艱苦的努力。

金融強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)于中國(guó)而言，是一個(gè)偉大的目標(biāo)，這一目標(biāo)要求我們要不斷完善法制。因?yàn)橹灰顿Y者有信心，資本才會(huì)不斷進(jìn)入。法治決定資本的流向。金融強(qiáng)國(guó)是中國(guó)國(guó)家社會(huì)現(xiàn)代化的重要組成部分。金融強(qiáng)國(guó)中的資本市場(chǎng)顯然不只是一個(gè)融資市場(chǎng)， 一個(gè)沒(méi)有回報(bào)的融資市場(chǎng)，是沒(méi)有前途的，必然是一個(gè)純粹的投機(jī)市場(chǎng)。我們相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里并沒(méi)有理解資本市場(chǎng)在中國(guó)現(xiàn)代化和金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)中的重要作用。提高認(rèn)知是成功的前提，很多事情做不好，一個(gè)重要原因是因?yàn)檎J(rèn)知出了問(wèn)題，認(rèn)知一旦正確，市場(chǎng)就可能搞好。

在現(xiàn)代社會(huì)，財(cái)富管理的基石是資本市場(chǎng)，是透明、流動(dòng)性好、有成長(zhǎng)性的資本市場(chǎng)。財(cái)富管理的重要前提是市場(chǎng)流動(dòng)性，如果資產(chǎn)沒(méi)有流動(dòng)性，財(cái)富管理就難以進(jìn)行，同時(shí)還要有很好的成長(zhǎng)性，流動(dòng)性、成長(zhǎng)性兩者相輔相成。

我對(duì)現(xiàn)在很低迷的市場(chǎng)很憂慮。 資本市場(chǎng)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最重要的內(nèi)核，它要求社會(huì)要有高度的透明度、很發(fā)達(dá)的商業(yè)文明、很強(qiáng)的契約精神，社會(huì)有很廣泛的誠(chéng)信文化，不能做假賬、說(shuō)假話，不能披露虛假信息。但是，假話盛行，這與資本市場(chǎng)的精神特質(zhì)是格格不入的。做的帳、說(shuō)的話、做的材料都是假的，過(guò)去地方政府還出臺(tái)很多激勵(lì)政策，企業(yè)上市有巨額獎(jiǎng)勵(lì)，所以他們想辦法做假賬，有時(shí)會(huì)計(jì)師、審計(jì)師也介入其中，大家共同得利。虛假信息披露做假賬似乎形成了一條閉環(huán)鏈條，證監(jiān)會(huì)面對(duì)這種虛假信息披露的閉環(huán)機(jī)制也難有作為。

中國(guó)資本市場(chǎng)改革之路很漫長(zhǎng)，因?yàn)檫@需要商業(yè)文明為前提，同時(shí)更要有很好的社會(huì)契約精神，足夠的透明度。透明度是資本市場(chǎng)的生命線。我們的改革似乎要從基因上開(kāi)始，困難且復(fù)雜，要有長(zhǎng)期的思想準(zhǔn)備。 注冊(cè)制改革的方向是正確的，但前提一定是嚴(yán)刑峻法。虛假信息披露、內(nèi)幕交易之所以猖獗，是因?yàn)闆](méi)有嚴(yán)刑峻法，處罰很輕，違法成本很低，現(xiàn)在我們要修改法律，要對(duì)所有的違法者包括鏈條當(dāng)中的機(jī)構(gòu)與人，都必須有非常明確且非常嚴(yán)重的處罰標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在的處罰標(biāo)準(zhǔn)太低了。2001年11月，美國(guó)安然公司財(cái)務(wù)做假被查處，SEC對(duì)此進(jìn)行了非常嚴(yán)厲的處罰，安然公司罰沒(méi)了，他們的罰款不是收歸國(guó)庫(kù)，而是通過(guò)集團(tuán)訴訟賠償給了中小投資者，因?yàn)橹行⊥顿Y者因虛假信息披露蒙受了巨大損失。我們不能把這種罰沒(méi)歸入國(guó)庫(kù)，要賠償給相關(guān)中小投資者，這個(gè)邏輯是清楚的，否則，對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)是不公平的，信心就會(huì)失去。他們就不會(huì)來(lái)這個(gè)市場(chǎng)投資了，因?yàn)樗麄兊暮戏?quán)益得不到保護(hù)。 投資有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)須自擔(dān)，這個(gè)原則是對(duì)的，但是有一個(gè)前提，就是信息披露必須是真實(shí)的，透明度是前提。中國(guó)在發(fā)展資本市場(chǎng)的過(guò)程中，必須建立起中小投資者賠償機(jī)制，影響投資者投資決策的虛假信息所帶來(lái)的損失必須由相應(yīng)責(zé)任人賠償，這是維護(hù)市場(chǎng)信心基本的法律保障和重要的制度安排。

嚴(yán)刑峻法的基礎(chǔ)是建立投資者的賠償機(jī)制。賠償機(jī)制很復(fù)雜，涉及相應(yīng)的法律結(jié)構(gòu)和訴訟機(jī)制，要有相應(yīng)的法律制度安排，比如代理人制度、集團(tuán)訴訟等等，這些都要建立起來(lái)。資本市場(chǎng)之所以是現(xiàn)代金融的核心，是因?yàn)槠浞ㄖ企w系和制度結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，復(fù)雜的制度和法律體系最終的目的是維護(hù)投資者信心，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，這不是口號(hào)，而是需要具體的法律條文的保護(hù)，是實(shí)實(shí)在在的，我們?cè)谶@方面做得比較粗糙。 嚴(yán)刑峻法是對(duì)違法者的嚴(yán)刑峻法，而不是中小投資者買了虛假信息披露的上市公司的股票去承擔(dān)退市的責(zé)任。

總體而言，中國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)時(shí)期以來(lái)的制度改革做得比較好，包括注冊(cè)制條件下IPO的制度規(guī)范，減持規(guī)則的重大修改、透明度監(jiān)管和違規(guī)違法的處罰力度的提高等。過(guò)去一個(gè)時(shí)期IPO有天使化、VC化傾向，在這種條件下，市場(chǎng)是不可能有成長(zhǎng)性的?，F(xiàn)在我們?cè)贗PO上正在做的這些改革要避免這些傾向。這些理念都是不對(duì)的，沒(méi)有正確理解資本市場(chǎng)的核心要義。資本市場(chǎng)很復(fù)雜，我們要對(duì)現(xiàn)代金融有深刻的理解，我們的理解是比較落后的。為什么我要在7月27日南開(kāi)大學(xué)主辦的論壇上專門講金融的價(jià)值，就是要告訴社會(huì)，金融在今天的中國(guó)有巨大的價(jià)值，社會(huì)對(duì)金融有一定的誤解，這種誤解也蔓延到對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)上。資本市場(chǎng)的低迷和對(duì)資本市場(chǎng)的理解有密切的關(guān)系。我們要回歸正確的認(rèn)知。

我們要深刻理解減持規(guī)則改革的重大意義。不少人并沒(méi)有深刻理解這次減持規(guī)則修改的深遠(yuǎn)意義，它對(duì)未來(lái)抑制高市盈率發(fā)行價(jià)有重要的約束作用。未來(lái)大股東的減持價(jià)格不能低于IPO的價(jià)格，這就是一種內(nèi)在的約束。當(dāng)然還有凈資產(chǎn)、分紅比例等約束。同時(shí)對(duì)欺詐上市的“看門人”的責(zé)任也做了重要改革，這些改革都是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要基礎(chǔ)工程，基礎(chǔ)不穩(wěn)地動(dòng)山搖，基礎(chǔ)工程要做好做實(shí)。最近監(jiān)管部門正在努力做這些基礎(chǔ)性工作，從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)是有希望的，因?yàn)榇蚧A(chǔ)是一個(gè)漫長(zhǎng)而艱難的過(guò)程，不做好這些基礎(chǔ)性工程，市場(chǎng)不會(huì)有持續(xù)發(fā)展的潛力。所以，要高度重視一個(gè)時(shí)期以來(lái)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)工程的深遠(yuǎn)意義。

目前資本市場(chǎng)一系列改革的大方向我是贊成的，但是有兩個(gè)方面需要提醒：

一是，新ST制度。我個(gè)人認(rèn)為，這其中有重大的缺陷。比如，大股東違法違規(guī)占款，這家公司就要進(jìn)入ST程序，我不認(rèn)為這是正確的。這項(xiàng)ST新規(guī)實(shí)際上縱容了大股東的違法違規(guī)占款行為。違規(guī)違法占用了上市公司資金，不去處罰大股東，不去追索占款，而是立即ST，這是不公平的，于情于理于法都不正確。ST后，公司股價(jià)天天跌停板，一直跌到20個(gè)交易日都低于1元價(jià)，并進(jìn)入退市程序，這實(shí)際上是讓中小投資者在承擔(dān)大股東違規(guī)違法占款所帶來(lái)的巨大損失。我認(rèn)為，對(duì)這種情況，首先要采取刑事、行政和民事等一切手段，把大股東的占款追回來(lái)，追回來(lái)這家上市公司就是一個(gè)正常公司，大股東把錢拿走了公司退市對(duì)大股東幾乎沒(méi)有什么損失，這就是在中國(guó)，公司退市了，大股東偷著樂(lè)的原因所在。我們絕不能縱容大股東這種違法行為。要有建立刑事、民事的嚴(yán)厲處罰措施，決不能讓他們逍遙法外，決不能這種損失讓中小投資者來(lái)承擔(dān)。

二是， 上市公司違法行為的退市制度安排，要有配套的救濟(jì)和賠償制度。對(duì)這類上市公司退市必須建立民事賠償機(jī)制，賠償資金要從大股東或?qū)嶋H控制人資產(chǎn)當(dāng)中扣除，不能一退了之。

我是從一個(gè)學(xué)者的視角、從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本邏輯去研究中國(guó)資本市場(chǎng)，主要是講道理、講邏輯。對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)，我們要正確看待，要有信心?，F(xiàn)在我們的投資邏輯似乎也顛覆了。現(xiàn)在資金都蜂擁進(jìn)入高股息率的股票主要是銀行股。中國(guó)資本市場(chǎng)基本上快成了股債市場(chǎng)，或者另一類債券市場(chǎng)。這與推動(dòng)科技創(chuàng)新和高科技企業(yè)發(fā)展的邏輯是不一樣的。我不希望中國(guó)資本市場(chǎng)完全變成了一個(gè)股債市場(chǎng)。資本市場(chǎng)有巨大功能，通過(guò)它去推動(dòng)科技創(chuàng)新，推動(dòng)上市公司的結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)發(fā)揮市場(chǎng)巨大的激勵(lì)功能。美國(guó)“七姐妹”或者說(shuō)“七兄弟“怎么來(lái)的？要深刻理解，資本市場(chǎng)發(fā)展與高科技企業(yè)發(fā)展是一個(gè)良性的循環(huán)。一個(gè)只重視高股息的市場(chǎng)，一定不是一個(gè)強(qiáng)大的有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)。所以，重塑資本市場(chǎng)的投資邏輯很重要，這也是推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展很重要的認(rèn)知。

我的演講到此結(jié)束。感謝大家！